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随着对加密货币示好的特朗普当选美国总统，MicroStrategy（以下简称MSTR）股价也涨疯了。从11月4日的220美元左右一路单边上涨，干到了11月21日的473.83美元。短短12个交易日，股价翻了1.15倍，市值突破1000亿美元。而跟今年初的最低43.87美元相比，MSTR股价更是涨了近10倍。

MSTR主业是做商业智能软件，年营收不到5亿美元，且处于亏损状态，在美国一众科技公司中简直不值一提。然而，它是全球持有比特币最多的公司。截至 2024 年 10 月 30 日，MSTR共持有252220 枚比特币，超过了美国政府的比特币持有量（21万枚）。

根据MSTR今年三季度财报披露，252220枚比特币的总购买价为 99.04 亿美元，平均购买价为每比特币 39266 美元。而比特币的价格已经涨到9.69万美元（11月21日北京时间下午两点半），MSTR持有的比特币价值已经高达244亿美元。

MSTR的创始人兼CEO Michael  Saylor是一位疯狂的比特币信仰者，他个人持有比特币数量超过17732枚，加上MSTR的持有量，Saylor控制的比特币数量达到269952枚，占比特币总发行量的1.3%。

Michael  Saylor

Saylor最近在接受台湾知名加密博主邦妮的采访时表示，比特币人人都可以参与、没有人能阻挡，加上它的稀缺性，是他眼中最有确定性的一种资产，这是他将所有鸡蛋放在比特币这一个篮子里的原因。他甚至预测，比特币的价格将在2045年达到1300万美元。毫无悬念，MSTR将继续在比特币储备之路上狂奔下去。

接下来，本文将讨论以下几个问题：

1、年营收不到5亿美元的MSTR，如何以99.04 亿美元去购买比特币？这个全球最大的比特币储备公司是怎么速成的？

2、比特币对MSTR的业绩贡献有多大？虽然MSTR持有的比特币价值244亿美元，但公司市值已突破1000亿美元，这合理吗？

3、MSTR股价暴涨的底层逻辑是什么？那么多比特币概念股，为何它成了资本的首选？

以下纯属本人的个人观点，不构成任何投资建议，特此声明。

过去四年比特币价格走势

2020年9月，MSTR董事会通过了比特币储备政策，开始有计划地囤积比特币。

当年12月，MSTR购买了70469枚比特币；2021年，买入53922枚比特币；

2022年买入8813个比特币，当年出售了704枚比特币，但所得收益仍用于购买比特币；

2023年MSTR买入了 56650  枚比特币，没有出售比特币；

2024年前三季度，MSTR买入63070枚比特币。

MSTR购买比特币的资金除了少量的公司多余现金，其余均来自外部融资，主要包括三个渠道：发行票据和债券、贷款及出售公司股票。

可转换票据是最大的资金来源，利息极低，甚至零利息。从2020年推行比特币储备策略以来，MSTR共发行可转换票据达49.13亿美元，包括：

2020年12月，发行6.5亿美元，利息为0.750%的 2025 年到期的可转换高级票据。

2021年2月，发行10.5亿，利息为0的2027 年到期的可转换高级票据。

2024年9月，发行10.1亿，利息为0.625% 的2028 年到期可转换高级票据；

2024年3月，发行8亿美元，利息为0.625% 的2030 年到期可转换高级票据

2024年3月，发行6.03亿美元，利息为0.875% 的2031 年到期可转换优先票据

2024年6月，发行8亿美元，利息为2.25% 的2032 年到期的可转换优先票据。

这些票据和债券到了特定时间，可以一定的比率转换成某一个价格的股票。比如，2020年12月发行的利息为0.750%的6.5亿美元票据于 2025 年到期， 从2024年6月13日起，持有人可以随时申请转股，每张票据可以转换为25.126股股票，转换价格为39.80美元（换成股票后等同于票据的1000美元）。

可转票据的转换日期、条件等

2024年6月13日，MSTR的股价涨至150美元，相对于39.8美元的票据转换价格，有2.7倍的溢价。可见，当时投资者看中的并非利息，而是在赌比特币给MSTR股价带来的上涨空间。幸运的是，他们赌对了。

MSTR可转债的回报率甚至超过了直接持有比特币的回报。2020年12月比特币的价格为2.8-3万美元，2024年6月13日约为6.6万美元，涨幅只有1.2倍。

MSTR购买比特币的第二个资金来源是贷款。2022年3月23日，Silvergate为MSTR提供了2.05亿美元的有抵押贷款。2022年6月，MSTR通过全资子公司签订了1100万美元的有担保定期贷款，年息为 5.2%，2027年6月到期。

MSTR购买比特币的第三个资金来源是出售公司股票。

根据财报披露， 2021 年MSTR用以购买比特币的25.5亿美元中，有10亿美元来自发行股票。当时发行了1,413,767股 A 类普通股，发行价相当于每股700美元，大概是2021年MSTR股价的中位数。

MSTR股票在今年8月8日一拆十，现在股价为473美元，相当于分拆前的4730美元。也就说，2021年发行的那批股票已经增值了5倍多。

出售股票是MSTR最为依赖的一种融资渠道。2023年购买比特币的19.02亿美元资金，其中18.645亿美元就来自出售公司A类普通股。

2024 年 8 月 1 日，MSTR跟几家代理商签订了一份协议，出售总发行价高达 20 亿美元的 A 类普通股。10 月 30 日，又签订了出售总发行价高达 210 亿美元的 A 类普通股的协议。

通过这三种杠杆，MSTR这个小公司轻松成为全球持有比特币最多的公司。与比特币资产的增值及公司股价上涨的幅度相比，MSTR购买比特币的资金成本实在是微不足道。财报显示，2024年前三季度，MSTR的利息支出仅为1813万美元。

MSTR持有的比特币数量及市场价值

MSTR买入的比特币数量越来越多，比特币价格虽然波动剧烈，但整体来看呈上涨趋势。你以为比特币资产的增值带来业绩的增长，从而拉动股价的暴涨？错！

由于MSTR并不卖出比特币（卖出仅2021年那一次），公司并未因此增加现金收益。而与此同时，由于比特币价格波动很大，反而要进行减值计提。从2020年开始，在MSTR的报表中就出现了一项新指标——数字资产减值损失，这让MSTR的业绩开始由盈转亏。

在2020年之前，MSTR是盈利的。2019年，MSTR营收4.86亿美元，利润3435万美元。

2020年底MSTR开始执行比特币储备战略，当年营收为4.8亿美元，数字资产减值损失为 7070 万美元，占运营费用的 17.5%，导致 当年净亏损 750 万美元；

2021 年，MSTR营收5.11亿美元，数字资产减值损失为 8.306 亿美元，占运营费用的 69.0%，导致当年净亏损 5.355 亿美元；

2022年，MSTR营收4.99亿美元，数字资产减值损失高达12.86亿，占总费用的76.9%，造成当年亏损14.7亿美元；

2023年，MSTR营收4.96亿美元，数字资产减值损失1.16亿美元，经营亏损1.15亿美元，当年公司实现了盈利4.29亿美元；

2024 年前三季，MSTR收入3.42亿美元，数字资产减值高达  7.838 亿美元，占运营费用的 72.3%，导致净亏损 4.959 亿美元。

MSTR历年来数字资产减值损失

减值计提究竟是怎么计算的？跟比特币价格走势有什么直接关系？这两个问题我还没弄明白。而且令我困惑的是，过去四年中，属2023年的数字资产减值损失最少。

如果论比特币价格，2024年的比特币价格及涨幅远超2023年， 但2024年前三季度的数字资产减值损失却比2023年高许多。

但如果论比特币数量，2023年持有的比特币数量远超2021、2022两年，但2023年的减值损失却比这两年都少许多。如果有朋友对这方面有研究，请不吝赐教。

但很明显，比特币储备不但没有提升MSTR的业绩，反而成了拖累。另外，MSTR主业看上去已经止步不前，四年来就在5亿美元左右徘徊。

那么问题来了，在这样的情况下，为何资本还如此青睐MSTR？一众比特币概念股，如最大的比特币现货交易所Coinbase、比特币挖矿公司MARA，还有众多的比特币现货ETF，涨势均不敌MSTR。

MSTR今年以来的股价走势

在我看来，有以下三个原因：

第一，市场达成共识，比特币还有极大的上涨空间。由于特朗普对比特币示好，他的议员甚至提出美国要建立比特币国家储备战略，这给了比特币极大的想象空间。今年初当有人预测比特币将达到10万美元时，大多数都觉得太疯狂，不料现在已经触手可及。

Michael Saylor在接受邦妮采访时说，比特币现在市值为1.4万亿美元，只占全球资产的0.1%，他预言未来比特币将占全球资产的7%，2045年比特币价格将达到1300万美元。这个数字听起来是天方夜谭，但现在谁也没法反驳，反倒会怀疑自己太缺乏想象力。

第二，既然比特币价格可能涨上天，那为什么不直接持有比特币，而是购买MSTR？Saylor解释说，MSTR所做的是将比特币证券化，并加了1.5倍的杠杆。他还称，每增加5万枚比特币，每股比特币收益将增加18%。这是怎么计算出来的，我还没研究清楚，以后再跟大家分享。

第三，除了储备比特币，MSTR还在做比特币相关技术和产品的开发，比如基于闪电网络（比特币区块链上的一种支付协议）开发企业解决方案，极力鼓吹基于比特币区块链的企业服务。这一策略让MSTR跳出了传统软件公司的圈子，一跃成为连接传统世界和比特币的新物种。

除此之外，MSTR也在积极引入AI。虽然区块链和AI这两种技术对其业绩还没发挥实质性的影响，但对于资本来说，现在恰恰是最具想象空间的阶段。

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