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很久没在社区发帖了，二季度港股和A股的行情不错，国内市场普遍升温，前两周行情的突然拉升很多人都被打了个措手不及，一部分已经all in的收益应该也不差。最近我发现身边的朋友都在问我下半年进场炒股买什么好，相信社区也有人会有疑问，所以找时间开了这篇帖子聊聊，我是如何在港股和A股市场选股的。 我本人选股还是沿用自下而上的方法，公司本身永远是第一位，行业也很重要，至于宏观经济环境，我肯定会看，但不会作为仓位配置的主要因素。 这里延伸一下【宏观】视角，后面部分我就不再谈了，大家如果不感兴趣可以直接跃过这部分。 由于我本人也算半个经济专业毕业的，所以常会习惯性的做一点研究，但对具体的利率、汇率等等我相信无人能够事先准确预测。作为一个普通人，我一般会从四个角度去判断宏观变化， （1） 前沿技术的发展 技术本身是属于全要素生产的一个重要影响因子，无论是工业革命还是20世纪90年代的信息高速公路，都极大影响了全社区的生产方式和全球供应链。我们今天看到的新能源汽车、5G通讯、产业互联网等很新的行业，都是在原有的技术上衍生出的一个应用，从而带来新的经济增量。所以新技术对应的其实是新行业，新空间，就像我们常说的智能驾驶，L3技术对应的市场空间大约在1000亿元的规模，在工业4.0时代确实我们能够看到技术会不断带来新的增长点，这是好的一面。 当然历史告诉我们技术都是一把双刃剑，我们也要规避技术带来的“创造性破坏”。就像移动互联网时代，扫码支付无意之中干掉了乞讨行业，app的发展干掉了传统的报纸行业一样。新的技术对旧有行业是一种降维打击，我们需要保持警惕。 （2） 人口结构的变化 我国从建国后很大的一部分优势其实是人口红利带来的，但随着老龄化的到来，我们不可避免的还是要接受红利的渐行渐远。现在我们其实可以观察到，劳动密集型的行业越来越不吃香了，在我国其实从2012年左右，第三产业就已经全面超越了第二产业，并且在经济组成部分中的比例逐渐加大。 这是一个很好的现象，从发达国家的美国和日本、韩国，我们其实都可以从20世纪70、80年代看到他们的股市波动也很大，主要原因就是当一个国家的经济中如果是以第二产业为主导，大宗商品价格的剧烈波动反映了整个股市的盈利波动也是巨大的，自然大盘指数也会快牛快熊，只有当第三产业占位主导，企业盈利增速稳定下来，股市才有慢牛的基础。 （3）制度红利 我国建国其实最大的制度红利就是改革开放，我们看到现在GDP中非常具有韧性的一个组成部分就是民营企业带来的净出口，这一项是很多发达国家都十分羡慕的，我们要知道，美国发动贸易战之后，倡导世界发达经济体将产业搬离中国，我观察到的现象是，越南等东南亚国家在承接了一部分从中国撤离的产业后，他们国家的进出口贸易才刚刚平衡，这也从另一方面说明了我们国家的产品竞争力是很强的。 （4）金融、资本工具的推陈出新 这部分可能比较专业，我就举一个简单的例子吧。我们知道地产行业原来作为一个典型的重资产行业，资金周转一直是企业一个很头疼的问题，后来国家推出了一个叫资本证券化的工具，也就我们常说的Reits,将“重资产运营模式”转变成“轻资产，重运营”的模式。 其实不光是地产，包括我们现在总在谈的新基建，有一个很典型的行业，云计算的上游——IDC行业。他也是一个很典型的重资产行业，也是我国Reits下一步要覆盖的产业之一，美国的一只大牛股——Equinix就是背靠Reits一飞冲天，大家感兴趣也可自行研究一下。 宏观部分到此结束。 接下来重点还是谈谈个股和行业的筛选问题。 高毅的邱总曾说过一句我印象很深的话： 买股票之前首先要问自己三个问题—— 1、这家公司为什么好？ 2、这家公司的股价为什么便宜？ 3、为什么要现在买？ 从我本身的视角去解决这句话的话，其实股票和博弈很像，收益的来源主要还是由概率和赔率决定的，第一个问题其实对应的就是公司的品质问题，品质决定确定性（概率），第二个问题解决的是空间，也就是赔率的问题。第三个问题是择时性，什么时候介入市场是最合适，对应的是判断周期拐点的问题。 从赌博的角度看，概率和赔率呈现的是典型的负相关关系，但股票与其对比有一个区别是，从长期角度看，我们总会发现在特点时间（市场极度悲观）会出现概率和赔率都很好的股票，所以这就需要我们要有向前的视角，当机会来临的时候才有勇气抄底。 一、股票的赔率如何判别 我通常把股票的赔率划分为三个来源： 1、行业本身带来的增量； 2、企业遭遇困境时带来的不公平定价； 3、管理层主动创造的价值； 1、行业增量 行业是否能为企业带来营收增长其实很好判断，我们可以观察行业中品质最差的那一家公司的经营数据，如果连行业最差的最近都过的不错，证明整个行业确实是在往上走的。 当然，引起行业增长的原因有很多，我举几个例子，像传统的化工行业，他们在零几年时候整个行业的状态其实是特别差的，像生产尿素的企业都在赔钱，那个时候不仅化工行业的股票不能买，连银行的股票都不能买，大家想象一下当时的环境，一个化工几千亿的坏账，还有船舶制造、钢铁呢，对吧。但随着2016年左右供给侧改革去产能的推进，我们发现行业的竞争格局变好了，头部企业的产能利用率提高了，化工行业的部分细分龙头又成了明星股了，行业的整体盈利增速开始上行，其实我们也可以发现，化工行业的抬头和很多银行股的股价反转基本上时间点很一致，其中的内在变化逻辑就是这样。 我再举一个例子，像大家很关注的新能源汽车，他是典型的由技术革新带来的增量行业，其实我国的汽车保有量从18开始已经处于下行周期，在这样一个存量市场，新能源汽车更多地是看渗透率的提升，指望行业总量反转短期内其实概率不大。 新能源的转折点是2018年特斯拉model3在美国的放量，当时占到了高端汽车总销售量的三分之一，其实就可以判定新能源汽车这个行业重大的一幕已经拉开，相关的产业链条此时必须纳入视野，包括A股当时还没上市的宁德时代、亿纬锂能等等一二线动力电池制造商、包括三电、汽车系统等等。 2、企业困境反转 这一类股票虽然是我个人比较喜欢的，但是挑选难度极大，我一年可能都未必能找个一个确定性较高的，今年有一个只去年年末布局的股票确实取得了不错的表现，是一家生产麻药的医药公司，叫做人福医药。当时的逻辑是实话实话是高毅的冯总给的启发，原话如下： 从中我们能够看出来，当一家企业有一项很好的资产和一堆很坏的资产时，股票价格在坏的一面展现的比较充分的时候，而企业管理者也意识到要做归核化，这时是基本面很好的反转点，于是好的一面又会被展现出来。当时我调研时候也发现，麻药作为我们国家的一个管控行业，政策就是天然的壁垒，当然产品价格也是受到窗口指导的，但这无疑是一个确定性很强的能够源源不断地带来现金流的资产，而管理者又在积极出售无关资产，证明他们也意识到了，所以随着预期改善，股票半年的时间翻了一倍也是有道理的。 3、企业家主动创造的价值 看企业先看人，大家应该都明白这个道理，我不太喜欢肆意评价一个企业家之前的布局是好还是不好，因为确实有很多运气的因素，举一个例子，原来的盛大陈总很多年前就布局了大文娱，起点、盛大游戏等等，但由于布局的太早，且现金流消耗又很严重，无奈退出国内市场，但从今天的视角看这些都是很好的资产。 作为一名普通的投资者，我们可以从行业从业人员、书籍人物传记等各方面了解公司管理层，相信他们解决困难的能力。就像之前盛信的涛哥举过一个例子：A股有一家做声学配件出口的企业，叫歌尔声学，地处山东潍坊，偏于一隅之地。十多年前，人民币兑美元汇率是在1：8点几，且当时的劳动力成本每个月就400块，员工居住环境福利要求也很低，对比下现在，汇率变成1：7，人均月工资6000元，还有免费的生活园区等，如果我们十多年前能预料到宏观环境是这样的，歌尔股价跌个一半不过分吧，但大家看今天它却成了A股少有穿越牛熊的大牛股，这其中体现的就是民营企业家解决问题的能力。 以上，就是我关于股票赔率的思考。 二、股票的概率衡量 股票盈利概率这个东西比较抽象，转化为一句容易理解的话就是“这家公司目前做的这件事从长期能不能成。” 我个人分析公司的时候习惯从以下几个维度来看： 1、公司在行业中所处的位置 2、对应的用户群属性以及行为 3、品牌定位 4、营销能力 5、规模化能力 6、管理层的进击力 。。。 1、位置 最开始做投资的时候其实我本身是不太重视公司在产业链中的环节的，只要公司赚钱就好了，但后来发现并不是这样，在行业中处于哪个环节决定的是公司未来的盈利预期，说白了就是现金流是否可持续增长。 举一个案例，我们都知道现在短视频行业很火，那么从产业链条看，上游主要是个人以及MCN机构组成的内容生产者，中游是内容平台分发，下游是内容消费者。从生意模式看，其实上游的内容的生产行业是一个很烂的生意，他们需要不断创新、不断拍摄，不断孵化网红，而且门槛还不高，因为其他人可以很快的进行模仿，除非你能够源源不断的创新，所以我们看到的是头部内容平台流水的网红，各领风骚一两年。 这个产业链条中最好的生意模式其实内容分发平台，抖音、快手等平台的崛起靠的就是基于个性化算法精准的推荐机制，类似于电商所说的精准营销。其实横向看，类似于B站、虎扑、网易云等等都是将推荐放在了极其重要的位置，这里可以看出，一个良好的UGC社区三个重要组成部分：个性化算法推荐、UGC内容生产和良好的互动氛围，都是决定目标产品是否能够长久发展的重要因素。 2、对应用户群属性 企业寻找目标用户群需要做大量的调研工作，不过从规律上还是可以总结出几点： 1）、年轻人优于老人； 2）、用户消费心智是否被先发占领； 3）、消费行为是否高频； 如果我们仔细观察，会发现一些爆款产品，像是喜茶、元气森林、完美日记等爆款的传播都是聚焦年轻群体，原因是年轻人容易被影响，且乐于分享，消费行为没有被固化等，且一旦养成习惯后面带来的空间是巨大的。当然，一些已经固化的领域后进入者成功的概率肯定很低，比如说一起提弹幕大家就能想到哔哩哔哩，提起土味文化大家就能想到快手，这样的领域先进入者具备很强的先发优势，后进入者突破很难。 3、品牌定位 我在分析公司品牌时最好把行业中所有品牌做一个排列分布，以下是我常用的方法， 一个品牌好不好，自上而下分为：品牌忠诚度、品牌需求度、品牌美誉度、品牌关注度、品牌知名度。 其中， 品牌地位=品牌忠诚度*品牌美誉度； 品牌强度=品牌关注度*品牌知名度； 建立一个平面直角坐标系，把所有品牌按照这个逻辑排列起来，就能看到一个比较明确的分布状态： 来源：用户说 品牌定位还有很重要的一点是，它也决定着公司产品的品类拓展能力。我举几个例子大家就明白了， A股有一家公司叫云南白药，上个世纪它的主要产品是散剂，止血效应很好，但20世纪20年代的时候，国内流行起一个单品对其进行了很强的冲击，就是强生的邦迪创可贴，因为大部分人受点儿小伤在止血时及时性要大于有效性，散剂用起来很不方面，后面白药的管理层反应过来，又推出了白药创可贴大获成功，因为在中国从止血功能对用户消费心智的影响上，白药是第一位的，类似的逻辑还有后面推出的牙膏，当前也是市占率第一。 当然有正例也有很多失败的例子，比方说十年前红极一时的霸王洗发水，后面推出了霸王凉茶无人问津，再比如马应龙推出的唇膏等等，其实很失败的品类拓展，因为品牌已经在用户心理已经占据了一定认识，做完全不相关产品风险是很大的，这也需要我们去判断。 4、营销能力 公司的产品销售情况判断需要很多的经验，比方说茅台酒不用怎么打广告也能卖的很好，家居需要不用通过线上线下渠道打品牌广告强化用户认知，网络APP需要和大型节目晚会推展品牌用户群，产品不同，各家公司的打法都不一样。 其实从近三年崛起的大单品来看，大家有一个共通的属性是都沿用了互动网内容分发平台强势崛起的红利。还是举先前的例子： 完美日记是前期在公域流量方面利用了小红书的KOL，中期利用了微博的饭圈明星，后期会找目标用户群的明星做品牌代言；私域流量流量方面通过产品礼盒中附带的小卡片引导用户添加微信，通过公司号+社群运营的方式将产品推广，以点带面打入前期用户的朋友圈中。 来源：用户说 5、规模化能力 一家公司的主营业务收入好不好，除了产品过硬外，公司的产能也是一个限制因素。茅台的极限产能目前看是8万吨，当前我记得不到5万吨，除了高端白酒，还有一个明显的例子，就是服装行业，由于现在不买服装股了，但当时在2018年研究的时候发现，其实这个行业也是规模化受限的一个行业，我们可以看到一般的头部服装企业营收规模做到一两百亿再往上就很难。原因是中国的服装建制线不到3000个，一个服装建制线对应2家门店，一家门店是200平左右的有效销售面积，一平米销售面积对应一年销售额大概5万元人民币，所以行业规模一方面确实是受制于生产线，另一方面是品牌时尚度对应的存货周转率的问题，这里就不细说了。 6、管理层的进击力 管理层在上文赔率已经提高一部分，其实公司成败最重要的还是管理层，我们A股现在医药市值最高的一家公司恒瑞医药，在20世纪70年代就是一家普通的做红紫药水的小厂子，孙飘扬孙总接任后开始做瞄准仿制药市场，当时的国家确实医药行业刚起步，只要效果OK一般销售都不会太差，再加上竞争对手少，公司很快就崛起。在90年代，孙总又开始瞄准了PD-1为代表的的创新药，当时很多人都不理解，仿制药卖的好好地，搞什么创新药，每年那么多的研发投入多影响公司盈利，但从2018年国家药品监督管理局推行4+7之后，创新药又成了新的风口，而恒瑞20年前就开始布局。所以说，我们作为一个普通投资者不要肆意评价管理层，毕竟业内人士都有经常看走眼的时候，何况非业内人士呢？ 关于管理层的进击力问题，大家还可以去以学习的心态看看当年的茅五泸之争，新能源的亿纬宁德、IT的华为腾讯阿里，观察他们管理层下达的关键决策对应的市场环境，投资者评价以及后面引起的业务连锁反应，会有很多不同的感受的， 三、关于择时的选择 我自己择时的能力其实不强，不过可以分享给大家一点区间的思考。 就从自2018年股灾到现在的小牛市来说吧，首先，我们看到2018年年底的政策开始放松，重申重视资本定位，开放资本市场等等举措，其实这就是一个政策托底。接下来央行开始在保证基准利率稳定的前提下开始定向放水，货币开始转向对实体的定向宽松，尤其是疫情之后，我们可以看到大宗商品开始走出底部，资产价格上涨，基准利率由于已经LPR化比较稳定，MLF、再贴现利率开始缓慢走低，民间开始加大投资（因为钱放着是不值钱的），居民开始增加消费，GDP有了缓慢复苏的迹象，经济开始走出低谷，而市场预期由于预期抬升先于经济跑出一轮小牛市。 具体顺序如下： 周期：政策-货币宽松（R下降）-大宗商品涨价——资产价格攀升-投资增加-居民消费增长-经济走出低谷——企业开始盈利反转 政策底-市场底-（当前阶段）经济底—盈利底 总的来说这就是我在国内市场选股的大致逻辑框架，时间有限今天就先分享这么多吧，水平有限，如有问题烦请指正。 $上证指数(000001.SH)$ $恒生指数(HSI)$