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品种行情速览 贵金属：美债实际收益率走势不算明确，黄金暂时观望 铜：十年期国债收益率飙升，铜价涨势受挫 铝：乐观情绪回落且累库持续，铝价短调整后仍有上行空间 铅：节后大幅交仓预期 铅价偏弱 锌：节后消费回归正当时 锌价难见深跌 镍&不锈钢：纯镍基本面支撑，镍价震荡偏强 锡：季节垒库锡价回落，关注下游复工后的补库需求 贵金属 一、本期观点 美债实际收益率走势不算明确，黄金暂时观望 运行逻辑： 1）本周贵金属价格持续下跌。周五伦敦金收盘于1732.53美元/盎司，较周初跌2.83%（-51.28美元/盎司）。周五大幅下跌2.12%（-37美元）。美国10年国债名义收益率持续反弹，导致黄金所锚定的指标——美债实际收益率也大幅反弹，贵金属价格持续遭受打压。 2）鲍威尔发言仍偏鸽，经济仍需宽松政策支持。美国时间周二，美联储主席鲍威尔出席了美国参议院银行委员会听证会，会上表示，美国经济依然不容乐观，就业形势仍然严峻，货币宽松还要继续执行。鲍威尔主要强调了失业率还很高，劳动力市场距离充分就业还非常遥远，这是当前货币政策合适的主要依据。对于通胀，鲍威尔则没有表现出较大的担忧，原话为“在基数效应以及美国经济重新开放后需求飙升的影响下，美联储的确预期通胀会走高，但是依然有工具加以应对。”同时他还提到，对于目前较低的通胀水平，美联储有信心让它提升，并达到平均通胀率为2%的目标。因此，综合来看鲍威尔发言来看，可以总结为美联储仍倾向于保持当前宽松的货币政策来支撑经济修复，尤其是关注失业率的下降。同时，对于通胀容忍度较高，并未表现出担忧。 3）美国参议院通过拜登1.9万亿刺激法案，将交由参议院审议。美国当地时间2月27日凌晨，美国众议院投票通过了1.9万亿美元新一轮救助计划，该计划旨在为受新冠疫情影响的美国家庭和企业提供财政支持，同时将为疫情监测和疫苗接种提供资金支持。市场普遍预期，拜登1.9万亿财政刺激落地以后，将会引起美国通胀持续上行。 4)当前矛盾集中在美债收益率反弹速度和通胀反弹速度，两者谁更快。当下这个阶段，随着1.9万亿刺激政策落地预期走强，加之疫情控制向好，美国经济修复预期走强，美债名义收益率大幅走高。但是后期通胀仍有大幅走高的预期，因此美债实际收益率走向仍受两者拉扯，因此实际收益率走势不算明确。 5）贵金属建议短期观望。当前矛盾集中在美债收益率反弹速度和通胀反弹速度，两者谁更快。因此被黄金价格锚定的美债实际收益率走势不算明确，贵金属价格建议暂时观望。 二、重要数据 美国2月咨商会消费则信心指数91.3，前值89.3，预期90。美国1月新屋销售92.3万户，前值84.2万户，预期85.6万户。美国四季度实际GDP年化季环比修正值4.1%，前值4%，预期4.2%。美国1月耐用品订单环比初值3.4%，前值0.5%，预期1.1%。美国1月个人消费支出环比2.4%，前值-0.2%，预期2.5%。 三、交易策略 策略：观望。 风险：无。 铜 一、本期观点 十年期国债收益率飙升，铜价涨势受挫 运行逻辑： 本周宏观情绪波动剧烈，沪铜随风险资产波动加剧，一度站上70570元/吨高点，收盘66800，上涨4%。 1）宏观：海外方面，众议院投票通过1.9万亿美元经济救助计划，其中包括向符合条件的美国人支付1400美元补助金，将失业金提升至每周400美元，预计本周将至参议院表决。周中美国十年期国债收益率一度升逾1.6%，创12个月新高，引发市场对通胀预期和政策收紧的恐慌。但此后显著回落至1.38%。国内方面中央政治局召开会议，讨论十四五规划和2035远景目标纲要，会议强调保持宏观政策连续性，稳定性，可持续性。国内通常3-4月举办两会，近期政策变化预计较小。 2）基本面：基本面有支撑，供应仍受扰动，高铜价对精铜消费抑制明显。矿端有所好转但供应仍未恢复正常，智利港口恢复正常，秘鲁紧急状态2月28日解除。但由于目前炼厂刚需采购恢复，此前发运问题的供需矛盾尚未修复。上周进口铜精矿TC继续回落3.35，至37.15美元/吨。全球海外库存+境内社会库存上升2.32万吨至77.54万吨，累库程度不及季节性。废铜方面，由于铜价上升较快，精废价差一度扩大，有较好的替代效应，废铜需求也较为旺盛，但考虑到再生铜新政对废铜进口的利好，未来进口量可能迅速增大，供需矛盾或不突出。消费方面，铜价大幅上涨后对下游消费抑制显著，现货市场贴水较为严重，多数维持刚需采购，据悉铜加工企业节后生产率修复不及预期。 3）价格判断：铜价目前主要逻辑仍是“海外宽松+海内外经济复苏”，目前宏观趋势未有转向。基本面也对铜价有一定支撑，铜矿供应仍有扰动，TC节后未能止跌，港口铜精矿库存水平仍然较低。铜价预计整体走势仍然偏强或维持高位震荡。但考虑到上周受十年期国债收益率飙升冲击，引发市场恐慌情绪，如果近期1.9万亿财政刺激政策顺利通过，那么近期比较重大的利好将基本兑现，周五的回调短期来看可能延续。另外值得注意的是，由于现在市场交易者中投机资金的参与度提高，未来价格波动可能加大，建议投资者合理控制风险。 市场调研： 1）废铜：某废铜企业称当前废铜采购十分紧俏，东南亚进口货源价格较高，但海外货源充足，如果需求持续景气，进口预计增幅较大。 2）消费：某大型线缆企业称尽管铜价较高，但订单十分景气，部分客户担心铜价继续上涨，提前下单。 二、重要数据 1）TC：本周铜精矿指数37.15美元/吨，较上周下降3.35美元/吨。 2）库存：本周LME环比上周增加0.1万吨，国内社会库存较上周增长1.8万吨。增加0.5万吨，保税区库存增加1.4万吨，全球四地库存合计约77.88万吨，较上周增加3.75万吨，较去年年底增加3.48万吨。 3）比值：本周洋山铜溢价环比上周略有上涨，报68-84美元/吨。三月比值7.38，环比上周增加0.02。 4）持仓：伦铜持仓33.97手，较上周增加1.54万手，沪铜持仓37.84万手，环比上周增加3.33万手。 5）废铜：本周最后一交易日精废价差为2553元/吨，较上周下降705元/吨。 三、交易策略 策略：逢低做多。 风险：疫苗普及与疫情控制的节奏不及预期，货币政策超预期收紧，中美关系突然恶化。 铝 一、本期观点 乐观情绪回落且累库持续，铝价短调整后仍有上行空间 运行逻辑： 1）本周铝价表现强劲，在宏观和基本面的双重刺激下，沪铝主力价格再创新高。宏观面，自节后以来，美国财政刺激政策的提前落地以及美联储不断强调的宽松政策给予市场极大鼓舞，宏观情绪持续向好；而基本面，春节前后累库不及预期，同时周中受内蒙古能耗控制影响，蒙东冶炼厂被迫部分减产，供需两端均给予支撑，铝价持续拉涨，临近周末，高涨的宏观情绪有所收敛，价格迎来回调； 2）周中铝锭库存录得108.2万吨，周环比增加18.1万吨，累库幅度较上周提高，预计春节期间累库量符合预期。本周加工企业继续处于复工阶段，尤其是节前订单就一直较好的板带箔企业复工较积极，而建筑型材以及线缆企业相对较缓，由于原地过节影响，今年年后复工节奏应较往年较快，机构预计下周加工企业开工率将回到节前水平。供应端，蒙东地区三家冶炼厂受政府能耗控制影响，被迫部分减产，当期产能下降，而省内因能耗控制而减产的危机短期不能完全解除且有进一步扩大的风险，同时年内区域新投进度预计将受到影响，尽管云南地区在节后将重回新投节奏，但整体供应预期较此前下降； 3）氧化铝价格周中价格继续下行，节后运输问题改善，且运行产能回到较高水平，供应干扰不再，电解铝厂采购观望态度明显，市场成交冷淡。节后电解铝投产节奏加快，需求改善，但当前氧化铝产能仍不构成短缺局面，氧化铝价格继续低位运行； 4）短期宏观情绪或迎来调整，前两周密集出现的利好消息使得市场过于亢奋，铝价也随之迎来调整期。从基本面来看，复工进展较为顺利，下周预计可回到节前生产水平，但累库过程或仍继续直到旺季需求开启。目前旺季需求预期较好，库存将重回去化，低库存的逻辑或再现。综合来看，短期铝价将迎来小幅调整，但整体仍具备上行空间。 产业调研： 1）（2-26）下游消费：本周下游开工率复工进一步加快，分板块来看，复苏进展与节前下游订单情况，板带箔企业复产较快，而建筑型材以及线缆的复工积极性相对较低，预计下周加工企业开工率将回到节前水平； 2）（2-26）冶炼端：受蒙东地区能耗控制影响，内蒙古创源和锦联分别减产7.5万吨和4万吨。 二、重要数据 1）本周氧化铝价格继续下行，国内各地价格在2341-2360元/吨范围，均价为2353，较上周下跌20元/吨； 2）电解铝成本端氧化铝价格下降，当前完全成本下降至13042元/吨附近，同时现货价格大大幅上涨，经测算国内冶炼厂整体利润水平回升至4217元/吨； 3）铝社会库存134.7万吨（铝锭108.2万吨，铝棒26.5万吨），环比上周增加21.55万吨，去年同期为163.45万吨，同比减少28.75万吨； 4）截至2月26日，上海现货与当月合约基差为贴80—贴40，现货贴水较上周略有扩大；受铝价大幅上涨以及下游仍处于复产过程中，本周华东、华南两大主要市场交投均以贸易商间为主，下游表现观望，而在旺季乐观预期以及累库尚可的情况下，贸易商间交投活跃度较好； 5）LME库存继续下降，周度去库2.83万吨至132.59万吨，较年初下降1.99万吨，较去年同期增加22.23万吨；LME铝0-3升贴水在贴14美元/吨至升2.35美元/吨区间，0-3结构由Contango转为Back。 三、交易策略 策略：逢低做多 风险：节后需求复苏较缓导致去库不及预期 铅 一、本期观点 节后大幅交仓预期 铅价偏弱 运行逻辑 1、美国采取更多财政刺激政策前景使得市场交易通胀预期，以铜品种为代表走势强劲，也令伦铅一度升至一年多高位2185美元。后半周美元指数大幅反弹，市场风险情绪回落，基本金属普跌。 2、从原料端来看，因一季度矿山复产进度较慢，且国内原生铅炼厂需求较为平稳，节后补库令部分地区加工费小幅下调，近期内外比价围绕7.5波动，进口矿在盈亏平衡点附近，港口铅精矿库存不高。 3、铅市场短期矛盾聚焦节后的交仓，根据季节性规律，节后铅市累库明显，当前国内社会库存及厂库库存合计超过8万吨，根据我们调研了解3月期货交仓意愿或超过2.5万吨，这部分厂库库存显性化，或令价格短期承压。 4、铅因金融属性弱于其他品种导致价格大幅上行困难，交易角度市场更多是将铅作为空头配置与其他品种进行对冲，我们预计短期交仓压力下，铅价承压偏弱，考虑到市场流动性偏宽松基调暂未见明显转向，铅价总体难摆脱震荡格局，预计沪铅波动区间14800/16000元，伦铅波动1900/2200美元。 产业调研 （02.26）近期现货贴水扩大且节后炼厂累库较多，预期3月期货交仓压力较大。 （02.26）虽然铅蓄电池企业开工尚未恢复到节前水平，但今年就地过年导致节后铅蓄电池市场节后复工复产进度快于往年，预期近两周完成复工。 二、重要数据 1、比值：上周内外比价小幅上升，自前周7.36升至7.43，现货进口亏损1566元，免税品牌进口亏损约1071元，三月比价7.38。 2、现货：伦铅0-3贴水窄幅波动，从前贴水14.25美元转至上周贴水13.5美元。国内SMM1#铅15600元/吨，国内现货贴水小幅走阔对2103贴水0-10元。 3、价差：再生铅较之原生铅贴水375元，贴水幅度较前周扩大100元。废电瓶价格8725元/吨，再生铅持续亏损220元。 4、库存：伦铅库存上周下降1475吨至9.45万吨，国内社会库增加2200吨至4.67万吨，国内外库存合计14.11万吨，去年同期10.94万吨。 5、TC：加工费暂无变动，国产精矿TC报1800-2200元/金属吨，进口矿TC报价为100-130美元，年后炼厂原料库存水平下降。 6、消费：SMM铅蓄电池周度开工为68.5%，环比上升，但尚未恢复至节前水平。 三、交易策略 策略：单边观望，或跨品种铅短期空头配置，轻仓跨市反套。 风险：国内累库超预期导致比价迟迟不能回归。 锌 一、本期观点 节后消费回归正当时 锌价难见深跌 运行逻辑： 1）上周宏观层面波动较为剧烈，美债利率上行和拜登的刺激计划主导了周内的资产价格波动。 2）周末众议院通过拜登刺激计划，市场再度聚焦流动性宽裕的层面，由此看，锌价难以录得大幅度的跌幅。 3）品种方面，目前已至一季度末，国内矿处于即将要复产而还未复产“青黄不接”之时， TC再度下降令冶炼利润压缩较多。 4）虽然当前价格下炼厂尚有利润，但也令炼厂放大产出受到了限制。 5）元宵已过，下游陆续恢复生产，受到基建提振镀锌结构件企业复产较快，随即是市场验证消费增长的阶段。 6）目前受抑于原料的情况，炼厂在现有价格下无法提高产量，同时由于利润较薄，锌价下跌触发检修的概率较高，由此锌价难录得较大跌幅；另一方面，消费正在恢复中，现有反馈表现消费回归较良好的迹象，因而随着去库的节奏升水可能随即走高；预计锌价核心运行区间2750-2950美元/吨。 调研供应： 供应：（2/27）湖南三立春节期间检修，成州矿冶因环保问题停产；消费（1/27）镀锌:企业陆续复工复产，订单有增量但增量不及预期，以生产成品库存为主；合金：本周企业少数复工，前期多以消化成品库存为主，预计下周需求将持续恢复 二、重要数据 1）本周国内主流加工费主流成交下调至3500-3700元/吨；进口矿维持80美元/吨附近，部分报价低至65美元/吨；本周国内各地区锌矿加工费谈判陆续开始，预计云南以及四川地区锌矿加工费将环比下调，其他地区以持平。 2）本周沪伦比值下修，三月比值至7.55-7.58之间，实物进口维持在300-500元/吨。 3）本周国内现货市场交投清淡，锌价冲高导致下游企业畏高拒采，现货升水略有下调，上海市场对2103合约升30-50元/吨，广东市场对2104合约升水40元/吨到贴水40元/吨 4）镀锌企业整体开工率为79.32%；产能利用率为69.69%，较上周上升11.82%；周产量为83.83万吨，较上周增加14.22万吨；彩涂企业整体开工率为88.29%；产能利用率为73.9%，较上周上升15.98%；周产量为20.44吨，较上周增加4.42万吨；涂镀板卷库存：镀锌125.25万吨周环比增4.64万吨；彩涂25.67万吨周环比增1.62万吨。涂镀总库存150.92万吨周环比增6.26万吨。 5）本周国内社会库存较上周增加3.79万吨，至123.24万吨；保税库存增加600吨至5.1万吨，中国地区总量库存26.98万吨，较减少0.68万吨，LME库存至29.04万吨，较上周减少0.25万吨，全球显性库存55.33万吨，较上周增加3.18万吨；较去年同期增加12.82万吨，较年初增加17.27万吨。 三、交易策略 策略：进一步确认累库不及预期后可考虑沪锌买近抛远。 风险因素：消费节后回归失利。 镍&不锈钢 一、本期观点 纯镍基本面支撑，镍价震荡偏强 运行逻辑： 1.美国参议院通过拜登1.9万亿刺激法案，将交由参议院审议。美国当地时间2月27日凌晨，美国众议院投票通过了1.9万亿美元新一轮救助计划，交由参议院审议通过，将会尽快落地。美国财政刺激预期升温，支撑基本金属价格上行。本周伦镍沪镍强势运行，价格整体高位震荡。 2.镍矿价格再涨。本周五1.5%CIF镍矿报价80美元/湿吨，较节前最后一个交易日上涨11美金/ 湿吨，涨幅13.8%，且该价格下周或仍将继续上涨，镍矿价格上涨除了雨季镍铁厂库存紧张，矿山挺价报惜售外，海运费的上涨也明显推涨了镍矿价格。后期镍矿短缺情况难改，矿价将维持强势。 3.镍铁利润再受挤压。原料镍矿价格涨幅明显高于镍铁价格涨幅，近期矿价延续强势表现，镍铁价格难涨。镍铁现矿利润或将继续走低，镍铁厂生产压力增加。 4.纯镍库存低位，报价坚挺。春节纯镍仅小幅累库，节后复工消耗库存，俄镍基差保持节前较高水平。金川镍方面，主因生产厂家春节期间连续生产，为积极出货而主动调价，因此现货升水下跌明显。镍豆方面，在可流通现货有限的情况下，贸易商挺价出售。 4.前驱体价格持续涨价，拉动消费。而新能源产业链来看，在前驱体需求向好，三元前驱体价格突破20万元/吨。后期来看，新能源电池强劲需求带动下，硫酸镍需求将进一步走。而供应端镍豆偏紧，湿法中间品进口量没有保证，有赖于印尼项目投产。镍豆—硫酸镍、中间品-硫酸镍产业链保持偏紧格局。 5.镍价震荡偏强。从镍自身基本面看，不锈钢下游出口消费有转好预期，对镍需求有保证。纯镍仅小幅累库，现货报价基差坚挺。新能源行业采购需求大，供需偏紧格局难改，预计镍价表现强势。 产业调研： 1. 印尼某镍铁厂目前维持2条产线生产，现投建的2条产线计划二季度末三季度初投产，待顺利投产后预计月产量增加500吨金属量。 2. Norilsk发布公告表示，已部分关闭了Oktyabrsky和Taimyrsky矿。Oktyabrsky与Taimyrsky矿项目位于Norilsk的Krasnoyarsk工业区，Oktyabrsky矿山开发项目旨在通过开采Oktyabrskoye矿床中的3850万吨丰富，分散和含铜的矿石储藏，到2025年维持并逐步将其产量提高到6 Mtpa。 二、重要数据 1）利润方面，镍矿涨价，镍铁利润降至11元/镍点，不锈钢完全镍铁利润随着不锈钢涨价有所回升。 2）价差方面，金川镍与俄镍价差升至3600元/吨，镍豆与俄镍的价差升至2500元/吨，高镍生铁较俄镍贴水保持在225.0元/镍点。 3）金川镍方面，由于物流发货紧张，贸易商从甘肃补库有限。周初厂家货物有数百吨铁路发货至上海，被买家预定一空。市场升水持稳在4000元/吨左右。 4）由于节后镍价持续走高，对纯镍内贸需求有所抑制，本周有千吨镍板搬入保税库等待进口机会，镍豆库存则有少量流入国内，因此本周上海保税区库存小幅垒库。5）库存方面，LME库存加1650吨至25.11万吨，国内上期所库存加16吨至1.33万吨，保税区库增800吨至1.84万吨，三地库存环比增2466吨至28.28万吨。 三、交易策略 策略：随着疫苗开始接种，海外经济修复预期增强，可以考虑尝试低位做多镍。 风险：海外疫情再度爆发，疫苗接种延后。 锡 一、本期观点 季节垒库锡价回落，关注下游复工后的补库需求 运行逻辑： 1、宏观面上，虽然美国1.9万亿刺激落地，并且美联储主席和财政部长重申维持宽松路径，但是全球债市陷入巨大动荡，投资者担心2013年“缩减恐慌”的悲剧重演。美债市场，除市场高度关注的10年期美债外，5年期美债收益率也出现了回升，欧洲市场同样不容乐观，德债收益率再次走强。国债收益率走高，将增加发债成本，降低市场对未来刺激规模的预期，此外，国债收益率走高将抬升市场资金成本，令股市和大宗商品市场降温，本周锡价自高位回落2255美元/17210元。 2、对于海外市场来说，伦锡自上周一创下最低库存最高现货升水后，库存缓慢回升现货升水回落，但是消费地库存依旧不容乐观，欧美两地补库需求旺盛当地交易所库存低位持续，pre本周继续走高，鹿特丹升至500-600美元，美国升至1300-1600美元，创下历史记录高位，同时由于东南亚地区库存的回升，现货-3月期货升水近期波动在2000美元/吨附近，依旧处于历史高位水平。 3、而对于国内沪锡来说，春节期间季节性垒库，上期所库存较节前增加近千吨，符合预期。根据我们节前和节后对加工及下游的调研，高价抑制了下游的备货，并且就地过年加快复产，加速了加工企业厂内库存的去化，随着元宵节后终端的回归，下游补库需求强烈，将对锡价形成支撑。 4、短期来看，供应端银漫依旧停产自查，缅甸佤邦解封但运输效率偏低，国内锡矿供应维持紧张，周尾加工费上行更多是情绪并不是实际矿端宽松；下游在假期维持生产，去化厂内库存，节后复工补库需求强烈。所以整体来看，矿紧+需求补库，沪锡继续回落的空间有限，并且上周锡锭出口窗口打开，本周虽然窗口关闭，但亏损水平偏低，折算一些不含税的灰色出口，盈利窗口依旧可观，或减轻国内高库存的压力，所以买沪锡抛伦锡的反套可继续持有。 产业调研： 锡矿供应：1、佤邦地区解封，运输恢复，但实际效率依旧偏低（2/23)；2、矿商和冶炼厂博弈，加工费报价周尾回升但实际并未听闻成交（2/26） 锡锭产出：1、华锡2月份停产检修，3月份复产（1/27）；2、马来西亚宣布进入紧急状态MSC减产（1/15）。 二、重要数据 1）原矿方面，加工费环比走高1500元/吨，云南40°加工费1.35万元/吨，其它产区60°加工费0.95万元/吨。 2）本周沪锡主力冲高回落，一度逼近20万/吨关口，最终收盘184400元/吨，较节前大涨12.6%，现货SMM均价较节前上调21250元至186000元/吨，现货转为贴水，对沪期锡2104合约套盘云锡升水400元/吨，普通云字贴水200元/吨，小牌贴水800元/吨。 3）库存方面，LME库存环比增380吨至1730吨，国内库存增961吨至8362吨，库存合计10092吨，较去年底增2727吨，较去年同期减少3845吨。 4）现货比值低位运行，进口亏损近27000元/吨，出口亏3000元/吨，节后首日锡锭出口窗口短暂打开。 三、交易策略 策略：逢低做多或跨市反套。 风险提示：银漫加快复产贡献增量/下游补库不及预期；物流运输不畅比价难以快速修复。 $黄铜主连(HGmain)$ $铁矿石主连(FEFmain)$