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股市进入12月，连续两年强劲回报，明年走势存悬念

股市在进入12月时，预计将连续第二年录得亮眼回报。然而，历史数据对明年的走势提供了不同的可能性。

连续两年20%以上回报的罕见现象

2023年，标普500指数（S&P 500）上涨了24%。今年预计将再涨26%。如果这一涨幅得以保持，这将是过去100年里，该指数仅第四次在连续两年间录得20%以上的回报。根据美国银行证券的研究，这些数据基于价格回报，不包括股息在内的总回报，并且将20世纪90年代末的多年度涨幅视为一次连续涨势。

历史的启示：涨势难以预测

历史数据未能提供明确的答案。

1920年代和1930年代两次连续的20%以上涨幅之后，第三年市场出现回撤。例如，1927年和1928年大涨后，1929年因“黑色星期一”股市暴跌13%，引发了大萧条的序幕。同样，1935-1936年的反弹被证明是大萧条中的一次“假曙光”，随后美国经济在新政带来的复苏后再次陷入深度衰退，直至二战爆发。

1954年和1955年的大涨之后，1956年标普500指数的涨幅仅为微弱的3%。这是二战后牛市的尾声，该牛市始于1949年6月，终于1956年8月。

在1995年和1996年的涨势之后，标普500指数在接下来的三年间持续上涨，直至2000年连续三年下跌。

历史总结

标普500指数四次连续录得20%以上的年度涨幅后，接下来的表现如下：

当前涨势与未来展望

美国银行对当前的涨势持乐观态度，其理由是债券收益率的下降与1990年代中期的涨势类似。

“标普500指数在2025年可能会有另一次两位数的涨幅，”美国银行写道。“债券收益率的下降是避免1929/30、1937/38、1956/57年大幅逆转的‘秘密武器’，并可能像1997/98年那样催化进一步的大涨。”

美联储自9月以来开始下调短期利率，因为通胀接近其2%的目标。最新的会议纪要显示，政策制定者计划继续逐步降低利率。

市场估值与泡沫警示

尽管如此，投资者也有理由担心市场可能被高估。在标普500指数四次连续两年录得20%以上涨幅中，有两次发生在历史性的市场泡沫期间。即使在1997年市场继续上涨（实际上1998年和1999年也上涨），互联网泡沫也已渐行渐近。

目前，标普500指数的市盈率约为周期性调整收益的38倍。尽管低于1999年超过43倍的峰值，但高于历史上任何其他时期的水平，并且大致相当于1998年底的估值水平。因此，像高盛（Goldman Sachs）和先锋集团（Vanguard）这样的机构已经开始警告投资者未来几年可能面临乏善可陈的回报。

这并不意味着2025年不会是股市的又一个牛市年。但无论如何，市场似乎迟早会迎来一场调整。