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Unity是全球手游开发者中使用得最广泛的游戏引擎之一。让游戏开发引擎的大众化，正是Unity2004年创立时的目标。除了游戏业务的蓬勃发展外，全球5G背景下，AR/VR产品逐渐普及，也将会为Unity注入更多的想象空间。 投资要点 Unity从游戏引擎破圈到多个行业 从Unity的发展来看，公司先是凭借游戏引擎，跨平台高效便捷开发，在游戏创作者中获得品牌认可度，比如诸多互联网巨头，像腾讯、谷歌、微软、苹果、三星都是他的客户。借助游戏的推动，Unity的产品逐渐实现破圈，目前已被建筑，工程，汽车，交通，制造，电影，电视和零售等行业的采用。 AR/VR产品逐渐普及，5G带动产品升级 Pokemon Go火爆让大众第一次直观感受到AR的魅力。如今AR/VR产品逐渐普及，5G时代的到来更是带动产品升级，Unity整好处在游戏产片链上游的位置。在短期内，Unity的增长点仍然会聚焦在游戏领域，长远来看，非游戏领域对于数字内容制作的需求，将会为Unity注入更多的想象空间。 小结 广告业务受Apple的IDFA隐私保护修改影响，以及2021年增长下坡的预期，我们预计已经反应到近期股价的修正中。 中长期来讲，驱动公司的前景包括，更接地气的平台资源，丰富的产品矩阵，长期积累的客户资源，客户ARPU持续提升，国际市场拓展潜力释放，尤其是亚太地区。用成长股的眼光来看，未来如果公司同样在非高价值客户的获客中取得突破，或将给市值扩张带来更过想象空间。 风险提示 疫情导致短期企业IT支出缩减、项目交付延迟、部分既有合同商务条款重新签订风险； 苹果隐私政策有影响，持续影响公司广告收入； 疫情导致全球经济长周期下行风险，新产品、新客户拓展不及预期风险等； 正文部分 一、公司简介：Unity是全球手游开发者中使用得最广泛的游戏引擎之一 $Unity Software Inc.(U)$ 成立于2004年，是一家提供实时3D互动内容创作和运营的平台，构建各种AR和VR互动体验内容。比如，如果你想制作一款游戏，首先需要工具，那么游戏引擎就类似于SaaS云服务，可以直接利用现有的已编写好的应用程序来完成多图像场景、动画音效等编程工作。 对于Unity来讲，开发者可以在Unity上面跨平台高效便捷开发，可以一次创建并部署到20多个平台上，包括Windows、Mac、iOS、Android、PlayStation、Xbox、任天堂Switch以及领先的AR增强和VR虚拟现实平台等。 从Unity的发展来看，公司先是凭借游戏引擎，在游戏创作者中获得品牌认可度，比如诸多互联网巨头，像$腾讯控股(00700)$、$谷歌(GOOG)$、$微软(MSFT)$、$苹果(AAPL)$、$三星(SMSN.UK)$都是他的客户。 我们熟悉的《王者荣耀》就是用Unity3D开发的，$动视暴雪(ATVI)$的《炉石传说》客户端也是用Unity3D开发的，还包括《神庙逃亡》、《球球大作战》等等。这些企业得以保持高速发展，虚拟现实、增强现实产业发展，都需要Unity3D游戏引擎，因此也给Unity带来了更厚的雪坡。随后，借助游戏的推动，Unity的产品逐渐实现破圈，目前已被建筑，工程，建筑，汽车，交通，制造，电影，电视和零售等行业的采用。2019年Unity营收达到5.41亿美元，2020年9月18日，Unity在纽交所上市。公司股东拥有著名的红杉资本、银湖资本等。 二、VR和AR行业发展加速 游戏是一项蓬勃发展的业务，游戏引擎包括3D（含VR，AR），2.5D（2D和3D混合），其中3D收入在2016年就占据了全球市场的90％以上。不断增长的游戏行业,越来越多的移动游戏应用程序推动着全球游戏引擎市场的增长。 AR/VR也是游戏引擎技术的重要应用领域,并且通常会被放到一起讨论。他们俩的区别主要在于：VR是提供一个完全的虚拟化的三维空间，令用户深度沉浸其中而不发觉。AR 目的是给用户在真实环境下提供辅助性虚拟物体，本质上是用户视野内的现实世界的延伸。当然，AR由于需要在用户真实视觉场景中构造出虚拟三维物体，本身会带有一定的 VR 色彩。 2.1早年，Pokemon Go火爆让大众第一次直观感受到AR的魅力 近年来AR 应用在内容上也呈现多样化的趋势，我们可能熟悉的手机端 AR 产品主要应用包括精灵宝可梦 Go 等手机游戏，面板 AR 产品就包括各类AR 辅助驾驶产品，AR目前已经可以通过 Unity、Unreal 等成熟图形引擎、游戏引擎实现快速高效开发。2.2 AR/VR产品逐渐普及，5G带动产品升级，Unity处在产片链上游的位置 当然从发展速度看，AR 产品仍然处于发展的初期，以国内来看，AR产品新品的报价在20000-50000人民币之间，仅面向特定企业级用户预订，但VR 产品经过多年发展，也已逐步进入商品化流程，零售产品报价在500-4000 人民币之间，面向终端消费者。 另一方面，VR 应用通常对高清三维场景数据有较高的传输速度要求，随着5G时代已经到来，带宽吞吐量提升，也为产品带来根本性变化提供可能。 从产业链上看，VR和VR主要分为，硬件/实现（比如头戴设备制造，移动硬件等），平台开发（像 $Unity Software Inc.(U)$ 这样的游戏引擎，就属于平台开发，主要做的就是视频处理和图像拼接），还有一环就是应用程序（一般指生产 AR / VR 应用程序和游戏的公司） 三、Unity的产品和营收情况 Unity的业务有三部分，包括运营服务（Operate Solutions）、开发者解决方案（Create Solutions）、和其他业务（Others）。3.1Operate Solutions（运营服务） 在Operate Solutions占到了公司一半以上的收入，这个业务旨在发展客户价值和吸引终端用户，将流量进行变现，优化了终端用户的获取和运营成本，同时增加了终端用户的生命周期价值。 这面的绝大部分又来自于广告和云服务收入，云业务主要利用基础工具处理游戏内的数据，广告业务则采用精准推送的形式，盈利方式为收入分成，这种精准投放收入的多少，主要取决于客户的数量，还有算法对GMV转换率的提升。 Unity已经在拓展以引擎为核心的周边业务。游戏开发商可以进行交互式推广，即在游戏内部嵌入其他游戏的插播式广告，将游戏货币化。 其中的解决方案包括：Unity Ads广告服务、Unity游戏云一站式联网游戏服务、Vivox游戏语音服务、Multiplay海外服务器托管服务、Unity内容分发平台（UDP）、Unity Asset Store资源商店、Unity云构建等。3.2Create Solutions（开发者解决方案） Create Solutions主要是游戏引擎软件，Create Solutions主要为创作者可以轻松地实时开发，编辑和迭代交互式2D和3D内容。 此外，Unity为客户提供分层的订阅计划（按客户收入划分套餐，不同价位的解决方案（0-1800美元）满足用户各阶段的需求，不同版本贴合各行业的需求），旨在满足不同类型的客户的需求。 当然，每个行业用到的软件并不一样，比如建筑业用Reflect，AR/VR则使用Mars。其他业务包括于其他硬件/游戏机/设备制造商达成战略合作，比如2020年6月和腾讯云推出了Unity游戏云，打造一站式联网游戏开发平台。 3.3 Unity 应用场景 在游戏，建筑，工程和建筑等行业之外，Unity继续在客户和领先品牌方面获得重大吸引力； 如汽车运输和制造业、电影、动画和电影。比如，2019年收入排名前十的建筑工程设计公司中有八家使用Unity的平台，2019年收入排名前十的汽车公司中就有九家使用了Unity的平台。随着Unity逐渐向工业领域渗透，未来Unity云甚至可以应用于更多非游戏场景，让一些繁重的计算都可以放到云端完成，支持沉浸式VR、数字孪生等新兴领域解锁以前无法实现的效果。3.3 Unity营收盈利 公司的营收，盈利能力整体保持平稳增长，2019年Unity营收达到5.41亿美元，受益于疫情驱动，2020年公司营收达7.7亿美元，同比增长42%；公司的长期增长目标为30%。2020全年，公司节约了4000万美元的差旅费。不过由于大量的研发投入和营销投入，公司目前仍处于亏损之中。四、公司竞争优势及中期前景 4.1 更接地气的平台型企业，Unity相信，世界会因有更多的创作者而变得更美好 Unity核心竞争力来自平台的搭建，旗下拥有全球3D创作者社区（Unity Creator），平台提供全面的学习资源和指导性培训，降低了门槛，同时通过平台给创作者来提供一系列解决方案。 Unity每月约有150万活跃创作者每月开发超过8000款游戏和应用程序。 比如产品开发完后，集合众多平台资源，帮助客户实现在20多个平台一键发布，节省了客户时间成本，积累了良好的口碑，财报显示，一般会有30%的客户选择会继续消费。4.2 Unity持续收购丰富产品矩阵，丰富自身产品 Unity不断收购新公司来丰富自身产品体系，比如： Vivox为公司提供了跨平台的语音和文本交流工具。用于社交体验，玩家可以在任何平台上进行交流。 deltaDNA为公司提供分析，消息传递和广告活动管理工具，以支持实时播放器生命周期管理。 Artomatix为公司提供人工智能和机器学习支持的工具。以简化和自动化3D美术创作过程的各个部分，从而扩大开发人员之外的3D美术创作者的产品范围。 4.3长期的客户资源 中国是最大的手游市场，Unity作为海外游戏引擎开发商，与腾讯达成合作，开发云业务，通过微信小程序，云托管等业务推出Unity游戏云，为国内客户提供开发平台，不断积累国内客户资源，同时挖掘自身在国际市场的定位。 4.4国际市场拓展潜力巨大 Unity总部位于旧金山，并在丹麦、比利时、立陶宛、哥伦比亚 、加拿大、中国、芬兰、瑞典、德国、法国、日本、英国、爱尔兰、韩国和新加坡设有办公室。创作者分布在全球190个国家和地区。因此公司的营收结构也较为均衡。 以2020上半年作参考，Unity分别在欧洲，中东和非洲地区的客户产生了34%和38%的收入，公司在MENA、亚太、美洲的收入占比为38%、32%、30%。当然，除美国以外的市场，尤其是游戏市场，规模非常巨大且十分重要。在该地区开发的一些最成功的游戏均是由Unity制作的，包括《王者荣耀》和《阿瓦隆之王》。在短期内，Unity的增长点仍然会聚焦在游戏领域，包括，长远来看，非游戏领域对于数字内容制作的需求，将会为Unity注入更多的想象空间。4.5客户ARPU持续提升 Unity在财报中表示，他们以过去12个月，用户自身收入超过10w美金的客户数量，作为运营的关键指标。因为Unity的产品，根据不同年收入推荐不同lever的软件，相应的，10w美元以上的客户群代表了大部分的收入。 截至2020年12月31日的，过去12个月中，有793位客户,自身的年收入超过100,000美元的收入，而2019同期，有600位客户自身的年收入超过100,000美元的收入。 Unity有大约100,000个额外的客户，过去12个月的收入在10万美元或以下，订阅了Unity的Create Solutions订阅计划或利用Operate Solutions来通过其游戏和应用程序获利并运行。 从这个数据来看，Unity的高价值客户数量不断增长，占比不断攀升，也带动了客户平均合同价值的增长趋势，受**的疫情影响，2019年以后占比均超过总收入的70%。 4.6关于客户结构的变化 ARPU提升自然是加分项，用成长的眼光来看，其实也有另外一种理解。ARPU虽然有利于盈利能力的提升，但如果仅仅关注这个指标，实际上也变相放弃了大部分的“下沉市场”。这对于常常被以流量来估值的成长股来讲，实际上也削弱了想象力。 比如我们看，无论是海外还是国内市场，今天更重视零售业务、重视下沉客户、更重视流量和广度的企业，估值往往会远高于同业。比如我们看，$招商银行(600036)$，$特斯拉(TSLA)$，$拼多多(PDD)$等这些企业，尽管处于不同行业，但其估值都因为更重视零客户而上了一个台阶。甚至是估值出现现象级扩张。四、总结 在刚刚结束的四季报上，Unity管理层对于2021年营收指引为9.5-9.7亿美元，较2020年增长23%-26%。低于Unity 30%的长期销售增长目标，拖累公司股价在财报后下行。 公司也在财报中补充到，业务就像生活一样，并不总是线性的，因此有些季度和几年可能会高于或低于预期，公司相信仍然可以实现这一目标。 具体来看，公司认为，疫情在2020年全年增加了大约2500万美元的收入，占总收入的3％。 不难看出，首先这里面有一定的基数问题，其次还有疫情消退，对游戏行业的影响。 当然，Apple 的IDFA隐私保护修改影响，也让公司下调了2021年收入约3,000万美元，大约占到了收入的3％。（开发商需通过IDFA来追踪广告效果，需提前获得用户许，考虑到会有一部分用户选择拒绝，因此会影响广告收入）财报后公司股价下行28%，如果仅仅是这样，这部分在近期的股价调整中或许已经接近充分计入。 对于中长期来讲，驱动公司的前景包括，更接地气的平台资源，丰富的产品矩阵，长期积累的客户资源，客户ARPU持续提升改善盈利自然也是加分项，国际市场拓展潜力巨大，尤其是亚太地区。用成长的眼光来看，平台概念将更加有想象空间，未来如果公司同样在非高价值客户的获客中取得突破，对于市值的扩张推动或将更大。 风险因素 疫情导致短期企业IT支出缩减、项目交付延迟、部分既有合同商务条款重新签订风险 苹果隐私政策有影响，持续影响公司广告收入， 疫情导致全球经济长周期下行风险，新产品、新客户拓展不及预期风险等 行业竞争加剧风险