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虽然小猫咪非常看好MSTR，并已经取得近5倍的收益，是今年收益最大的一支股票，但是随着昨天Citron的做空，还是出现了非常大幅的波动。因此，要注意回调风险。 MicroStrategy Incorporated（纳斯达克代码：MSTR）本周备受关注。11月18日（周一），公司宣布了迄今为止最大的一笔比特币收购，共计51,780枚，总金额约为46亿美元，平均购入价为88,627美元/枚。 11月20日（周三），MicroStrategy超越英伟达（NVDA）和特斯拉（TSLA），成为美国交易额最大的股票。 毫无疑问，这只股票引发了股东的极大兴趣。过去一个月内，其股价已上涨超过120%，且似乎没有减速迹象。 Image 事实上，这种强劲的势头是我尚未做空该公司的主要原因，尽管我对其评级为“卖出”。 需要事先声明的是，我的看空论点并不试图预测比特币价格何时会出现回调。在我看来，这种势头可能在短期内继续下去。 我的论点仅基于一个简单的事实：这种回调几乎不可避免。而一旦发生，MicroStrategy的股价可能会大幅下跌，跌幅可能是比特币价格跌幅的两倍。 在本文中，我将讨论这一观点的原因，以及我的其他论点，包括公司软件业务的现状及在近期牛市中做空这家公司的风险与限制。 比特币只能上涨，对么？ 正如我上文所述，我对MicroStrategy的看空论点非常简单。 首先，不可否认，这轮牛市主要由比特币价格上涨驱动。 实际上，我认为MicroStrategy的股价表现类似于比特币价格的两倍杠杆（至少如此）。 看看过去6个月MicroStrategy与BITX（一只比特币两倍杠杆ETF）的回报比较即可。 Image 此外，自11月6日以来，比特币价格上涨了40%，而MicroStrategy的股价则上涨了86%。 对于那些认为公司软件部门在这轮牛市中扮演了重要角色的读者，我想提醒一下这一部门的财务表现。 根据最新的10-Q文件，今年软件部门持续产生运营亏损，仅2024年第三季度的运营亏损就达1846万美元。 事实上，如果我们回溯更长时间，截至2024年9月30日的9个月内，该部门的运营亏损累计达到4808万美元。 因此，考虑到上述因素，我坚信投资这只股票实际上等同于一场比特币价格的杠杆押注。 接下来，我们看看MicroStrategy对比特币的敞口。 截至2024年11月17日，MicroStrategy是全球最大的企业比特币持有者，其库存约为331,200枚，总成本为165亿美元，平均购买价格约为49,874美元/枚。 仅在2024年11月10日至11月17日之间，公司以88,627美元/枚的平均价格购入了51,780枚比特币。 值得一提的是，这是MicroStrategy迄今为止最大的一次比特币单笔收购。 此外，11月20日，MicroStrategy宣布成功完成其融资计划，将规模从最初计划的17.5亿美元增加到26亿美元。 显然，大部分资金很可能继续用于其比特币积累策略，这也引出了我看空论点的核心：比特币价格的回调。 需要明确的是，我并不试图预测这一回调的具体时间。可能是下周、下个月，甚至明年，这也是我目前尚未做空该公司的主要原因。 然而，我坚信，这种回调最终会发生。而当它发生时，我相信MicroStrategy的股价将至少以比特币价格跌幅的两倍幅度下跌，这一观点仍是保守估计。 让我们回顾一下2021年、2022年和2024年比特币价格的一些历史回调。 Image 从上图来看，我认为下一轮比特币的回调幅度可能在30%至50%之间。 再次重申，我并不是押注这一事件的具体发生时间，而是押注它终究会发生。 因此，至少，我认为MicroStrategy的股价将出现60%的下跌。这并非因为公司本身在比特币上使用了杠杆，而是因为其股价表现看似已经包含了超过两倍的杠杆。 估值 需要说明的是，我认为这是一个“情绪驱动型”股票，公司的估值并未显著影响大多数投资者的决策。 简单来说，这并不是一个“深度价值投资”。 因此，在我看来，诸如市销率高于行业中值6,000%或市净率高出行业中值700%的指标并不重要，因为我不认为买入该股票的投资者会将这些指标纳入考量。 然而，我的看空论点并不依赖于这些高得离谱的估值指标来支持我的“卖出”评级。 正如我之前所说，我的评级基于比特币价格未来可能回调的高概率，而这可能导致MicroStrategy股价以两倍的幅度下跌。 我可能错在哪里 我的看空论点面临的主要风险是比特币价格何时回调的不确定性。 本质上，我不认为任何人能够准确预测比特币价格的下一次回调时间，这意味着完全捕捉这次回调的幅度几乎是不可能的。 换句话说，如果比特币价格下跌25%，而宏观经济因素表明这种下跌可能会进一步持续，那么做空公司的投资者已经错过了25%的下跌空间。 此外，我不认为MicroStrategy会在回调的底部实现任何实际损失。让我们进行一个简单的估算。 正如我在上一节提到的，公司持有331,200枚比特币，成本基数为165亿美元。 假设比特币价格达到10万美元，然后下跌50%（顺带一提，我相信比特币价格在下跌之前将超过10万美元）。 当比特币价格为10万美元时，其库存的市值将达到331.2亿美元，未实现收益为166.2亿美元。 如果比特币价格下跌50%，其库存的市值将降至165.6亿美元，略高于平均成本基数165亿美元。 换句话说，即使比特币价格下跌50%，MicroStrategy的比特币持仓将基本保持盈亏平衡，几乎没有未实现亏损，仅视手续费的微小变化而定。 另一个可能使我的看空论点无效的因素是公司软件部门成功转型为基于云的解决方案。 在过去一个季度中，订阅服务收入同比增长33%。此外，公司旗舰产品MicroStrategy ONE现已通过Azure、AWS和Google Cloud Marketplace提供。 因此，软件业务的复苏可能使公司对投资者更具吸引力，这可能进一步推高其股价，或者至少减轻下一次比特币价格回调的影响。 结论 总的来说，将MicroStrategy评级为“卖出”，尽管小猫咪尚未亲自建立该公司的空头头寸。 在我看来，公司股价表现类似于比特币价格的两倍杠杆（至少如此）。考虑到其库存的331,200枚比特币，这并不令人意外。 历史数据显示，比特币的回调幅度通常在30%-50%之间。因此，在这种幅度的回调中，保守估计公司股价将下跌60%。 此外，软件部门是公司的财务负担，仅2024年前9个月的运营亏损就达到4808万美元。 然而，我认为我的看空论点的最大风险在于无法预测比特币下一次重大回调的确切时间。 如果下一次回调为40%，我不会考虑在比特币价格已下跌15%-20%之前做空公司。这意味着可能错过了回调的一半幅度。 另一个风险可能是其软件部门的转型成功，因为公司正在向云解决方案转型，上季度已经显现出一些积极成果。 综上所述，我将该公司评级为“卖出”。一旦我看到比特币价格回调的明确迹象，我可能会将评级调整为“强烈卖出”，届时我将开始做空公司。但目前，考虑到比特币的强劲势头，我认为现在开仓风险过大。 @爱发红包的虎妞