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文/郭佳怡

编辑/张晓

三季度，拼多多依然是各大电商平台中增速表现最好的一家，不过季度报告发布后，拼多多股价的受挫严重程度，远远超过了此前发布三季度财报的京东和阿里。

11月21日发布2024年三季度财报后，拼多多美股盘前股价迅速下挫，跌幅一度达到15.87%。

与上个季度管理层的悲观指引带来的股价震荡下跌不同，这个季度，拼多多的股价下挫，更多来源于营收、利润增速的双下滑。

三季度拼多多收入993.54亿元，低于市场预期的1028.34亿元，增速为44%，继续放缓。今年前两个季度，拼多多的收入增速分别为131%、85.65%；

图/拼多多三季度财报 

利润端，拼多多归属于普通股股东的净利润为249.81亿元，同比增长了61%，但也放缓了，前两个季度的同比增速是246%和144%；非美国通用会计准则下，当季拼多多归属于普通股股东的净利润为274.59亿元，同比也增长了61%，这个口径下利润增速也是放缓的，前两个季度的同比增速分别是202%、125%。

财报电话会上，拼多多管理层表达了跟上个季度类似的观点：

拼多多执行董事兼联席CEO赵佳臻提到，拼多多认为“收入增长的放缓是必然的。”拼多多财务副总裁刘珺也说，从长远来看，拼多多的盈利能力可能会略有波动，甚至是下降。

将二、三季度拼多多增速的下滑和管理层的表态联系起来看，不难发现，拼多多接受了自己可能无法持续维持高增速这一事实，也开始主动降速——它比之前更加谨慎地探索跟商家的利益平衡、正视自己的不足。

一个明显的信号是：拼多多已经进入了高度不确定性的发展阶段。

这种不确定性，来源于Temu在模式探索上的遇阻，来源于更加激烈的市场竞争，也来源于市场围绕拼多多的争议，还来源于行业对低价的重新审视和思考。

01

Temu降速：增速放缓、监管不确定性加强

Temu在2022年9月正式登陆美国市场，至今两年，一直是带动拼多多业绩狂奔的核心动力。

拼多多不在财报中详细披露Temu的业绩，但Temu带给拼多多交易服务收入的拉动效应显著。2023年，拼多多交易服务收入同比增长了241%。

不过，今年以来，Temu的增速或也已经放缓。

按海豚投研的测算，今年二季度，Temu的收入环比增速大约在10%上下，三季度的环比增速可能也不超过10%。

再结合此前华泰证券在一份研报中的测算，去年四季度和今年一季度，Temu的环比营收增速分别是47.11%、18.42%。

图/华泰证券 

从过去两个季度的财报电话会上拼多多管理层的发言来看，Temu营收增速的下滑，应该在拼多多预期之内。

早在上个季度，拼多多董事长兼联席CEO陈磊提到，随着业务发展，拼多多感受到外部环境的变化正在加速，Temu的业务经营受到非正常的商业因素干扰也在变多，不确定性显著增加了，而“这些将不可避免地给未来的业务发展带来波动。”

拼多多口中的“非正常商业因素的干扰”，主要体现在，在不同的地区，包括Temu在内的跨境电商玩家，可能面临着更加复杂的监管政策。

中国跨境电商平台上半年以来大力推进的半托管业务，某种程度上也是在提前应对潜在的监管风险，因为此前全托管的小包空运模式，已经面临着较高的监管风险。

而且在美国市场，特朗普当选后，针对跨境电商设立的限制政策也可能会进一步加强。华创证券在一份研报中预计，2024-2025年，美国市场占Temu全球GMV的占比，分别为35%、32%。

在更多市场，Temu面临的不确定性也在加强。

比如Temu在10月开始上线越南市场，并且营销激进，包括上线之初推出包邮和最高90%折扣的购物优惠、高达30%的佣金等等。但本月初，越南当局要求中国跨境电商平台Shein和Temu在11月底之前向政府注册，否则将被暂停所有的服务、商业与广告活动。

再比如，10月份，印度尼西亚下令谷歌和苹果将Temu从应用商店中移除，以保护该国自己的零售商。此前，Temu曾三次尝试向印尼法律和人权部申请注册商标，但都被拒绝了。

同样是在10月，欧盟委员会也对Temu展开了正式调查，原因是后者被指控不遵守欧盟《数字服务法》（DSA）和产品安全标准。

以上种种都说明，无论是已经进入的市场还是有待开拓的新市场，Temu面临的潜在的监管风险都在加大。

02

模式、竞争、平台生态，Temu的长期挑战

除了监管层面的不确定性，Temu面临的实际挑战可能更多。

首先是模式挑战。

晚点LatePost日前报道，Temu在考虑推出第三方平台模式，像淘宝一样，商家自主选品定价、开设经营店铺，发货到海外，平台收取交易佣金。

Temu此举背后，今年3月上线半托管模式以来，拼多多对此寄予厚望，但大半年过去了，Temu半托管业务的进展不及预期。

根据晚点LatePost的报道，一位Temu人士说，内部对半托管业务的期待是“只有成功没有失败，一定要做成也一定能做成。”

为此，Temu前后派出了多位一二级主管带队，组建了近一千人的招商队伍，希望在今年将商品供给数量提高一倍，带动半托管业务为Temu贡献2024年三分之一的GMV。

但Temu半托管业务的进展没那么顺利。截至今年10月，在欧美两个大市场，Temu半托管招募的商家和商品数量都未能达到原定目标。

第二，市场竞争的不确定性和复杂程度，也在持续加强。

按华创证券的预测，2024-2025年，美国和欧洲市场，将为Temu贡献超过70%的GMV。

具体来看，2024年，美区和欧区的GMV贡献占比将分别为35%和42%，合计贡献77%的GMV；2025年，美区和欧区的GMV贡献占比将分别为32%和38%，合计贡献70%的GMV。

图/华创证券 

但在这两个市场，Temu面临的潜在市场竞争，都在朝着更加激烈的趋势演进。

在美国市场，SHEIN现在甚至可能已经不是Temu要提防的第一个对手了，此前The Information在报道中指出，面对Temu的挑战，SHEIN最终决定回归其核心业务，将更多精力放在品牌商品以及时尚产品上。

新的对手是亚马逊。前段时间，亚马逊正式上线了低价商店“Amazon Haul”，并在11月13日开始向美国部分客户开放。这是亚马逊今年6月就提到的计划。

援引亿邦动力网报道，“Amazon Haul”类似全托管模式，采用邀请制的招商方式，订单由亚马逊在中国运营的仓库进行履约配送，卖家只需要负责将商品发送至亚马逊的国内仓库。

此外，“Amazon Haul”主要提供白牌低价时尚、家居和生活用品类目商品，首批开放的商品覆盖了服装、家居、美妆、电子、配饰、办公用品、厨房用品、运动用品、园艺用品等9大类。

“Amazon Haul”的推出，是亚马逊对Temu和SHEIN的反击。华尔街日报今年早些时候就曾报道，有知情人士称，亚马逊已经将SHEIN和Temu视为比沃尔玛和塔吉特等零售商更大的威胁。

再到欧洲市场，Temu面临的竞争形势也在日益复杂。

ChannelX发布的欧洲电商市场报告显示，亚马逊和eBay分别占欧洲流量的17%和14%左右，紧随其后的是AliExpress、Allegro和Etsy等电商平台，流量份额都在个位数。

当然，更早一些，CBCommerce.eu公布的欧洲十大跨境电商平台排名中，Temu和SHEIN也位列其中——Temu排在第五位、SHEIN排在第八位。

但在不确定的监管风险和更多的对手面前，Temu能否在欧洲市场吃到更多市场份额，并不容易。

第三，也是最重要的一点，Temu面临着平台生态建设的长期挑战。

2023年四季度以来，Temu与平台上跨境商家间的冲突一直没停下来过。

期间，7月30日，“拼多多旗下平台Temu惹怒卖家”一度登上社交媒体热搜。当时，数百名Temu的商家去到Temu广州总部维权，称因售后问题被平台罚款和扣除“售后预留金”，金额在几万元至几百万元不等。

拼多多当时向中国证券报回应：“平台不会去赚商家违规罚款这个钱，罚了也是赔给消费者。”

很多商家不这么认为。财新网此前在一则报道中指出，有多名Temu的商家表示，他们的商品在进入Temu仓库时，需要通过平台的质检或抽检，但这些通过Temu把关、质检的货物，最终仍然可能带来罚款。

他们同时也提到，Temu的售后罚款并不说明具体的质量问题，也没有客服和客户的谈话记录、问题商品照片等处罚依据。

某种程度上，Temu对跨境商家的“重罚款”，只是一个导火索，背后牵扯的是更错综复杂的因素——Temu对极致低价的追求和商家利益间的矛盾、基于“仅退款”服务的跨境商家的权益与消费者权益间的矛盾，等等。

举个很简单的例子，从全托管模式到半托管模式，客观来看，跨境电商平台的确实现了平台服务的多元化、品类的多样化，也在一定程度上提升了物流效率。

图/ 华创证券 

但目前这两种模式共存的情况下，对全托管商家而言，一来平台掌握着高议价权，二来平台流量在加速向半托管商家倾斜，这些都挤压了他们生存空间；

对半托管商家而言，平台“仅退款”政策和退货率等等，也在增加经营成本，侵蚀利润空间。

换言之，不论哪种模式下，平台和商家间的利益博弈都会长期存在，如何探索出平台跟商家共赢的方式，让商家也能赚到更多钱，是Temu需要持续思考的一个问题。

03

主站营收、利润双下滑，拼多多正视不足

拼多多的营收分为两部分，一部分是在线营销服务及其他收入，另一部分是交易服务收入。

三季度，拼多多营收增速放缓，主因是交易服务收入的增速下滑更显著。

本季度拼多多在广告上的营收增速虽然也下降了，但幅度并不算大，从上个季度的同比29.48%，下降到了24.35%；但交易服务收入，却从上个季度234.15%的同比增速，大幅下滑到了这个季度71.52%的同比增速。

对于交易服务收入增速的大幅下滑，海豚投研在分析中指出，问题更可能出现在主站的佣金收入上。

其认为，拼多多三季度对商家端的一系列补贴，或导致市场低估了这些补贴政策对佣金收入的冲减。

在这背后，三季度以来，拼多多的一个重要动作，是开始加大力度完善商家生态。

具体举措上，拼多多先是推出了“百亿减免”计划，推出了“服务费退返”“保证金下调”等等政策；后来又启动了“新质商家扶持计划”，官方称将投入100亿资源包来优选具备产品、技术创新能力的新质品牌，提供从产品到营销、运营、供应链的全链路支持。此外拼多多还推出了“电商西进”等举措。

长远来看，拼多多围绕供给侧的这些支出，或将成为接下来的一个常态。从拼多多的三季度报，以及管理层在财报电话会上的发言来看，管理层长期投入的决心也比较坚定。

“未来，我们还会在这个方向上做更多长期的、有意义的投资。”赵佳臻如此说道。

拼多多的这些举措不难理解，某种程度上，现在的拼多多已经在主动降速，回过头去正视此前快速扩张中所暴露出的问题和不足。比如三季度拼多多在平台合规和治理体系上也下了不少功夫。

但摆在拼多多面前的一个挑战在于，其围绕商家生态的重投入和建设，可能才刚刚开始——它当然应该做这件事，甚至，更晚做这件事让难度也加大了。

过去两年时间里，在拼多多“低价”裹挟下，从阿里到京东到抖音电商，都不得不加大价格内卷，既是防守也是出击。

但经历过这场轰轰烈烈的低价试验后，各家的动作已经开始有所分化，他们意识到，拼多多的增长方法，可能不适合所有平台。

这背后对应的是，拼多多从下沉市场起家，很长一段时间里，低价就是它的代名词，某种程度上，平台主导的“低价”导向下，拼多多的商家生态相比之下也会更加脆弱——因为平台在倒逼商家提高质量和服务，但把价格降下来，同时在商家和消费者之间，平台无形中更偏向消费者了。

这也是为什么，直到今天，在社交媒体上，从商家到消费者，围绕拼多多的争议从未停下来过。

比如前段时间，某知名网络大V公开发文，控诉拼多多放任平台盗版商家；再到这几天，农夫山泉的创始人钟睒睒也表达了对电商价格战的指责，他认为，拼多多等互联网平台让价格体系不断下降，这不仅仅是劣币驱逐良币，更是一种产业导向，对中国品牌和产业是一种巨大伤害。

从拼多多的三季度报来看，找到低价之外的新的驱动力，也在变得更加迫切。

该季度，在市场环境疲软的大背景下，为了更好地应对市场竞争，拼多多的营销费用同比增长了40%，与前面两个季度几乎维持了同样的同比增速，但如我们上文所述，拼多多的营收增速在大幅下降。

从管理层的发言来看，中国电商市场的激烈竞争，给拼多多带来的压力也越来越大。

赵佳臻提到，随着市场的经营模式更加多元，竞争也进一步变得激烈，在应对某些变化时，拼多多团队的逐渐老化和自身能力的不足，可能也会导致拼多多错失一些宏观机会。

“比如今年以来对一些行业和消费有很大利好的拉动作用宏观政策，我们的团队受限于第三方平台运营的历史能力局限，没有充分把握好这些宏观政策红利，导致我们为了维持同样的商品竞争力，需要平台给出远比其他同行高的巨大成本，这也必然会影响拼多多平台当下以及后面一段时间的盈利水平。”他如此说道。

综上所述，对当下的拼多多而言，从主站到Temu，从市场竞争到市场不确定性，拼多多的降速，既有被动因素，也有主动因素。

客观来看，拼多多现在的速度比之前稍微慢一点，也未必是坏事，毕竟就算现在增速放缓了，它依然是表现最好的中国电商公司。

但迈入高度不确定性的阶段后，如何在国内、海外双线市场都提供更健康的平台生态，进而建立起长足的竞争力，将是拼多多的长期挑战。