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11月21日晚，百济神州发布了2024年三季报：公司在第三季度实现营业收入10.02亿美元，其中产品收入9.93亿美元（同比增长66.88%、环比增长7.87%），无论是泽布替尼还是替雷利珠单抗都实现高速的同比增长和稳健的环比增长。同时，公司第三季度净利润为2.15亿美元，主要由于与BMS-Celgene达成和解及终止协议带来的非现金收入3.63亿美元；经调整经营利润为6563万美元（去年同期为-1634万美元），GAAP经营利润为-1.2亿美元。

按理说，百济神州拳头产品取得强势的增长且公司非GAAP净利润连续第二个季度实现盈利的背景下，公司股价并未像今年二季度业绩公布前后实现市值的显著提升，相反资金却选择了短期内对其进行抛售。

那么，投资者们对“创新药一哥”三季报，有何不满意之处呢？值得分析。

01 自己立的Flag没有实现？

这是一个预期的问题。

2024年第二季度，百济神州实现GAAP经营利润-1.07亿美元，而非GAAP口径（经调整）下取得经营利润4846.4万美元，首次在数据层面实现扭亏为盈，这显然是个重大的里程碑事件。

这里不得不简单解释下什么是非GAAP指标，即对公司非经常性、不涉及现金流出等项目进行调整，这与A股中的扣非净利润类似，但却有所不同，但一般是公司为了让投资者更真实的了解公司的经营状况。

而在泽布替尼、替雷利珠单抗产品放量趋势确定的背景下，百济神州跨过了非GAAP口径的盈亏平衡节点，自然而然投资者的下一步期待显然是公司在非GAAP口径下取得大幅的盈利增长，并期待实现GAAP经营利润端的亏损收窄。

另外Bernstein等外资机构指出，百济神州管理层曾在2024Q2出炉后预测公司销售、管理费用比例在接下来的两个季度将继续逐渐下降，这也让机构们吃下了一颗定心丸。对于百济神州而言，费用比例的稳定异常重要，截至2024年中报，公司若是按照2023年的亏损水平计算，现金管道大约可支撑2-3年左右，而现有的经营趋势能够确保公司在2025年实现盈亏平衡，这为投资者提供了大量的正向情绪。

显然，百济神州2024Q3费用控制层面让投资者认为有不及预期的地方。

三费角度分析，公司销售费用、研发费用和管理费用同比分别增长23.81%、7.37%和10.59%，环比分别增长-0.64%、7.21%、0.48%，这样的三费增长比例控制无疑算得上是合格的。

从外资或者机构投资者的角度看，影响百济神州GAAP经营利润收窄及非GAAP经营利润高增的最大问题可能在于“意外的”产品销售成本的增加。以JPMorgan观点为锚，原本其预期成本在1.41亿美元、研发费用为4.76亿美元和销售&管理费用为4.37亿美元，而实际上百济神州的成本、研发费用和销售&管理费用分别高出其预期0.29亿美元、0.2亿美元和0.18亿美元。

成本的高增，百济神州在季报的毛利率部分有所解释：替雷利珠单抗转向更高效、更大规模的生产线，由此产生0.17亿美元的加速折旧费用，预估四季度也会产生相关类似费用。

02 投资者最担心的

这也顺势引出了投资者主要的担忧，PD-1替雷利珠单抗国内的压力，以及海外推广的难度与阻力。

固然，替雷利珠单抗转向更大规模的生产线（比如换更大的罐子），能折射出公司能够以更低的成本生产更大量的替雷利珠单抗，这显然是好事。那么投资者可能会想到另一些问题：转向大产线是主动行为还是被动行为？前者意味着需求增加（这符合公司海外获批需求增加的逻辑），而后者则可能意味着行业竞争趋于内卷（国内十多家PD-1/PD-L1的批文，公司感受到价格压力）。

海外市场能够给替雷利珠单抗带来多少增量仍然投资者关注的关键问题，重要性仅次于泽布替尼的放量。

美欧方面，替雷利珠单抗在美国获批了食管鳞状细胞癌（ESCC）的二线治疗，在欧洲国家则是获批了ESCC二线治疗和非小细胞肺癌（NSCLC）的一线、二线治疗；并且其还获得了欧洲药品管理局人用药品委员会（CHMP）支持意见，支持替雷利珠单抗用于晚期/ 转移性胃或胃食管结合部癌和ESCC一线治疗。

从适应症上看，先发适应症ESCC是一个小适应症，国产出海同行君实生物对其销售峰值预期并不高，而非小细胞肺癌、胃或胃食管结合部癌两个大适应症潜力则不可忽视。

截至2023年3月，FDA已经批准5款PD-1抗体、3款PD-L1抗体，加上君实生物、百济神州PD-1陆续获得FDA批准，FDA批准PD-(L)1类药物数量目前预估达到或超过10款。

我们不妨通过对“后发”获得FDA批准的PD-(L)1类药物销售情况，以展望替雷利珠单抗的前景。

以FDA批准的第四款PD-1单抗多斯塔利单抗（dostarlimab）为例，其在2021年4月获得FDA批准用于错配修复缺陷（dMMR）子宫内膜癌，目前其适应症扩大至包括子宫内膜癌、结直肠癌、含dMMR的复发性或晚期实体瘤。随着适应症扩大和GSK的推广，该药2023Q2销售额约为0.32亿美元，但2024Q2销售额增长至1.38亿美元。

据君实生物Coherus公布的2024年三季报显示，特瑞普利单抗2024Q3销售额为583.2万美元，今年前三季度销售1160.9万美元；值得注意的是，特瑞普利单抗仅在美国获批治疗晚期鼻咽癌。

尽管百济神州作为海外PD-1市场的后发者，但获批适应症患者数量众多，叠加近日FDA限制已上市部分PD-1在胃癌适应症上的使用，替雷利珠单抗存在一定差异化优势。这里引用公司吴晓滨博士的分析展望：若替雷利珠单抗能在全球PD-1市场中占据1%，那么将获得5亿美元的收益；若占据2%的份额，则收益将翻倍至10亿美元。

相比潜在的市场，更令人担忧的是百济神州实体瘤全球商业化团队的组建，过去公司在血液瘤团队和资源提供帮助比较有限，面临默沙东、BMS等竞对的压力，一来替雷利珠单抗的海外放量大概率需要大量的费用投入，二来其放量速度很难预估，这可能会给公司带来较大短期业绩影响。

03 研发的新东西

与过去老生常谈的东西不同（血液瘤中的Bcl2或BTK CDAC、乳腺癌的CDK4或CDK2），百济神州在最新的季报中也披露一些新技术&新分子的进展。

蛋白降解技术近来异常火热，百济神州的CDAC平台产出的分子在全球进度名列前茅，BTK CDAC（BGB-16673）预计在2025年上半年启动R/R CLL的三期临床，同时BGB-16673已公布在B细胞恶性肿瘤和慢淋早期数据中，展现治疗后线患者强大的疗效和较好的安全性。

目前，除了BTK CDAC之外，百济神州公布了几款CDAC新分子，包括EGFR CDAC和IRAK4 CDAC等，其中IRAK4靶点Kymera公司Protac分子KT-474已经在化脓性汗腺炎（HS）和特应性皮炎（AD） 的一期临床中使患者达成较好疾病改善，这也为百济神州的IRAK4 CDAC后续开发提供了较强的指引。

百济神州的多抗平台主打T细胞接合器和NK细胞接合器，代表性分子分别为Claudin6/CD3双抗、MUC1/CD16a双抗。以MUC1/CD16a双抗为例，该分子为FIC分子，MUC-1在肺癌、胃肠道癌、乳腺癌等适应症中高表达，MUC1/CD16a双抗拥有高的CD16a亲和力，其差异化设计可强化NK细胞效应和肿瘤细胞杀伤能力。

ADC也是百济神州创新技术部分的一大看点，其布局了CEA ADC、B7H3 ADC、FGFR2b ADC等管线。从公司现有研发的分子看，其ADC采用定点偶联技术（保证稳定性与均一性）、DAR值均为8、有效载荷为第三代毒素拓扑异构酶抑制剂，同时采用了亲水性的连接子设计（多种裂解机制、拥有旁观者效应）。

值得注意的一条管线是靶向FGFR2b的BG-C137，目前已经进入临床阶段。FGFR2b信号失调与各种癌症有关，包括乳腺癌、前列腺癌和胃癌（如30%胃癌患者FGFR2b过表达），其有望成为FIC药物，公司介绍BG-C137在高表达和中表达模型中，其有效性有优于单抗。

结语：百济神州若能将两大拳头药物的基本盘稳住，后续大量新技术多点开花，有望将公司推升到接近Big Pharam的高度。 $百济神州(BGNE)$ $百济神州(06160)$ $百济神州(688235)$