人人时时刻刻都在做资产配置决策，所以投资是不可回避的。投资的目的是回避风险。投资的手段在于在不确定性的世界中找到确定性，从而保障资产整体的安全和增值。股权是长期收益最高的大类资产。现金是流动性最高，中心化的资产。保障型保险是应对小概率坏事的最佳资产。如果我们只允许持有三类资产，那么股权、现金和保险是最好的组合，现金和保险对股权提供了保护。 股权为什么是长期收益最高的大类资产？因为在当前经济规则下，股权所代表的物质资本，在做蛋糕和分蛋糕两个过程中，都一直掌握着主导权。“资本雇佣劳动”而不是“劳动雇佣资本”。虽然，在新的时代条件下，人力资本越来越重要，甚至超过物质资本的重要性。卓越的企业家和卓越的管理层能够在相同的物质资产条件、相同的商业模式下，领导企业获得远超同行的总（物质）资产收益率，这种现象在某些行业非常突出。但是，人力资本的回报更多体现为工资和劳务，作为营业成本，是“优先的”，而股权的回报主要来自于利润，是“劣后的”。对人力资本的承认目前也部分地以物质资本的形式才得以实现。在现有会计准则下，并非所有创造净利润的资产都体现在了资产负债表中。传统的会计恒等式：资产=负债 所有者权益，其实完整的表述应该是：物质资产=债权所有者权益 股权所有者权益。如果再加上隐含的部分：创造利润的资产=物质资产 人力资产=债权所有者权益 股权所有者权益 人力资本所有者权益。在当前经济规则下，股权所有者占据了相当部分人力资本所有者权益。当然，并不是说所有股权都有很高的长期收益，有相当大部分股权并不值得拥有，我们要在众多股权中寻找到少量的优质股权。 股票市场三大公理，是我们通过股票市场这一渠道获得优质股权的投资体系基础。第一，企业存在的首要价值是获得盈利，企业内在价值来源于未来现金流折现，优秀企业的内在价值长期是增长的。第二，每股股票都代表对企业拥有一个基本单位的所有权，股票价格长期来看高度相关于公司内在价值。第三，股票的主观定价规则和边际定价机制，决定了股票价格在短期内和给定时间点具有随机性，完全不可预测。股票市场的三条公理，适用于古今中外的所有股票市场。无论是否限制涨跌幅，无论是T 0还是T 1，无论核准制还是注册制，无论有没有国家队还是所谓庄家，无论是否具有做空机制和工具，无论是否有杠杆工具，都完全适用。我们在股票市场的所有的投资理念、投资策略都是由这三条公理推导出来的，我们的任何投资策略、投资行为都不可与这三条公理中的任意一条相抵触。 由股票市场这三个最重要、最根本的公理出发，我们可以得到一系列貌似反常识的推论：1）股票是流动性很差的资产。2）任一时刻的股价、市值、净值都是精确的错误。将股票账户市值等同于银行活期存款额是痛苦之源。3）只有长期持有才可以确保获得股价与公司价值的高度相关性和确定性。务必全覆盖，才能保证闪电时刻一定在场。4）止损、止盈等任何基于买入成本价做出的所有交易决策都是逻辑错误的。5）任何隐含了对股价短期或给定时间点预测的买入、卖出、持仓、空仓决策都是逻辑错误的。6）现金资产到股权资产的转化是“惊险的一跃”，优质股权资产到现金资产的转化是“更加惊险的一跃”。7）不要使用任何程度的杠杆，也不要做空，股价在任何时间出现极端价格的可能性永远存在，市场维持非理性的时间可能远超我们的预期。8）已经持有的优质股权，如果被市场一时高估（但不是极度高估）是很难被“利用” 的，所以这种高估也“没什么用”。9）风控在买入之前，而不是买入之后。买入标准和卖出标准是非对称的。买入几乎决定了一切，卖出不重要…… 优质股权背后所代表的优质企业，其标准应该满足四个字：好、大、高、正——好商业模式，大扩张空间，高竞争壁垒，正企业文化。第一，好企业有简洁、完美的商业模式，很好地满足目标客户高强度的、高频次的、高稳定性的需求，将观念和产品“双送达”至目标客户，并形成稳定的盈利和现金流。实现从0到1的跨越。（有旺盛生命力的好的商业模式） 第二，企业生产的本质和生物的繁殖一样，就是复制。好企业能以递减的边际成本、很高的组织效率，调配资源不断完成扩大再生产，实现三个从1到N的复制（单个消费者的从1到N次重复消费、从1个消费者扩张到N个消费者、从1个产品扩张到N个具有协同效应的产品），且很难被某些瓶颈制约。（巨大的扩张空间） 第三，好企业能从一个或多个方面，防止竞争对手的复制。竞争对手即使知道原因，在很长一段时期内也无能为力。（避免竞争的高壁垒）第四，好企业有优秀、端正的企业文化。企业文化并非虚无缥缈的概念，企业文化就是企业的“三观”和方法论，贯穿在整个商业过程中，决定了企业是不是“做对的事情”和能不能“把事情做对”。企业文化也决定了企业如何对待客户、员工和股东。企业的创始人和实际控制人将在很大程度上影响企业文化。企业家会将个人的“三观”和方法论移植到企业的“三观”和方法论中，并使其逐渐不再因为某个具体的人的离开而改变。在这四个方面满足“高大正好”的企业，就是优质企业，其股权就是我们值得拥有的优质股权。 这四个方面中，如果非要选出最重要的两个，那就是“好商业模式”和“正企业文化”，因为“大扩张空间”和“高竞争壁垒”通常已经由商业模式和企业文化所决定。海底捞的张勇如果在1994年创业开餐厅时不是开了一个火锅店，而是一念之差开了一家川菜馆，以他的格局和智慧虽然仍会经营得不错，但恐怕远远无法达到现在海底捞火锅的成就。因为所有的中餐中只有火锅这一条赛道是最容易标准化和复制扩张的。ofo在资本的催促下离开封闭式小环境进入城市后，单车运营成本激增数倍甚至十倍不止，原有的盈利模式、商业模式已经走不通了，规模越大亏损越多。加上其企业文化的问题，将用户押金视为收入，无视资产的运营成本，重营销和扩张而轻产品本身，将巨大的负外部性甩锅给社会等，使得这样一个万众瞩目的独角兽企业走到接近破产。“商业模式”和“企业文化”，几乎就已经决定了一个企业能不能做成，和能走多远。 产品质感美感、企业家感性素质和审美教育越来越重要。时代的发展对企业家素质提出不同的要求。第一个阶段，我们对企业家素质的要求是有勇气和行动力。“人无我有”，就可以迅猛发展。第二个阶段对企业家素质的要求是懂技术和科学管理。“人有我优”，才能继续胜出。第三阶段对企业家素质的要求提升到了有感性素质和审美能力。“人优我特”“人优我美”，才能脱颖而出。产品缺乏质感和美感，缺乏差异化，缺乏溢价能力，就只能在同质化产品的红色海洋中比拼价格。造成我国大多数生产者和企业家感性素质低，审美能力差的原因不是因为没有知识，也不是因为贫穷，而是因为我们社会的传统文化割裂，社会的短期倾向和功利主义，不注重保护知识产权，以及审美教育长期缺失。 投资中，我们需要理解人的复杂性。人是动物性、人性、神性的复合体。七分动物性：一切为了生存和繁衍。两分半人性：知善恶，知美丑，有取舍，有爱恨情愁。半分神性：无我，博爱，创造。人的进化极其缓慢，作为消费者的人、生产者的人和投资者的人各有不同的特点和弱点。人的六感包括眼、耳、口、鼻、身、意。人的六感的数据量差异巨大，其中眼睛的信息量最大，极其灵敏，而且不同人对视觉的标准是一样的——达到视网膜分辨像素和色彩的极限；身体的感觉包括压力传感、温度传感、加速度传感、痛觉传感等，但大部分不太敏感。这可以解释为什么“白电”活得很滋润，“黑电”的代表电视却是一门很差的生意。因为人眼过于灵敏，需求推动显示技术不断更新换代，变得越来越清晰。而人的身体对温度的感觉则不那么敏感，舒适的标准也很低。所谓的“意”，是指大脑加工各种物理感觉后，人产生的意识。意识还与经历、教育、文化、宗教、社会习惯、个人审美等各种要素有关。产品与产品在“眼耳鼻舌身”五个感官上的直接差异不大，但在“意”方面的差异是巨大的。这可以解释为什么即使和茅台味道一样的普通酒，喝起来心理感觉是有天壤之别的。 人类的所有生产活动都涉及物质、能量和信息三个要素，都是在改变物质的排列组合方式和时空位置，伴随能量的转换，目的是使之能直接或者间接满足人的某种需求，主要是意识上的需求。人的需求是多种多样的，归根到底可以追溯到人的底层需求——生存、繁衍、刺激（快乐）。人的需求是永无止境的，表现为有限物质上无限的精神附加。 零售作为最后一个“生产”环节，调和“规模化集中生产”和“个性化分散消费”之间的矛盾，为产品与最终消费者建立起最大化价值的“匹配”和最小化交易成本的“送达”。通俗的讲，零售就是为消费者“办货的”，要完成两个功能——“选货”功能和“送货”功能。“选货”功能中的第一个层面需求是“我想要的你得有”，第二个层面的需求是“你有的是我想要的”。“送货”功能包含“观念上的送达”和“货品的送达”。“双送达”可能是同时发生的，也可能是异步发生的。根据“人到货”和“货到人”各自行进的距离区别，我们有了采摘模式、超市模式、便利店模式和电商模式等等。“无人超市”中的“无人”并不是零售的核心。人类特别是女性继承的采集浆果的基因记忆，使得人仍然需要丰富的视觉、听觉、触觉、嗅觉感受作为消费决策依据。日本零售业的经验表明，线下零售同步“双送达”的优势仍然具有强大的生命力。 商业模式是分析公司的核心问题。这一年，我们对商业模式这个问题进行了比较系统的思考，发展出一个系统分析商业模式的框架。我们将商业模式定义为：“企业以什么样的方式提供什么样的产品和服务来满足什么样的客户的什么样的需求，如何实现盈利，这项生意有什么样的经济特征和现金流状况。”这句话包含七个要素：1、“什么样的客户”，是指企业的“目标客户”。2、“满足什么样的需求”，是指企业的“价值主张”。3、“什么样的产品和服务”，是指企业提供的“产品”。4、“什么样的方式”，是指企业如何从内外部组织产品的生产活动，也就是企业的“价值链”。5、“如何实现盈利”，是指企业的“盈利模式”。6、“生意的经济特征”，是指企业的“生意特性”。7、“现金流状况”，是指企业的“自由现金流”。“目标客户、价值主张、产品、价值链、盈利模式、生意特征、自由现金流”这七个要素中的每一个都有很多的学问需要研究。 以价值链为例，投资中我们需要描述和刻画企业的价值链，理解企业的整个运作流程是怎样的。找出价值链的“战略环节”，即企业内部活动的关键环节是什么。分析企业的价值链和行业内其他企业做法有何不同。企业的价值链不同，盈利模式、生意特征、财务特征都有可能大不相同，企业经营发展的结果也可能很不相同。例如，茅台和五粮液的生产工艺是不同的，部分决定了产品线的差异。同样是加盟连锁，为什么麦当劳、肯德基、名创优品等比较成功，小肥羊、沙县小吃、黄焖鸡米饭却比较失败？因为加盟的具体方式是差异很大的。 以生意特性为例，不同公司在顾客类型、价格高低、购买和使用频次、生产消费付费是否分离，公开与私密消费、群体与个人消费、社交和情感价值、成瘾性、技术稳定性、产品生命周期、标准化和可复制性、同质化与差异化、重资产与轻资产、周期性等方面，可能有很大不同。锤子手机、周黑鸭等企业生硬地为自己产品打上社交和情感价值的标签，往往不会成功。