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文丨郭梦仪

财报季进入尾声，“海尔系”上市公司相继发布业绩。

随着海尔集团疆土的扩大，目前，海尔实控6家A股上市公司，包括：海尔智家（600690.SH）、海尔生物（688139.SH）、盈康生命（300143.SZ）、上海莱士（002252.SZ）、雷神科技（872190.BJ）和众淼创科（01471.HK），而做供应链的日日顺被猜测市值和海尔智家几乎平齐，几家子公司合计市值超过3300亿元。

商业数据派梳理财报数据看到，海尔智家和刚收购的上海莱士业绩都同比双增，基本盘还是相当稳定，不过其他公司的营收和利润因为行业原因偏低迷。值得庆幸的是，虽然海尔智家有费率过高的问题，也在不断的并购和优化公司架构中逐渐改善。

靠着一轮轮资本并购，海尔强势崛起，其成长历程也是一步波澜壮阔的资本并购史。可以说，海尔集团的崛起和并购脱不开关系，也和创始人性格息息相关。

今年也是海尔成立40周年，创始人张瑞敏已退居幕后，周云杰已掌舵海尔1092天，但海尔仍被张瑞敏影响着。

外界给张瑞敏贴上的标签中，“破坏性”是高频提及的词。原因有两个：一个是上世纪80年代，他抡锤亲手砸烂了76台海尔生产的问题冰箱；第二个则是他对外演讲时说的一句，要么破坏性创新，要么你被别人破坏。

海尔集团“不破不立”的风格，让其不仅有着智慧家庭这个支撑当下业务基本盘，有着大健康与工业互联网两个支撑未来增长，且已经颇具规模的新增长曲线，还有着面向未来趋势的大量创新业务。

这种短、中与长期相结合的业务布局，在全中国都堪称独一无二。那么，海尔集团究竟在下一盘什么样的大棋，在背后资本运作下，海尔未来可能会走向何方？

01 海尔帝国，不止家电

一提起海尔，大多数人第一直觉想到的还是一家以冰洗与空调等产品为核心的传统家电企业。但其实海尔集团早就已经超越了家电行业的范畴，其已经发展成为一家覆盖智慧家庭、大健康、工业互联网、场景物流、保险与创业孵化平台等多个领域的生态型企业。

梳理财报可以看到，作为基本盘的海尔智家的业务稳得一批，逆周期上扬；但“海尔系”其他领域上市公司的营收和净利受到行业原因，有一定的下滑。

我们先看一下海尔智家的情况。

数据显示，前三季度海尔智家实现营收2030亿元，同比增长2.2%；归母净利润151.5亿元，同比增长15.3%；2024年前三季度毛利率达到30.8%，较2023年同期上升0.1个百分点。

今年以来，国内以旧换新政策不断。海尔智家抓住国家以旧换新机会，实施“国补+企补，补贴不封顶”计划，驱动零售增长。海尔智家再循环互联工厂，实现旧机100%“回收一拆解一再生一再利用”。

值得关注的是，海尔冰箱第三季度市场份额44.2%，单品类市场份额达18.8%，收入增幅超40%。海尔洗衣机稳居第一，份额净增至47.2%。

海尔空调第三季度市场线下份额超20%。海尔热水器在京东、天猫、苏宁、五星等线上线下多渠道份额均为TOP1，且卡萨帝高端热水器6千～7千价位段份额同比提升7.2%。

海外市场，虽然欧美发达国家行业需求疲软，但新兴市场反应不错，其中海尔智家在东南亚市场增长较好，第三季度增长超过30%。

目前，海尔智家目前有卡萨帝、斐雪派克和三翼鸟三大品牌，其中，卡萨帝零售增幅高于整体水平，在高端市场的竞争力已经稳固。

作为目前海尔系市值之王海尔智家，今年也在加速布局新赛道。

今年7月，公司收购伊莱克斯南非热水器业务，助力拓展南非市场；10月，成功完成对开利商用制冷的收购，使海尔智家将业务从家用制冷扩展到商用制冷市场，增强了其为工业、食品零售和冷藏存储领域提供全面制冷解决方案的能力。

在看大健康领域，通过控制海尔生物、盈康生命和上海莱士3家A股上市公司，海尔集团完成了血制品上游到下游的产业链布局，大健康资本版图愈加清晰。

日前，“海尔系”上述3家A股公司的三季报业绩已悉数出炉，从数据上可以看到，受到行业低迷的影响，海尔的大健康领域未能像海尔智家一样“逆势上升”，整体业绩同比下滑明显。

数据显示，海尔生物前三季度实现营业收入17.82亿元，同比下降2.43%；归母净利润为3.09亿元，同比下降13.45%；盈科生命前三季度营收12.28亿元，同比增长11.26%；归母净利润8254万元，较2023年同期下降12.24%。

在技术壁垒很高的大健康领域，海尔必须配备更加足够专业的商业眼光，以及整体、有层次的规划布局，否则一个个孤立的“小健康”企业累加起来，可能并不能成为所谓的“大健康”，甚至出现“1+1<2”的情况。

雷神科技是海尔系中最“潮”的公司，主做电竞装备，但公司已经连续一年“增收不增利”。

数据显示，雷神科技前三季度实现营业收入20.07亿元，同比增长3.7%；完成归母净利润1816万元，同比下降34.4%；扣非归母净利润1664万元，同比下降22.6%；经营现金流净额为-1.54亿元，同比下降238%。

虽然大健康和3C两个业务磕磕绊绊但也算是运行平稳，但日日顺终止上市则是海尔今年的一大遗憾。

日日顺是海尔集团旗下供应链管理解决方案及场景物流服务提供商，海尔集团为日日顺实际控制人，间接持有56.4%股份，第二大股东阿里巴巴则通过PartnerCentury和淘宝中国控股有限公司持有29.1%的股份。

10月29日，深圳证券交易所披露的信息显示，日日顺撤回上市申请，为期三年多的IPO宣告终止。海尔智家发布公告称，拟通过表决权委托的方式，实现对日日顺的并表。

目前来看，日日顺预计市值超过3600亿元，早已超过海尔智家。虽然对于终止上市公司没有相应回应，但从招股说明书上看，日日顺最大的问题是关联交易和毛利率偏高的问题。招股说明书显示，日日顺收入近半来自于两大股东海尔跟阿里，贡献了约六成的总毛利。

无论是从营收、毛利还是毛利率的拉升上，日日顺都对两大股东客户存在高度依赖，但反过来看，海尔智家并表日日顺，也算是海尔系内部的一场共赢。

02 兼并“休克鱼”，海尔扩张ing

海尔从上世纪90年代开始走向兼并扩张之路，直到现在也没停下。

近期，海尔最大的并购动作有二：斥资125亿元，并购“血王”上海莱士，成功打入血制品业；斥资45.22亿元收购美国开利集团的商用制冷业务。

10月1日，海尔智家发布公告表示完成开利商用制冷业务收购。此次收购的目的，海尔智家表示希望未来拓展B端商用定制化产品及服务，推进全球大冷链业务布局，拓展发展空间；另一方面，公司也通过整合开利商用制冷行业领先的二氧化碳制冷/制热技术，将进一步打造绿色产品优势，落地公司ESG战略。

海尔流行一个词，叫“自以为非”：就是在自己最成功的时候，否定自己。周云杰幽默的解释，因为“自杀远比他杀强”。为了避免成功后容易出现的懈怠，海尔总是在第一曲线高点时，筹谋开启第二曲线、第三曲线。以至于，海尔的内涵一直在变化，从家电企业到生态型企业，再到热带雨林式综合集团.....  

自身不够、并购来凑，海尔永远奔赴在花钱并购的路上。这种低成本的收购，可谓是商业并购的经典案例。

海尔的并购策略起源于1988年，在数十年的并购历程中，海尔并购的大企业和大品牌超过18家之多，并购总资产超过300亿元，并购市场份额超过1000亿元，也成就了海尔家电行业的排头兵地位。

海尔并购的目标，主要是“休克鱼”，按照张瑞敏的解释是：鱼的肌体没有腐烂，比喻企业的硬件很好，广泛指的是硬件条件很好，管理不行的企业。由于经营不善落到市场的后面，一旦有一套行之有效的管理制度，让这些公司把握住市场，很快就能重新活起来。

甚至有管理学者分析，“海尔的并购，不是事前设计，而是随情势变化，顺势而为，水到渠成的结果。”

以海尔并购通用家电为例。2016年，海尔斥资55.8亿美元，正式兼并通用家电，而并购前，通用家电已经亏损10年。

而海尔并购后不到两年就扭亏为盈，并购六年来，通用家电连续保持两位数增长，已经成为美国市场第一家电品牌。

之所以发生大变化，按照海尔集团高级副总裁李华刚的说法，刚组合的时候，通用家电洗衣机业务亏损严重，当时有人甚至提出把这个业务卖掉。但在融入海尔“人单合一”文化后，通用家电能主动了解用户的需求，快速提升了企业的竞争力。

目前，海尔与通用在全球范围内在工业互联网、医疗、制造等领进入合作。这是中国家电行业迄今为止最大的一笔海外并购，这次并购有力提升了海尔在全球的竞争力。

当然，海尔的并购不都是成功的。

2002年，海尔收购鞍山信托，彼时双方已经签署了20%的股权转让框架协议，结果鞍山信托暴雷，不良资产高达5.8亿。最后还是上海国之杰公司接手，海尔才得以安全退出。

除此之外，海尔此前的并购中，有一部分资金实际来源于银行贷款，这也大大加重了企业的金融杠杆。海尔并购通用家电时，实际交割金额的60%为国家开发银行提供的33亿美元长期贷款。

但从整个大盘来说，海尔通过整合大大小小的并购资产，实现了1+1>2的效果。

这从海尔的海外市场扩张就能看出。

1999年海尔智家开始美国建厂，2015年收购海尔集团公司海外白色家电业务（包括收购日本三洋电机公司的日本及东南亚白色家电业务），2016年收购美国通用电气公司的家电业务；2018年收购Fisher&Paykel公司；2019年收购Candy公司.....

商业数据派梳理海尔智家财报看到，1998年-2023年，除2003年海尔智家投资活动现金净流量为正外，其余年份均为负值，投资活动现金净流出平均每年100亿元，累计已超过1300亿元。

海尔智家近5年的财务数据显示，由于其在海外市场的提前并购和布局，公司海外营收占比持续提升，从46.48%增长到了51.9%。也正是因此，海尔的市值已经超越格力，位居行业第二。

进入2024年，海尔的并购步伐还在加快。

7月18日，海尔智家宣布斥资9.8亿元，收购伊莱克斯旗下“ESA”公司100%股权。后者最核心的资产是百年热水器品牌Kwikot。

但连年并购，拖累了海尔智家的利润。数据显示，海尔与美的、格力相比营收排在第二位，但净利润甚至不及格力的7成，排在三大家电巨头的末尾。

依靠频繁收购，海尔智家在全球市场的布局较为完善，形成了规模优势，但转化为盈利还需时日。

03 海尔的商业梦，能否成为“中国版西门子”？

过去40年，靠着一轮轮资本并购，海尔强势崛起，成长历程也是一部波澜壮阔的资本并购史。

回溯到上世纪90年代初，市场经济东风呼啸，张瑞敏看准时机，果断启动了多元化战略。之后，海尔一边忙着在海外买地建厂，一边忙着构建金融版图。

海尔集团创始人张瑞敏

但这些并购不能满足海尔的胃口。为了实现“创投梦”，海尔还搞起了“养成系”。

最常见的玩法是通过基本盘的优势资源培育子公司，然后分拆上市。

海尔生物就是典型代表，其在突破生物医疗低温储存技术后，2013年的市占率飙升至国内第一。

次年，海尔资本就联手凯雷集团一起投了45亿元。2018年，海尔生物IPO箭在弦上，海尔集团更是直接派资本运作经验丰富的谭丽霞担任海尔生物董事长，以推进上市进程。

2019年，海尔旗下的青岛盈康医疗投资有限公司以18.23亿元交易总价收购了星普医科的控制权，也就是现在的盈康生命。

雷神科技的成长历程类似。

雷神科技的创始人路凯林是海尔的管培生，他和团队研发的雷神游戏笔记爆卖后就成立了雷神科技。彼时，海尔资本投了500万元，2017年又参与了B轮融资。2022年，雷神科技在北交所成功上市。

在金融领域，海尔也比美的跑得更早，步子迈得更大。

早在2001年，张瑞敏就开始参股青岛银行、入主长江证券，还成立了海尔保险代理公司，也是今年8月上市的众淼创科的前身。次年，海尔又成立了集团财务公司，与纽约人寿合作成立了合资寿险公司。

此后，海尔的金融版图不断扩张，组建金控公司收购支付牌照，与红星美凯龙、绿城电商、中国有赞等5家公司共同成立海尔消费金融，并参股了中金公司。

巅峰时期，海尔旗下不仅拥有银行、证券、消费金融等重要牌照，还经营着小贷、租赁、保理等金融或类金融业务。在B端，也推出了企业金融和供应链金融服务。在海尔内部，金融一度被称为二次创业的样本。

但好景不长，由于监管持续收紧，海尔不得不将曾经买入的金融资产一一卖出，转而聚焦融资租赁、商业保理、PEVC等产业金融服务。

参股公司方面，海尔已多次减持中金公司。截至目前，仍持有中金公司3.27%的股份，同时还持有青岛银行17.28%的股份，持有海尔消金49%的股份。按照最新市值，这部分股权至少约合77.54亿元。

以史为鉴，这也是家电企业的宿命。

西门子、博世都是通过资本运作扩张壮大，进而成为全球多元化巨头。西门子旗下业务囊括家电、能源、出行、医疗保健等，市值已经超过人民币1.1万亿，比美的、海尔、格力加起来还多。

就像知名投资人孙正义的“时间机器”理论所说的，今天的中国家电企业就如同欧美、日本曾经的家电巨头。

“跟着时代走，让别人说去吧。”这是张瑞敏最新演讲中对自己公司战略规划的总结。

站在历史的十字路口，海尔正身处浪潮之中，未来是崛起成为“中国版西门子”？还是会因“玩脱”金融，和通用一样被拆分？亦或是失去信心，跌落成为日本家电企业？

何去何从，都考验着张瑞敏和周云杰的商业智慧。