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自我们上次分析以来，我们预期英伟达在2025财年第三季度的强劲业绩将推动股价进一步上涨。英伟达确实实现了超预期的财报表现，数据中心收入同比增长112%至308亿美元，这得益于Hopper H200 GPU的强劲需求和日益增加的AI工作负载。然而，由于多种因素，股价出现回调。

短期内，由于Blackwell架构的推出导致毛利率承压、美中地缘政治风险加剧，以及市场对AI增长可持续性的质疑，投资者情绪受挫。此外，企业在AI投资上的“消化期”以及尽管区域多元化但仍对中国市场依赖的问题，也使市场信心进一步受到冲击。尽管英伟达的长期前景依然强劲，这些短期不利因素导致投资者的乐观情绪减弱，从而拉低了股价。

然而，我们认为，这次回调是一个健康的整固阶段，为吸收近期涨幅并建立更强的支撑基础提供了必要的时间。这一稳定期对于英伟达在未来实现另一次牛市突破至204美元技术目标价至关重要，而这一突破将由持续增长的AI基础设施需求以及其在市场中的强劲领导地位所推动。

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AI和加速计算需求的爆发

英伟达的数据中心部门在2025财年第三季度表现亮眼，实现了17%的环比增长和112%的同比增长。从2023财年第三季度的38亿美元增至2025财年第三季度的308亿美元，两年间增长了8倍。这一部门收入是公司整体收入的核心驱动力。在2023财年第三季度，数据中心收入占公司总收入的65%；而在2025财年第三季度，这一比例上升至88%。Hopper架构（尤其是H200 GPU）是这一增长的主要推动因素。

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H200 GPU的销售额在单季度内达到两位数的数十亿美元，并创下英伟达历史上最快的增长记录。云服务提供商（CSP）贡献了数据中心收入的约50%，同比增长超过两倍。这反映了云环境对AI工作负载需求的规模。从区域角度来看，英伟达在北美、欧洲中东非洲（EMEA）和亚太地区的区域云收入同比增长2倍，这表明英伟达在与CSP合作的同时，迅速扩大了其基于Nvidia GPU支持的云实例的部署。

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企业AI需求与Blackwell架构的影响

企业对AI的需求（特别是多模态和生成式AI应用）也推动了英伟达数据中心产品的增长。Blackwell架构的推出可能在未来几个季度延续这一趋势。初步数据显示，与Hopper架构相比，Blackwell的性能提升了2.2倍，同时运行GPT-3基准任务时，所需GPU数量从约256个H100减少至约64个Blackwell，计算成本降低了四倍。随着客户的采用范围扩大，这种成本效率将进一步巩固英伟达在计算市场中的竞争优势。展望未来，预计第四季度收入将达到375亿美元（同比增长约70%），这得益于Hopper架构的持续需求以及Blackwell的初步部署。

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在中国市场，尽管出口限制仍对数据中心收入产生影响，但第三季度收入环比增长。与此同时，印度市场作为对中国的潜在对冲，表现出强劲的增长潜力。Tata Communications和Infosys等云服务提供商在一年内将GPU部署扩展至约10倍，而日本市场也被视为重要增长领域。英伟达与软银合作建设日本最强大的AI超级计算机，这进一步巩固了其在亚太地区的市场领导地位。这些地理扩展显著降低了英伟达因出口限制可能升级而面临的风险。

毛利率压力与产品转型中的可扩展性问题

英伟达股票的估值在一定程度上依赖于LLM（大语言模型）的持续可扩展性。LLM扩展主要涉及预训练、后训练和推理三种模式。然而，从Hopper架构向Blackwell架构过渡可能需要客户再次进行高资本开支，这引发了投资者对技术迭代经济效益的担忧。

在毛利率方面，Blackwell的推出带来了短期压力。正如CFO所预测，毛利率在Blackwell推广初期下降至低70%的水平，而历史水平通常更高。这一财务影响尤为重要，因为初期的生产效率下降和客户导入成本是主要原因。预计到2025年下半年，毛利率将回升至中70%的水平。然而，在接下来的几个季度，这一毛利率下降可能对盈利能力产生显著影响，甚至可能导致收益低于市场预期。

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此外，由于AI硬件部署周期的历史模式显示，客户在某些阶段会暂停以优化资本开支，英伟达的预测可能未充分考虑这些停顿期。Blackwell的扩展提出了一个关键问题：在达到主要市场饱和之前，英伟达能以当前速度持续多久？

估值分析与长期前景

英伟达当前的市销率（P/S）为30，接近2022年11月AI浪潮以来的平均值29.8。这表明其收入能力被市场赋予了1592.74%的溢价。同时，其前瞻市盈率（P/E）为55，接近自2022年11月以来的最低值46.41，而其股票在前瞻收益上的溢价为1744.91%。当前估值与高增长溢价之间的差距表明，未来几个季度可能存在大幅上涨的潜力。

尽管如此，英伟达仍面临多个不确定因素，包括毛利率承压、地缘政治风险以及对AI增长可持续性的质疑。然而，其卓越的第三季度业绩——尤其是数据中心的创纪录表现——以及Hopper和Blackwell GPU的加速采用，表明英伟达在AI领域的领导地位难以撼动。

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结论

英伟达近期的股价回调反映了短期内对毛利率下降、地缘政治风险以及AI增长可持续性的担忧。然而，公司第三季度的数据中心创纪录表现和GPU需求的持续增长为其长期增长奠定了坚实基础。当前的整固阶段为股价未来的上涨提供了一个健康的暂停点。英伟达仍然处于有利位置，可以充分利用不断扩大的AI基础设施需求及其在多个地区的市场优势。随着技术目标价204美元的推进，英伟达的长期投资价值依然吸引人。 @爱发红包的虎妞