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过去一年，我国住房市场并不太平，楼市管控力度不减，长租公寓频频爆雷，蛋壳破产、自如违约，疫情加速了企业淘汰和市场出清，整个行业重新洗牌，最终资产状况良好、商业模式独具创新、收入更加多元化的贝壳脱颖而出。 2020年8月13日，$贝壳(BEKE)$ 在纽交所正式挂牌上市，成为中国居住服务平台第一股。本期研报将带你走进中国房产交易龙头公司-贝壳。 投资要点 核心竞争力：基于ACN网络的商业模式 贝壳核心竞争优势来自于将ACN（经纪人合作网络）作为平台的底层交易系统。 ACN的逻辑在于，贝壳作为一个在线交易平台，各个房产中介均可入驻，把敌人也变成合作伙伴。在这个过程中，贝壳收取的是交易手续费，前提是买卖双方成交之后才会收取，因此贝壳有动力驱动买家和卖家之间快速成交，这也是贝壳通过技术提升效率的关键。 ACN模式驱动贝壳市场份额不断增长。数据显示，2020年贝壳3.3万亿元人民币的房屋交易**国房屋交易总额的14%，同比增长5%。 年度业绩强劲，新房交易收入占比过半 贝壳在2020年实现了强劲的业绩增长，GTV、营收和净利润均大幅增长，预计上半年贝壳GTV和总收入都将保持50%左右的增长。 其中，新房交易收入增速（yoy+68.7%）显著高于存量房收入增速，新房业务收入占比已经过半，表明新房业务已经成为公司最重要的增长引擎，推动贝壳整体收入迈向新高。随着收入不断攀升，盈利能力也在增强，贝壳在2020年首次实现全年盈利。 行业前景明朗，渗透率有望持续提升 2021年中国的房屋销售依然强劲，随着我国住房市场进入新的稳定增长阶段，预计行业结构的变化将使市场供需更加平衡，对有效撮合购房者和卖房者的经纪服务商产生巨大需求。 中国通过经纪服务销售和租赁房屋的总GTV从2014年的3.2万亿元增加到2019年的10.5万亿元人民币，预计到2024年将达到19.1万亿元；中国住房市场的经纪服务渗透率已经从2019年的47.1%增长至2024年的62.2%。 结论和展望 贝壳在以卖方主导的中国房地产市场中探索出一条效率最大化的ACN网络商业模式，凭借准确的房源信息和真实的交易价格，撮合买方和卖方更快的达成交易。贝壳的成功也得到了资本市场的认可，股价自IPO起增长近两倍。 展望未来，贝壳有望享受中国房地产交易规模持续增长的红利，2020年强劲的业绩也进一步证明了基于ACN的商业模式的有效性和管理团队的执行力，这将确保贝壳实现长期的GTV增长和市场份额增加。 风险提示 使用社交媒体可能对公司声誉造成不利影响； 通过第三方制造商生产产品可能对公司财务带来风险； 海外市场销售遇阻的风险； 公司在营销方面投入大量成本，营销活动无法兑现预期结果 一、公司简介 1)发展历程 贝壳是国内领先的线上线下房屋交易与服务一体化平台，前身是专注于二手房交易的链家。贝壳的成功源于公司对真房源和服务的追求，在北京获得了垄断地位后开始走向全国。 贝壳起于链家，但完全不同于链家的垂直自营模式，与其他房产中介平台也有很大不同，简单来讲链家是中介公司，而贝壳是中介平台，贝壳将一众房产中介平台为自己所用，也就是商业模式的核心—ACN合作网络。 虽然中国房地产市场的黄金期已经过去，但回顾过去十余载，全国商品房均价仍然逐年稳步攀升。从2009年至今，尚未出现年度下降的情况，并在10年内翻了一番。房产的投资价值和居住需求使中国房产交易规模也快速增长，贝壳一方面享受了行业红利，另一方作为房产经纪商，通过互联网技术（如ACN网络、AI等）将复杂的房产交易标准化、数据化，从而促进了交易。数据显示，贝壳已经从2018 年初10144 亿元成交额，覆盖 28 个城市，8030 间直营门店，120214 名地产经纪人，发展至上市前的2.1万亿成交额，103 个城市，42000 间房产中介门店和 45.6 万经纪人。贝壳平台的整体MAU已达3900万，年交易房产套数220万套。同时，贝壳还拥有全国唯一最丰富的楼盘数据库。 2)业务增长 过去几年，贝壳存量房、新房和新兴业务均呈现高速增长态势，得益于贝壳持续对居住产业互联网进行深度数字化改造。过去一年中，借助对VR、AI等技术的大规模成熟应用，贝壳进一步优化用户找房、看房、买房的体验与效率。 年报显示，2020年，贝壳平台总交易额（GTV）突破3.5万亿元人民币，同比上涨64.5%，全年GTV创下历史新高。其中，2020年贝壳存量房业务GTV为人民币1.94万亿元，同比增长49.5%；新房业务GTV为1.38万亿，同比增长85%。 以GTV计算，贝壳成为中国第二大商业平台，其平台成交额仅次于阿里巴巴，超过美团、拼多多等平台。此外，贝壳平台连接的经纪人超过 49 万，同比增长 37.9%；连接的经纪门店数超过 4.69 万家，同比增长 25.1%。 截止 2020 年底，贝壳楼盘字典累计收集了中国 2.4 亿套房屋的动态数据，累计收集了超过 900 万套房屋的 VR 房屋模型。年末 VR 拍摄房源覆盖在售二手房源比例超过 73%。2020 年全年 VR 带看发起量超过 6600 万次，对比 2019 年仅为 390 万次。 二、基于ACN的商业模式 贝壳的盈利模式主要分为三种：基于新房交易、二手房交易以及金融服务解决方案，收入主要来自房屋交易和服务所产生的的费用和佣金。具体来看：1.二手房交易收入：1）自营链家品牌的二手房买卖和租房的交易佣金，以及链家和其他品牌中介在贝壳合作撮合交易中的分润；2）在贝壳平台交易的佣金手续费，以及德佑等加盟品牌的加盟管理费；3）贝壳平台的其他增值服务，如过户费、招聘、培训等服务； 2.在新房板块一般是向开发商收取费用，然后贝壳给中介公司和中介代理分佣； 3.提供与房子或家庭有关的服务，比如金融相关服务、装修等。 看似贝壳与普通交易中介无异，不过，之所以贝壳能成为中国领先的线上线下房产交易和服务平台，核心竞争优势是将ACN（经纪人合作网络）作为平台底层交易系统。 ACN的逻辑在于，贝壳作为一个在线交易平台，各个房产中介均可入驻，把敌人也变成合作伙伴。在这个过程中，贝壳收取的是交易手续费，前提是买卖双方成交之后才会收取，因此贝壳有动力驱动买家和卖家之间快速成交，这也是贝壳通过技术提升效率的关键。ACN彻底改变了房地产交易和服务行业，有效激励了房产代理商共享信息和资源，明确了角色和分工，重新定义行业参与者之间的关系，这为代理人参与交易创造了更多的机会，从而提高了交易效率，缩短了交易周期。 ACN的运作离不开技术支持，贝壳善用庞大的数据来优化产品和解决方案，促进高效运营，公司还通过虚拟现实等新技术提高客户体验和服务效率，比如贝壳如视VR看房。由贝壳·如视团队打造的VR看房、VR带看、VR售楼部等功能，凭借对三维世界的重塑已全面革新了国内消费者的找房效率和找房体验。受益于ACN商业模式的优势，驱动贝壳市场份额不断增长。数据显示，2020年贝壳3.3万亿元人民币的房屋交易**国房屋交易总额的14%，比2019年高出5个百分点，这进一步证明了贝壳商业模式的可扩展性，为贝壳实现长期增长目标铺平了道路(目标到2024年GTV 达到7.6万亿元)。 三、财务表现 2020年财报显示，贝壳实现了强劲的业绩增长，GTV、营收和净利润均大幅增长。 贝壳2020年全年营业收入为705亿元人民币，同比增长53.2%。贝壳来自存量房交易的营业收入为306亿元人民币，同比增长24.4%。而来自新房交易的营业收入为379.38亿元人民币，同比增长87.1%，新房收入增速（yoy+68.7%）显著高于存量房收入增速。预计上半年贝壳GTV和总收入都将保持50%左右的增长。我们看到，新房业务收入占比过半，表明新房业务已经成为公司最重要的增长引擎，推动贝壳整体收入迈向新高。 随着收入不断攀升，盈利能力也在增强，贝壳在2020年首次实现全年盈利，经调整后净利润为57.20亿元，同比增长245.4%。公司毛利率显著提升，毛利率提升的主要原因是由于存量房交易服务中内部提佣成本占链家贡献的存量房收入的比例同比降低，以及新房交易服务中外部提佣成本占非链家连接经纪人和其他销售渠道贡献的新房收入的比例同比下降。此外，疫情也限制了门店和经纪人数量扩张，这省下了一笔不小的支出。 四、行业及公司前景 中国拥有世界上最大的住房市场，2019年中国住房市场规模22.3万亿元，预计2024年将达到30.7万亿元，年均复合增长率6.6%。我们注意到，2021年中国的房屋销售依然强劲。国家统计局数据显示，2021年前两个月全国新屋销售额同比增长143%，主要由于疫情导致2020年可比基础较低以及管控政策松绑的影响。 随着我国住房市场进入新的稳定增长阶段，预计行业结构的变化将使市场供需更加平衡，对有效撮合购房者和卖房者的经纪服务商产生巨大需求。中国通过经纪服务销售和租赁房屋的总GTV从2014年的3.2万亿元增加到2019年的10.5万亿元人民币，预计到2024年将达到19.1万亿元；中国住房市场的经纪服务渗透率已经从2019年的47.1%增长至2024年的62.2%。 贝壳新业务也在迎头赶上，房屋装修、房产金融等其他房产相关服务2019年规模为7.9万亿元，预计到2024年增至15万亿元，保持稳定增长。 五、结论和展望 贝壳在以卖方主导的中国房地产市场中探索出一条效率最大化的ACN网络商业模式，凭借准确的房源信息和真实的交易价格，撮合买方和卖方更快的达成交易。贝壳的成功也得到了资本市场的认可，股价自IPO起增长近两倍。 展望未来，贝壳有望享受中国房地产交易规模持续增长的红利，2020年强劲的业绩也进一步证明了基于ACN的商业模式的有效性和管理团队的执行力，这将确保贝壳实现长期的GTV增长和市场份额增加。 风险提示 房地产市场的周期性和监管风险 公司运营历史相对较短的风险 新房销售潜在的竞争风险 资本市场系统性风险