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国庆长假期间，恒生指数、恒生科技指数和纳斯达克中国金龙指数分别上涨了9%、13%和12%（注：截止北京时间10月7日中午12时）；这足以让休市中的A股投资者扼腕叹息。由于没有涨跌停板制度，加上国际资金进出自由，港股和中概股市场一旦进入疯牛状态，其势头远比A股还更凶猛。在短短两个星期之内，港股就变成了今年以来全球表现最好的资本市场之一。

外资投行正在空翻多：相信大家都看到了高盛刚刚发表的报告，认为MSCI中国指数（主要代表港股和中概股）以及沪深300指数（代表A股）还有15-18%的上涨空间。A股暂且不论，我在节前的一篇文章当中已经讨论过了；今天主要讨论港股和中概股的问题。从基本面角度看，大家都等着中国经济回暖的明确迹象，尤其是房地产市场。如果房地产市场得到了立竿见影的复苏，由此产生的财富效应将有助于消费的复苏，并且早晚会传导到就业市场，从根本上推动实体经济的车轮前进。但是这个过程至少还需要花费几个月的时间，而且传导过程注定是复杂的、曲折的。

从市场面角度看，港股和中概股最大的悬念是：外资公募基金(long-only funds)什么时候才会大举入场？或者说，它们是不是已经在大举入场了？这将决定市场未来几年（而不是区区几个月）的命运。

本轮反弹开始前，外资基金对中国资产（包括港股、A股和中概股）的配置处于近十年来的最低水平。高盛认为，全球主动型基金（主要是公募）的中国仓位水平仅为5%，而四年前则为15%；美林的统计则显示，自从今年第三季度以来，外资公募基金大部分时间在减持港股，对冲基金则几乎一直在做空港股。其实，就算不参照统计数据，只要去香港中环和西九龙转一圈，我们就能切身体会到港股市场气氛的萧条。尤其是在美股、日股乃至印度股市表现良好的情况下，可以进行全球资产配置的外资机构，对于港股的兴致如何，也就可以想象了。

压得过紧的弹簧注定要反弹。但是，本轮反弹来得过于迅猛，注定不会是由外资公募基金主导的——因为它们调仓速度很慢、投机倾向较低，不可能在暴涨暴跌中发挥什么作用。从港交所数据看，对冲基金主导的空头回补可能扮演了至关重要的作用：9月中下旬，港股每天的卖空比例(short selling turnover ratio)长期维持在18%以上，甚至多次突破20%，在历史上也处于较高水平；可是到了9月30日，卖空比例就骤降到了13%，恒指成分股的卖空比例更是降低到了10%。在个股方面，以腾讯为例，每日卖空成交量从9月27日的708万股骤降至9月30日的286万股，又进一步降至10月4日的230万股。经历了类似戏剧性变化的港股热门股票不在少数。

我们有理由相信，以对冲基金为代表的海外投机性资金不仅在回补港股空头仓位，还在建立多头仓位。国庆期间，港交所交易额最高的经纪商当中，不止一次出现了Jump Street, Jane Street等美资量化自营交易机构的名字，它们只是借着势头涌入港股市场的海外量化资金的一个缩影。海外的游资加上大陆背景的游资，共同缔造了过去两个星期的港股绝地大翻盘。但是，若要在现在的基础上更进一步，就必须依靠外资公募基金的力量了——如果这些长线基本面投资者不入局，反弹就不可能演化为反转。

问题在于，外资公募基金对港股和中概股的超低配不是一朝一夕形成的。虽然自从2020年8月以来，它们的中国资产持仓比例就处于漫长的下降通道之中，不过有两个时间节点是例外：

• 2021年下半年，考虑到中国经济尤其是出口情况好于预期，线下消费也有复苏的态势，外资公募基金对中国资产进行了一定幅度的加仓。当时的港股和中概股指数看起来很像“反复筑底等待反转”的态势。至于后面发生了什么不用我多说了。

• 2022年底至2023年初，全面放开导致市场情绪大幅回暖，“做多中国股票”一度成为华尔街“最拥挤的交易策略”之一；外资公募基金跟对冲基金一样进场了。可是受到气球事件的影响，以及经济复苏整体慢于预期，这场反转仅持续了三个月就告一段落。

换句话说，在短短三年之内，外资公募基金至少已经经历了两次“虚假的信心反转”；有些还经历了第三次，那就是今年二季度的港股和中概股反弹，同样因为经济复苏慢于预期而夭折。俗话说事不过三，在多次经历这种“希望和失望”的循环之后，要让它们再次燃起信心，难度肯定是更大的。对冲基金可以在每次救市的第一时间就空翻多，因为它们的投资时间轴比较短，调仓比较灵活；但是考核周期明显较长、仓位笨重的公募基金则做不到这一点。

我在国庆期间与部分外资机构投资者私下交流，得到的反馈是，大部分人还是打算走一步看一步。其中一位朋友的说法尤其经典：“如果这是真正的反转，那么向上的空间还非常大，未来半年的每一次回调都是入场的机会。如果这不是真正的反转，那么现在入场反正也晚了。”

从单纯的估值角度看，现在的港股和中概股很便宜，其中的“优质资产”（例如我最喜欢的互联网公司）尤其便宜，这一点毋庸赘述。然而我们不能忘记，从2021年底开始，这些资产就很便宜了。我们之所以认为它们便宜，是因为我们对中国在长期的经济增长有信心；那些失去了信心的外资投资者是不会认为它们便宜的。“病来如山倒，病去如抽丝”，恢复信心的过程注定是漫长的，而且不同类型的投资者恢复信心的时间点也不一样。

那么，目前的港股行情能否在外资公募基金不参与的情况下持续呢？整整三年前，我曾经问过港交所和香港中资券商的朋友这个问题，当时他们非常乐观：“许多港股热门IPO的认购已经完全依靠中资机构了，外资不参与也没那么可怕！”可是接下来三年的历史反复证伪了这种乐观。作为一个资金自由流动的国际自由港，香港资本市场的魅力首先是来自国际化，其次才是中国内地的支持，我们不能搞反了顺序。

然而，假如节后A股行情持续下去（至少不要迅速结束），确实有可能产生一定的“溢出效应”，从而让港股在内地资金的支持下维持一段时间的上涨。具体逻辑可能是这样的：

• A股上涨带来了巨大的财富效应，一部分赚到了钱的投资者把目光投向估值更有吸引力的港股，进行一定程度的调仓（无论是否通过港股通）。

• 内地银行信贷资金可能会有一部分流入股市，尽管这是违规的，但不可能完全杜绝；其中一部分可能会以各种方式溢出到港股。

• 别忘了，节前最后五个交易日，港股通南向资金净买入只有61亿，9月30日当天也不过121亿。在理论上，节后南向资金对港股市场发挥的作用还可以扩大好几倍。

需要指出的是，哪怕上面的假设成真，这种由内地投机性资金主导的港股“牛市”也注定不会持续太久。要得到一个持续、根本性的、基本面驱动的牛市，就必须让外资公募基金明显提升其中国资产持仓比例。这些基金是否参与，对A股行情是不重要的，但是对港股行情是非常重要的。促使它们改变态度、恢复信心的，除了经济数据之外，还有主管部门对未来经济发展策略的表态。所以节后各级主管部门密集的新闻发布会，对所有人都很重要，全世界的眼睛都在盯着。

我当然希望这是一次真实而长期的底部反转，因为这样的反转能对我们所有人有利。但是美好的愿望与现实之间不一定是对等关系，现在一切仍然是未知数。

本文作者可能持有文中提到的金融资产并试图通过主动交易行为获利。读者应该充分注意到其中可能蕴含的利益冲突。