社区

迄今为止，围绕小米仍有两大争议：其一，小米2020年的良好表现是否只是趁华为之危；其二，对于一家硬件为主的企业，小米是否进入了高出货量，低利润的增长陷阱。

本文围绕以上问题做以下讨论。

2020年华为遭遇了供应链危机，同期小米迅速增长，2020年Q4小米手机市占率已经达到14.6%，一升一降，一危机一机遇，很自然有此观念：小米增长乃是借华为之危弯道超车，如果华为复苏小米也会随之告别美好时光。

以上声音在各类圈子中都有极大的市场，那么事实果真如此吗？这关乎小米市值的稳定以及未来的前景问题。

我们首先整理了小米手机的毛利率情况，见下图

在过去的三年时间里，小米手机毛利率不断改善，2020年Q4也达到了一个历史高点，硬件为主的毛利率改善，无外乎以下两大原因：1.终端市场具有竞争力，企业以溢价提高盈利性；2.企业在内部进行了成本优化，包括加大研发的投入以提高效率。

小米又究竟是何种原因呢？我们先做排除法。

先整理了近三年来小米手机的ASP情况，见下图

在过去三年时间里，小米手机的ASP情况整体起伏不大（大多在千元上下），尤其在2019-2020两年时间里，除中间个别季度之外，整体都在同一区间。

虽然期间智能手机行业进入了5G时代，企业也以此提高单部手机价格，但反应到终端市场，并未完全拉高单部手机平均售价。这一方面固然有海外拓展之初，小米仍然需要以低端手机开拓市场；但另一方面，我们也可以较为清晰地意识到，在小米毛利率的改善中，终端市场溢价的权重不会太大。

那又是为何呢？我们又联想到生产成本，其价格波动是直接反馈到小米毛利呢？

我们用国家统计局的“计算机、通信和其他电子设备制造业”的出厂价格波动为参照，制作下图

笼统地看，上图中两条折线是呈负相关性，当出厂价格上扬时，毛利率回落，而当出厂价格下降，毛利率又明显改善，且毛利率的表现要滞后于出厂价格一个季度（2021年Q1毛利率应该还是在改善区间），这也大致是产品出厂至消费者手中的周期。

但在2020年，尤其在Q2之后，毛利率改善幅度明显大于出厂价格回落速度，在此前分析小米毛利率改善时，我们也曾考虑到疫情带来的通缩效应有利于企业的盈利性，但却忽略了毛利率改善的速度，也就忽视了企业自身运营在毛利率改善中的重要性。

也就是说，尽管通缩背景下对毛利率改善有明显的促进意义，但小米中应该不止此一个理由，那又会是何因素呢？

在终端售价并未实质提高，毛利率改善又明显快于行业出厂成本，我们能想到的主要原因为：内部增效。

小米可能用了内部增效手段更大程度降低了成本，进而实现了产品在其成本范围内的溢价。

2020年中雷军曾宣布小米当年要投入100亿元的研发经费，这引起了业内外极大的兴趣，我们此前也曾撰文，认为长期持续在研发方面投入或许是小米避开联想道路的重要选择，在联想最为顺遂的日子里，企业为短期财务的美观，对研发费用一直是畏手畏脚，以至今天囿于硬件公司这一定位。

但如今看来，研发费用长期内或许有以上价值，但在短期内在摄像，充电等领域的研发可直接提高产品性价比，提高运营效率。

也就是说，研发费用的持续投入或许是毛利改善的最重要因素，其次乃是行业的通缩。

回顾这么多，那么小米的成长与华为又有何关系呢？如果华为解决处理完自身问题，小米是否好运到头呢？

经过上述分析，我们认为：

其一，小米改善，固然有华为缺位市场竞争弱化的因素，但更重要的仍然是运营增效的结果，以辩证思维来看，为何华为遇阻之后，快速成长的只有小米，而非vivo或者oppo呢；

其二，三年时间里，小米的ASP大致在同一区间，即便在2020年竞争略有缓和之时也并未过分上涨，若华为恢复元气，市场竞争继续如常，小米大概率依然会延续现有的ASP水平，行业仍然会是增效和价格两大因素的较量，小米在研发费用方面的持续投入，会很大程度上对冲竞争加剧对企业经营性的风险。

总之，华为归来，对小米会有冲击，但影响有限。

我们再看第二个问题，作为一个硬件为主的企业，小米如何确保利润率。

小米一直采取了“羊毛出在猪身上”的商业模式，也就是说在硬件保持低利润甚至是微利之时，要依靠互联网收入获得利润。

小米模式一度也成为不同行业的模仿对象，当某新创企业以价格战闯入某行业后，总冠以“某某行业的小米”，言外之意，价格补贴的亏损终会在商业模式中实现平衡。但迄今为止，玩转小米模式的企业乃是寥寥，众多企业模仿还走样，比如瑞幸。

小米模式的核心竞争力究竟是什么呢？小米的互联网收入能有多大空间呢？

2019年我们曾预测了2020年互联网收入情况，以此为切入，我们再探小米模式，见下图

互联网收入中，小米总营收较我们预测膨胀了38亿元，为238亿元，其中预测最大的误差来自广告业务，相差了27亿元。站在一年前的这个时点，我们对小米广告业务的前景是低估的。

为找到原因，我们回顾了近三年来MIUI用户和广告收入之间的情况，见下图

2019年Q4之前，小米广告收入的拉动主要靠用户规模，且ARPU值呈不断稀释的趋势，这严重影响了广告业务的想象空间，但在2020年之后，MIUI用户继续保持增长，ARPU止住了下滑趋势，虽未恢复至高点，但情况已经比较稳定，广告业务增长超过预期。

这其中主要原因为：海外广告业务拓展要滞后于MIUI用户的增长，如果说2019年前后广告收入主要以国内用户为主，那么2020年后海外市场在其中开始占据份额，且有持续放大的势头。

理论上广告收入仍然有较大的成长空间：一方面海外市场拓展才刚刚开始，尚未完全激活MIUI用户潜力，而另一方面，中国企业出海也需要寻找新的广告载体，用户接近2亿的海外市场群体是否会成为中国出海企业的重要广告平台，这都给小米此部分业务以极大的想象空间？

当我们在总结小米模式时，低价以及硬件补贴固然是其中重要关键词，但除此之外，硬件的获客效率又是相当之高的，硬件是天然的广告载体，当硬件低价补贴以获得用户之后，企业便不再对用户补贴便可获得持续收入，而相比之下，相当多模仿者，只看到了低价和补贴，却陷入了补贴获得用户，再用补贴激活用户行为的怪圈，也就难以持续。

最后我们还是想谈谈对小米的整体看法。

根据上述分析，我们对小米未来前景基本是持乐观态度的，也认为小米仍然具备一定发展潜力，尚不到谈论“触顶”的时候。

如今小米市盈率在25倍上下，对比苹果的30倍上下，资本市场对小米也是不薄，而在未来，小米的主要增长点将主要集中在：

其一，手机市场定价能力，雷军与许知远对眼，表示要卖万元机，通过高端机市场获得品牌溢价应该是小米利益最大化的基本，小米此前曾承诺硬件利润率不高于5%，2020年此数据仍然低于1%，价格上涨空间明显，而这背后又要靠研发费用的持续投入，联系到2021年至今全球资产价格连续上涨，2021年Q2之后，通胀预期对小米毛利影响将会加大，提高市场能力可一定程度上抵消此方面部分风险；

其二，渠道的整合能力，2020年小米市场费用同比增长达到40%，这固然有新品频发的原因，但产品线分散之后，给渠道商让利，市场成本增加亦是重要因素，考虑到小米之家在下沉市场开设，若此目标实现是否就可以有效降低市场费用，提高利润率呢？而作为硬件企业，库存压力也是难以摆脱的魔咒，当渠道成熟之时也可缓解此部分压力；

其三，互联网收入的持续性，在2020年虽然广告收入表现良好，但游戏业务和增值类业务只称得上一般，当下互联网金融监管加强，国内游戏市场也已呈饱和后的下降态势，且宏观经济的不确定性也会降低企业主在营销方面的预算，小米能否有逆周期的手段，稳定此部分业务的增长，继续书写小米模式的故事，这部分有机会亦有不确定因素。

除此之外，小米造车的新闻也是备受关注，最新消息极有可能和长城汽车合作，考虑到后者乃拥有哈弗，欧拉等热门车型，在下沉市场也素有“价格屠夫”之称，如果双方合作确实，小米极有可能将目标定在5-10万区间的电动汽车，继续走性价比道路。

但与此同时，小米也必须对以下问题有所警醒：汽车产业工艺之复杂远超手机行业，在价格与品质之间的平衡至关重要，尤其当下消费者对汽车投诉比例仍然居高不下之时。造车可以提高市值想象空间，但为维护小米历经十年打造的品牌，对内部管理、运营、售后、客服都要有新的要求。

当然，小米也并非毫无瑕疵。我们此前撰文也有所涉及：焦躁之气在小米内部已经有所显现。雷军过早放出了年度百亿研发投入的卫星，但全年实际数据为92.5亿元，我们并非苛责雷军要言行合一，而是如果企业过多考虑宏大数字的市场效应，那么在决策之时是否有失误可能性呢？2020年应是小米创业后的又一个小高峰，越是这个时候，越要清醒。${{bd15f34b78574740a8609161ae9289a8}}