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投资要点 一、美股市场评注：从赚流动性的钱、到赚增长的钱、再通胀的钱 二、中概财报话题：哪些核心变量，支撑着成长股的“诗和远方”？ 正文部分 一、美股市场评注：从赚流动性的钱、到赚增长的钱、再通胀的钱 眼下美股有两件大事，一个是等待3月初万亿财政刺激措施落地，一个是对通货再膨胀交易的构想。美联储在上周在国会汇报中表示，货币政策将继续为经济提供强有力支持，直至完全复苏。同时也解释了，财政纾困后，美国民众储蓄率翻倍的表现，并不能反映所有家庭全貌（因为部分家庭被平均了），总得说来美联储重申了宽松不改的立场。 上周美股三大指数有所分化，资金轮转到道指成分股，但也显示现阶段场内资金依然活跃。基于流动性依然乐观，我们继续看好现阶段的美股表现，主要指数和成分股仍具备创新高的动能，对应$标普500(.SPX)$ Q14000点的位置。 风格上，基于成长和再通胀交易，现阶段我们更看好中概科技$KraneShares CSI China Internet ETF(KWEB)$、海外高成长科技$纳斯达克(.IXIC)$、抗通胀属性的比特币概念$比特币基金(GBTC)$，业绩对通胀更敏感的银行股$金融ETF(XLF)$，也包括未来大规模基建预期下，受益的工业价值龙头$工业ETF(XLI)$。相应成分股可参考：《美港股策略：上半年海外市场有哪些投资主线?》20200216 二、中概财报话题：抓住核心变量，把握成长股的“诗和远方” QE下半场，市场逐渐从2020年赚流动性的钱，到2021年开始赚增长的钱。基于欧美高债务周期，人民币升值和企业增长优势的长期主线，我们认为中概、中资这轮将会是现象级的慢牛行情，和绝对估值相比（虽然已经偏高），成长股的“诗和远方”或许更加重要。 我们以本周发布财报的新能源、电商、教育行业相关的概念股为样本（与$理想汽车(LI)$ 、$唯品会(VIPS)$ 、$有道(DAO)$ 相关的概念股），从策略角度来来分析，哪些因素更容易给成长股市值扩张带来蜜月期。 核心观点 电商概念，在消费仍然在向线上迁移的过程中，电商的繁荣预计将持续，对外，未来阿里、京东、拼多多的总市值，与亚马逊的市值的差距将持续收敛， 新能源概念股，新能源放量后，其繁荣也在向产业链扩散。基于成长逻辑，仅从时间上看，百度市值扩张大有机会贯穿全年，其中Q1为市值扩张的强势季度。 教育概念股，学员人数增速仍然是支撑市值扩张与否的核心，对于倚重于线下教育的机构来讲，学员人数的增长预期，还有EBITDA的再复苏，相信可以为后期市值扩展提供基础。 2.1电商季报篇：国内电商高渗透率下，电商获客能力、运营能力的角逐 一如去年四季度时期的判断，在2021年整个中国消费市场（社零）超越美国之际，宽泛的来理解，对外而言，未来$阿里巴巴(BABA)$ 、$京东(JD)$ 、$拼多多(PDD)$ 的总市值，与亚马逊的市值的差距将持续收敛。（基于$亚马逊(AMZN)$ 在美50%的市占率，国内电商三巨头80%以上的份额，同时国际化和云业务保持现在趋势）。 对内而言，电商作为强运营的赛道，以$拼多多(PDD)$ 为代表的新生代运营团队，更为激进的运营策略，在获客和激活GMV上更加具备优势。2.2新能源概念：从赚流动性的钱，到赚增长的钱，产量将决定市值规模 2020年，流动性为新能源带来诗和远方，新能源角逐从流动性转向量产。 我们看上市后，$小鹏汽车(XPEV)$ 和$理想汽车(LI)$ 的表现整体不相上下，直到去年9月28号小鹏宣布国资化后，小鹏的涨幅开始大幅领先于理想。同时，兼顾流动性优势和量产规模的蔚来，表现则更加稳健。这期间也是海外主流基金加码配置新能源三宝的窗口期。从市值的角度来看，流动性的危机反而是契机，真正对估值起决定性作用的更多是流动性。 后期$蔚来(NIO)$ 持续攀升新高，显示在整个行业在度过流动性危机后，市场更加关注量产规模，未来哪家企业有机会成为现象级并且全球化的新能源汽车，将会获得更高的估值，占据更多的流量入口。与此同时，$百度(BIDU)$ ，$小米集团-W(01810)$ ，也加入到了新能源概念中。百度自从06年上市以来，市值的扩张，自始至终都是在演绎成长股的逻辑。我们看历史上，百度的四轮市值扩张，都发生在营收规模加速增长的阶段，而且股价的弹性空间非常大。 从去年二季度开始，百度的移动搜索和广告在内的核心业务有序复苏，同时云、AI、芯片等创新业务让百度增长重回快车道。根据Bloomberg一致预期，整个2021财年百度营收将会抬升到15%-20%的水平。 从时间上看，百度市值扩张大有机会贯穿全年，其中Q1为市值扩张的强势季度（因为疫情基数问题，Q1百度的营收修复将会更快，同时Q2-Q3具备维持高增长的能力）。未来，智能汽车、自动驾驶也将带给百度更多的流量入口。2.3教育行业：有道/跟谁学/好未来/新东方 教育概念股，学员人数增速仍然是支撑市值扩张与否的核心。我们以营销风格更激进的好未来为例，历史上，$好未来(TAL)$ 的市值扩张，也多发生在学员人数加速增长、对应线下激进扩张的周期。教育行业本身因为强现金流与低杠杆，同时又多为重资产模式经营特征，会涉及到固定资产折旧问题，尤其是扩张周期本身又会产生更多的折旧、摊销、商誉减值等非现金支出。好未来的市值，上市以来虽然大部分时间在上涨，但主要涨幅集中在部分年份，贡献了更多α。 从财务角度进行择时的话，我们看到，一般在EBITDA增速的斜率向上，尤其大于运营利润增速斜率时，股价表现更强，更持久；其次EBITDA增速的斜率大于营收增速的斜率的时候，股价动能可以得到显著提升。比如FY2013-FY2014，FY2016-FY2018。因为EBITDA没有剔除折旧和摊销，需要在运营利润的基础上在加回折旧、摊销等非现金支出，实际也就是反映了好未来的线下激进扩张周期，同时盈利能力也在随后同步增强，总体相当于参考EBITDA更容易体现重资产模式下，主营业务的变化） 不过2021财年这种逻辑就有些淡化了。好未来线下保持激进扩张，疫情原因，加上营销费用增长，EBITDA短期直接转负了，但线下收入保持增加。对于22财年，好未来将持续投入于线下扩张，计划增加180多个新的教学中心。长期好未来计划进入100个新城市，使其线下版图扩展到200个城市。 学员人数的增长预期，还有EBITDA的再复苏，相信可以为后期市值扩展提供基础。