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1. 房事何如？ 看一下作为当前经济的护魂师，房地产行业的风向如何。桃李春风一杯酒，江湖夜雨十年灯。 房子许多时候是一个男人的腰子。我们文化里，无房不嫁或许是个糟粕，但至少也是个很有共识的糟粕。如果没房，女嘉宾里能灭掉八成的灯；但有了房子，你的女嘉宾会对你说，宝宝好棒哦，你关的灯都比别人黑。情绪价值就是那么大——差别就是那么大。妹子们喜欢的宅男，一般是豪宅男。 而最近房地产市场如何——作为风向标，我们看下存量房（二手房）市场——根据贝壳研究院，在九月末刺激后，一二三线城市的交易量均有明显增长——这不同于517政策时期的一线城市反弹但二三线冷淡。10月贝壳平台的二手单量，是单月单量最高点，同比+70%。贝壳景气指数=调涨次数/调价次数*100。景气指数从今年年初短暂提升之后，一直在10以下徘徊，在10月修复至14%，其中一线城市修复至19%，深圳跃升至32%，进入较热区间，表明挂牌价调涨的业主在边际增多。不过10月的火爆有一定特殊性，还要继续观察持续性。 我之前说，除非国内逐步出现美国builder模式的轻资产建商（参考DR Horton、Lennar这样在存量市场里风生水起的大牛股公司），不然我不太愿意投房地产。而房地产整个行业里我唯一参与的，就是轻资产的贝壳。贝壳本质上是以居住服务为产品，以多边网络效应、规模效应为竞争优势、壁垒的平台（btw，能赚钱的中概大都是平台业务）。而Q3贝壳各业务线——传统经纪业务呈结构化增长，租房和家装新业务，一体三翼，三翼里面飞了两翼，还有一个在播种酝酿期（贝好家）。在保持经纪业务行业主导力基础上，新业务的发展，提升贝壳平台价值。 2. 细品贝壳Q3财报 贝壳3Q24收入226 亿（yoy+26.8%），分业务看—— 一体三翼 ——存量房、新房、家装家居、租赁同比各自为-1.4%、30.9%、32.6%、118.4%；净利润11.68亿，non-GAAP（经调整后）净利17.82亿——顺便说一句财报季我说了八百遍non-GAAP，跟大家多解释一句，简单来说non-GAAP利润就是美国会计准则（GAAP）利润然后去掉1. 无形资产摊销、减值；2. 投资损益变化；3. 员工股权激励，这更接近现金流并更好地反映纯”运营“侧公司的盈利情况——yoy -17.5%，因为存量房收入下降(yoy -1.4%)，三季度大部分时间处于政策空窗期，市场情绪回落。同时毛利率同比下滑4.7个百分点到22.7%，主要由于运营固定人工成本上升3亿及研发费用的提升，三季度贝壳在活跃门店及经纪人的留存、拓展。新房业务GTV、净收入都同比上升，增速较快（新房 GTV yoy+18.4%，净收入yoy+30.9%），开发商提前预付佣金——所谓“快佣”收入占比维持高比例，应收账款周转天数，压在47天低位，与top10房企的合作项目数量Q3新高。 存量房与新房以外，3Q24贝壳非房产交易服务业务收入同比+54.3%，占总营收比例38.3%，新高。租房和家装确实承担起第二、第三增长曲线。租房业务净收入39亿（yoy+118.4%），省心租在管规模突破36万套，而去年此时仅16万套。家装净收入42亿（yoy+ 32.6%，贡献利润率31.2%（家装业务快速发展带动销售费用同比增长18.6%为19.3亿元，环比增加2.8%，基本保持稳定)。 总结一下一体三翼—— 一体房产经纪（存量房+新房），三翼（租房、家装、拿地试水开发合作），拿地现在在襁褓阶段没有什么数字（可以看net revenues from emerging and other services，占2%），而其他几个业务分别为，存量房业务占比28%增速-1.4%，新房业务占比34%增速+30.9%，租房业务占比17.2%增速118.4%，家装业务占比18.5%。我猜未来肯定还会切入物业管理，所以贝壳终极形态就是，“一站式”居住服务企业。这里数字比较多，给大家画个甜甜圈图吧，就贼清楚： （数据来源：公司财报） 3. 贝壳差异化竞争优势——“做长”比“做大”要紧 在房地产行业里，似乎就是花无百日红的，爆发力如博尔特的公司比比皆是，而持久力如基普乔格的凤毛麟角。皆因地产开发这个东西，杠杆实在太高，资源集中度要求高，多少都有赌的成分。我纵观美国房地产的发展史，能建立永续经营生命力的企业，大多是精细化管理、控制风险，细分业务，多元化产业的公司，如上文提到的Lennar、DR Horton，这些老牌地产公司能活七十年、五十年，商业模式都是有流变的。这是一个有幸存者偏差的样本。有句话叫“华尔街有胆大的交易员，也有老的交易员，但没有又老又胆大的交易员”；房地产行业也是如此。 贝壳起家于“链家模式”——标准化、规范化一个非常散但又非常大的市场，房地产经纪市场，建立起来的市场口碑，真房源、ACN等也逐渐成为行业内基础设施。地产行业——周期涌动；但居住服务行业——分散多元、真刚需、互相业务之间有synergy，所以“一体三翼”就是贝壳，实现永续经营的路径。一方面，无论是交易、家装、租房，居住需求永续；另一方面，平台规模持续扩大与房地产市场的变化，让贝壳在不同阶段、都可以发挥不同作用——始终是服务者、连接者，总能参与到交易链路里去。 所以这里多说一句，贝好家9月在成都拿了一块热门地块，大家说，贝壳要垂直整合大踏步进军房产开发了——其实有很大误区，贝好家明确定位在数据驱动型住宅开发服务平台，不会做开发商，不会使用自有资金大规模重资产开发。我估计贝壳拿地最大的可能是为了实验性，从头到尾自己过一下开发、销售、后续运营，看看痛点到底在哪，要“以人定房”、“以房定地”，最后的目的，是增强C2M的落地能力。一体三翼，虽然第三个翅膀“贝好家”看起来像开发商，我觉得，更像是切入产业链上游增强平台服务能力、提升平台价值的尝试。（一点看法，不一定对）。 4. 股东回报、估值与结语 股东回报目前情况，3Q24公司花了约2亿美元回购股份，今年以来夯不啷当加一起共进行了5.8亿美元回购股票，而回购股数，约占 2023年末已发行总股份的3.32%。再往前看，自2022年9月回购计划启动以来，已完成14.9亿美元累计回购股数，约占回购计划启动前已发行总股本8.10%。EPS这不就起来了么。 估值方面，成长性在，市场也知道贝壳行业份额，所以PE肯定不像其他公司会到个位数，预测2024-2026年收入分别为900亿、1000亿、1100亿元，归母净利分别为64亿元、70亿元、80亿，对应预期市盈率分别为2024年25.6倍、2025年23.4倍、2026年20.5倍。 电话会里管理层一些说法：“在这一轮市场周期里，我们越来越笃定的东西，是“看长”，我们越来越理解看长的力量……所以判断一个企业是否有永续的生命力来自两个东西，第一是要有“德行”……第二，就是有“创造性”……去成为百年企业，实现永续经营这条主线……” 业务看长，对于我们这种长期持有的股东，是好事（对于短期持有的投机者，他肯定希望贝壳去造电动车或者做芯片）。房地产这个行业仿佛佛罗里达的大沼泽，水多鱼大但鳄鱼也多，眼看他起高楼眼看他楼塌了的这种事，屡见不鲜；而我们做多股票，那也是看长，所谓long stocks——既然long stocks，我可不希望动不动就楼塌了，我也想投百年企业。 投资需要长度，也需要一步又一步验证，需要一些小成果。我很喜欢一个国内作家叫刀尔登，他有一段话讲到工作正反馈与inner peace：“看到工作的直接成果，是件感动人的事。你给植物的苗浇上水，它就会生长；你把一块石头搬开，世界就发生了小小的改变；你用脚走到高处，下来时就满身轻松；你多看一会儿天上的云朵，它就为你飘舞。” 祝我们都能看到成果。 ——————— 利益披露：作者持有 $贝壳(BEKE)$ 多头仓位； 本文不构成任何投资建议。