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英伟达这份报告整体略低于我们此前的预测，尤其是营收指引；但考虑到实际情况，其第四季度收入可能达到创纪录的400亿美元。

展望后市，我们对英伟达的乐观预期没有变。考虑到台积电产能受限和大厂资本开支继续增长，预期明后年其营收利润复合增速略好于此前预期，在半导体下行周期时的抗逆风能力明显强于行业整体。

【文末附详细分析】

英伟达营收拆解

具体来看，英伟达2024三季报主要财务数据如下：

01

利润表现

• 营业收入350.82亿美元，同比增93.6%，环比增17%，符合买方预期的345～355亿美元，增长低于三位数；

• 净利润193.09亿美元，同比增108%，环比增14%，也符合我们预期的192～196亿美元；

英伟达营收利润数据

• 稀释后每股收益EPS为0.78美元，同比增110.8%，好于预期的0.75美元；

• 毛利率74.6%，环比下跌1.1个百分点，基本符合公司指引，但差过部分乐观买方预期，净利润率55.04%，环比基本持平；

英伟达毛利率净利率

02

业务关键数据

• 数据中心：营收307.71亿美元，同比增112%，环比增17%，基本符合买方预期的300～310亿美元；H200销售额达到数十亿美元

• 游戏：营收32.79亿美元，同比增14.8%，环比增约13%，略高于预期的31～32亿美元；

• 其他业务：营收为10.32亿美元，高于预期的9.3亿美元；

• 本财季分红回购为261.45亿美元，其中分红2.45亿美元，回购259亿美元，为历史首次回购；

• 本财季Blackwell发送量为13000个

英伟达产品营收和占比

03

业绩指引

• 预期Q4营收375亿美元，略低于买方预期的385～390亿美元；

• 预期Q4毛利率73%～73.5%，高于公司此前的70%的预期，环比继续下滑；

• 预期下一季度Blackwell出货量可达数十万个（大摩估计是30万，实际料更多）

• 预期Blackwell带来的收入高于此前预期，Hopper继续供不应求，环比营收有望继续增长

• 预期产能全面提升后，Blackwell毛利率为75%左右（mid of 70s）

• 预期明年中利润率也可达到75%的水平（mid of 70s）

      总的来看，英伟达的财报再次beat，对下一季度的指引则维持保守。不过，其依旧实现了创纪录的营收和利润，表现最大赢家的地位。目前，英伟达的业绩最大制约因素依旧是台积电的产能而非下游客户订单。

  英伟达创始人兼首席执行官黄仁勋表示：“人工智能时代正蓬勃发展，推动全球向英伟达计算转变。对Hopper的需求和对Blackwell（已全面投产）的预期令人震惊，这得益于基础模型制造商在预训练、后训练和推理等方面的贡献。人工智能正在改变每个行业、公司和国家。企业正在采用人工智能来彻底改变工作流程。随着物理人工智能的突破，工业机器人的投资正在激增。各国已经意识到发展本国人工智能和基础设施的重要性。”

   电电话会议上，英伟达高管回答了有关Blackwell，Hopper，中国区营收，AI应用等问题，表现一如既往乐观。电话会议期间，英伟达股价维持小幅下跌的态势。

笔者试摘录几个问答如下：

瑞银分析师Timothy Arcuri：我想知道你们能否谈谈B系列的交付情况。刚才确实谈到了B系列比上一次说的几十亿美元营收要好，听起来公司可能需要加快交付步伐。但我认为在最近几个月里，你也说过B系列在四季度贡献收入会超过H系列。所以我想我有两个问题要问，首先，四季度Blackwall将在与Hopper一起出货，这说法对吗？然后，科莱特，你提到B系列的毛利率会下降到70%甚至更低，所以我想，如果四季度是同时出货期，那是不是毛利率压力最大的时候？明年四月份毛利率有没有可能降低到70%以下？谢谢。

英伟达CFO科莱特·克雷斯：

当然，让我先回答你的问题，谢谢你提到的关于毛利率的问题。我们讨论过毛利率的话题，因为我们在一开始就在提升B系列的性能，而且我们将向市场推出许多不同的配置性能的芯片，我们将专注于确保我们的客户在安装和训练时时获得最佳体验。

此后，我们的毛利率将开始增长，在增长的初期，毛利率将在70%左右。所以，你说得没错，之后毛利率可能会在70%左右，然后继续有所提升。

英伟达CEO黄仁勋：

H系列的需求将持续到明年前几个季度。与此同时下一季度H系列的出货量将超过本季度。我们明年第二季度的B系列出货量将超过明年第一季度。

伯恩斯坦分析师Stacy Rasgon：希望你们说明清楚这个问题：当你们说毛利率下降到约70%时，指引中的73.5%算不算低至70%，公司是否有其他要补充的？我的问题是，你们给出了Q4营收指引，那么下一季度数据中心的总收入一定会增长几十亿美元，但听起来按照现在B系列的营收来看肯定比这还要高。但你也说过H系列需求依然强劲，那么Hopper下一季度是否会环比出现下滑？潜在原因是什么？是因为供应产能紧张吗？中国市场贡献营收一直很强劲，但进入第四季度后，由于新的制裁，中国市场营收会有所下滑。因此，希望您能告诉我们B系列的增长情况，B系列与H系列在第四季度的表现，以及对中国市场的潜在补救方案，谢谢。

英伟达CFO克莱特·克雷斯：

首先从你的第一个问题开始，关于我们的毛利率和指引中定义的低点：当然，我们的毛利率会低于中位数预期，比如说我们的毛利率可能是71%，也可能是72%或72.5%，最后会落在这个区间，当然我们也有可能比这更高，看最后财报如何了。我们确实希望在今年剩余的时间里，能确保我们的产品量价齐升，并持续改善，到那时毛利率将达到75%左右。

第二个问题是关于我们的H系列，H200有了大幅增长，这不仅体现在订单方面，还体现在新项目建立的速度方面。这是一款令人感叹的产品，也是我们所见过的增长速度最快的产品。

我们将继续在本季度和第四季度销售H系列。这涉及到我们所有不同规格的GPU，我们不同的规格包括我们在中国可能采取的解决方案来参与其市场竞争。但请记住，买家们同时也在寻求建立自己的算力芯片系统。

因此，我们在第四季度可能会同时出现很多情况。至于H系列的出货能不能环比增长，确实是有可能，就让我们等等看最后的结果了。

  笔者试再拆解一些财报要点如下：

• 连接器服务下滑：本季度英伟达来自连接器的营收出现了环比下滑，之前有研报指出，英伟达的InfiniBand连接方案被博通的以太网方案超过，英伟达高层表示，这一数据会在Q4反弹，但不知是否仅和GPU出货量有关。笔者查阅资料后认为，由于以太网兼容性好，适合开源大模型，而英伟达的InfiniBand比较封闭，所以英伟达如果希望在这一块、乃至后面的AI软件/to C也做到王者，那么可能需要一些开源的行动。

• Hopper系列需求依旧强劲：本季度英伟达的数据中心营收依旧是由H100贡献的，而H200的营收为数十亿美元（byCFO），B系列的基本没创造多少营收（以1.3万块每块5~7万美元假设，最高也不超过10亿美元）；有理由相信第四季度出货从H100逐步过渡到H200，然后在明年的Q1，Q2才主要转换到B系列；客户并不存在等待Blackwell而不下蛋H系列的情况，而是有就买，否则排不到，这对未来几个持续性有保证。不过，黄仁勋未正面回复明年Q1时候B系列营收能否超过H系列。

• 汽车和机器人业务营收大增：本季度该业务营收绝对值仅为4.49亿美元，但是环比增30%，同比大增72%，可能暗示汽车市场回暖以及人型机器人开始有些眉目，预期未来这一业务营收可能为中高个位数和低两位数，尽管占比依旧不高，但对其他业务有暗示作用（汽车自动驾驶和机器人都需要算力芯片训练）。未来如果AGI有大发展，训练机器人的GPU也是巨大的市场。

• 回购进展较快：828刚刚批准了500亿美元回购，本季度进展已经过半。有理由相信，英伟达可能会在本季度用光额度，然后在下一季度批准更大规模的回购计划，这对抬升EPS是很有用的。

• 其他细节：在中国的H20系列销售也录得环比增长，说明中国客户的需求较旺盛；来自软件的营收有所增加，证明英伟达在软件，生态上有所布局，未来天花板高于卖铲子的硬件股；来自主权AI的营收可能突破百亿，已经在丹麦布局了服务器；黄仁勋说供应商时候说了海力士和美光，没说三星；第一个提到的是台积电，最后一个是SMCI。目前来看SMCI还在英伟达的合作伙伴里，不过据供应链人士描述，英伟达已经转向戴尔，鸿海等服务器解决方案。

        总结：本次英伟达的财报预期内的超预期，指引略微逊色但对未来的指引比预期稍好。我们认为，英伟达最关键的问题在于25～26年的增长大幅放缓。而目前来看，由于B系列和H系列需求强劲、台积电产能有限、客户又不愿意推迟订单等待最新的算力芯片等原因，预期未来两年内其增长会略快于预期，但会相对放缓，较之前预测更为平滑。在半导体整体下行周期中Nvda受影响较小，其股价回撤可能也小于之前的预期。

        目前，英伟达最大的隐患依旧是AI应用较少，资本开支放缓等，而其面对来自AMD，以及TPU和DPU（数据处理器）的挑战并无过多需要担忧之处，份额依旧遥遥领先。

笔者认为英伟达本季度财报略低于预期，但由于市场知道其指引较保守，股价未继续大跌。其主营业务继续保持三位数增长，其他业务也好于预期，算是多点开花。

中短期来看，四季度Blackwell交付量和毛利率，明年的延续性和廉价车型的产能会是这段时间股价的关键所在。一些乐观的人认为AI已经开始井喷，后面英伟达的GPU会继续量价齐升；悲观者则认为，由于训练架构的问题和大厂资本开支的放缓，英伟达们的泡沫可能快要破裂。

股价和预期方面，笔者继续谨慎乐观。就25～26年来看，依旧认为英伟达会有大调整，不过最大回撤料好于此前预期。

我们预期英伟达Q4营收400～410亿美元，毛利率74%～75%；明年销售额增长50%，后年增长20%；维持英伟达目标价170美元不变，对应明年底PE为35～40倍，距周三收盘价仍有16.5%的上涨空间。

（笔者持有英伟达股份。）

（风险提示：AI应用不及预期，云厂商资本开支增速放缓，地缘政治，监管风险等）

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