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最近的几支新股因为合规原因都不能发表股评，深表歉意，不过正好也借此机会聊聊上市前“突击派息/分红”这件事。

“突击派息/分红”是指一间公司在上市前大额派发股息/分红，这部分股息/分红通常是上市前的老股东可以享受但是IPO投资者不能享受。“突击派息/分红”过去在A股以及港股IPO的准上市公司都经常见到，但是随着近期A股IPO审核收紧，“突击派息/分红”在A股近乎绝迹，但是在港股市场依然常常可以见到。账号菌认为这背后反映了两地监管机构的不同思路，这里不具体展开也不评论谁对谁错，只就香港市场这个现象做一个分析。

新鲜的🌰：

2024年4月，也就是在华润饮料（2460.HK）上市前几个月，华润饮料董事会宣布向上市前的现有股东宣派股息人民币25亿元，惟须待全球发售完成后方可作实。上市后的新股东将无权获派发股息。

2024年10月，顺丰控股（002352.SZ）拟在H股发行上市前对全体股东(即A股股东)实施一次性特别现金分红，拟实施特别分红约为48亿元。

这里账号菌就简单聊聊从投资者的角度怎么看待“突击派息/分红”。结论在前，虽然有些反常理，但是账号菌认为“突击派息/分红”并不一定是坏事，具体情况要具体分析。

这里做一个情景分析：假设拟上市公司A的业务稳定、每年均有稳定的利润和经营所得现金流、负债较低、目前也不需要大幅扩大产能和投入研发，目前账面上净资产为100亿元，其中净现金10亿元，LTM净利润为15亿元。公司已发行股本8000万股，本次IPO拟新发行2000万股。此时公司有可以有几个选择（假设不计中介等成本）：

选择1：上市前不派息，发行价100元/股，则发行后公司净资产为120亿元，其中净现金30亿元，此时新股东入场的估值为0.83倍PB（投后）及6.67倍的PE；

选择2：上市前派息10亿元，发行价100元/股，则发行后公司净资产为110亿元，其中净现金20亿元，此时新股东入场的估值为0.91倍PB（投后）及6.67倍的PE；

选择3：上市前派息10亿元，发行价87.5元/股（新旧股东近似拉平），则发行后公司净资产为107.5亿元，其中净现金17.5亿元，此时新股东入场的估值为0.81倍PB（投后）及5.83倍的PE；

选择4：上市前派息10亿元，发行价80元/股，则发行后公司净资产为106亿元，其中净现金16亿元，此时新股东入场的估值为0.75倍PB（投后）及5.33倍的PE；

所以不难看出，理论上来说，相比于上市前派不派息，对于新股东来说发行价才是影响进入估值的核心因素。如果公司在给老股东派息的同时可以同步下调发行价，其实是可以达到双赢的效果。

当然有些读者会有疑问，上述选择1中公司仍然可以选择上市以后再派发股息，这样才能真的做到所有股东一视同仁。账号菌同意这种说法，不过仍需考虑的一个问题是税务。对于很多机构投资者，尤其是目前港股IPO市场中很多投资者其实是通过QDII等途径到港的内地投资者，这些投资者在收取港股股息的时候会遇到较为复杂的税务问题，实际税率可能介乎10-28%不等。也就是说，对于这些机构投资者来说，发行价下调10元要比上市后派息10元更有吸引力。

当然，上述假设成立的前提条件是很多的，包括（1）这个“突击派息/分红”本身不会对公司业务“伤筋动骨”；（2）公司本身不需要大量CapEx及运营资金；（3）上市前派息的同时也给予新股东一定的估值优惠。实际上，还是可以看到很多公司在上市前的派息可以称之为贪婪。

2019年2月，某拟上市公司宣派股息35亿人民币，并于7、8月支付了其中约16亿，另有19亿人民币将于上市后支付（但不会支付给IPO以及以后进入的投资者）。即便是支付本次股息之前，其都录得净现金赤字（即透支大于结余）。虽然该公司承诺日后派息率将会维持在50%，其股价还是一路下滑，截至目前已较招股价跌去超过70%。

账号菌这里也列出一些Red flags，如果出现这些情况，说明公司的“突击派息/分红”可能会严重损害新股东的利益：

（1）   超乎常理的派息金额，即一间公司的“突击派息/分红”金额大到需要额外举债或者动用IPO的发售款。

（2）处于成长期的公司，即一间公司需要大量的资金去抢占市场、扩大产能的时候，理论上应该将所有资金都用于CapEx及运营资金。

综上，账号菌认为上市前“突击派息/分红”并不是洪水猛兽，适当的派息可以回馈老股东的同时提高公司的ROE，重点是要做好老股东、新股东以及上市公司本身的利益平衡。

$华润饮料(02460)$ $顺丰控股(002352)$ $恒生指数(HSI)$

利益相关：

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