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事件 某瑞典服装品牌的一则“停止使用新疆棉花”的声明，被全网声讨。以$李宁(02331)$ 为代表的国内运动服装品牌，也因支持新疆棉，迎来了更多用户好感。其实，国产品牌近几年通过新品牌运营已经改变了消费者对其“性价比”的标签，也渐渐形成了一种新的潮流，李宁成功通过产品迭代、品牌运营等构建了国潮品牌的运营思路，在疫情后成功恢复业绩，并在消费大趋势下不断展示潜力。 3月19日，李宁发布2020年全年业绩。2020年营收144.57亿元，同比增4.2%，略低于市场一致预期的146.9亿元；权益持有人应占净利16.98亿元，同比增34.2%，高于市场预期的15.95亿元；EBITDA32.92亿元，高于预期的26.46亿元，每股盈利0.67元。 投资要点 业绩符合预期，利润率提升明显。在疫情的影响下，公司依然实现4.2%的营收增速，其中电商业务渠道销售同比增长29.7%，收入贡献占比提升5.5个百分点至28.0%。20H2的毛利率48.8%（同比+0.2pp），2020全年毛利率49.1%，与2019年持平。20H2净利润率却显着提高，至12.3％（同比+3.1pp），全年净利率11.34%（同比+0.76pp）。20H2的EBITDA达到17.46亿元，利润率21.1%（同比+5.0pp），全年EBITDA利润率21.6%（同比+5.0pp）。毛利率的变化是新品价格提升和销售折扣的综合结果，而净利率和EBITDA利润率的提升则反映了公司在运营成本上有利的管控，公司改革见效明显。 渠道效率提升，电商化改革持续。至2020年底，李宁门店数量6933家（同比-8.17%），减少了低效的门店数量可以更好地优化零售经销渠道效率，一定程度上提升了对利润率贡献更大的电商渠道的增长。直营线下零售渠道在疫情下2020年收入同比-2%，占比下滑至22.6%（同比-3.5pp）；经销商渠道收入同比+2%，占比为47.9%（同比-1.6pp）；电商渠道表现强势，收入同比增长26%，占比升至28.0%（同比+5.5pp）。 库存保持健康，营运能力提升，现金储备充裕。存货周转天数68天，与2019年持平，也证明疫情对库存的影响已经消退；渠道货龄方面，6个月以下的存货占比78%（同比+2.2pp）。应收账款周转天数17天（同比-4），应付账款周转周期65天（同比+2），说明公司依然有较强的渠道控制力；疫情以及门店改革降低了门店销售，也使经营现金流一定程度上降低21.4%，但仍然有27.6亿元；现金储备继续增强，货币资金达到史上最高的72亿元（同比+14.8亿）。 后续看好品牌升级、国潮崛起、女子运动品牌。运动品牌和时尚趋势密不可分，而国产品牌也渐渐摆脱了“性价比”的标签。通过品牌升级，李宁将“中国李宁”的品牌独立运营，承载新品、潮牌的功能，更好对标全球流行趋势。 同时，李宁一直将“深挖中国文化和流行元素”作为独特的品牌价值，在国人对“国潮”文化认可度越来越高的情况下将获得更大机会。更重要的是，通过独立品牌运营，可以更好的深入包括街舞、瑜伽等项目的女性运动品市场挖掘。 行业启示。服装是新品驱动的重点行业，运动服装尤甚，流行趋势、合作渠道、领袖意见都至关重要的。国内的运动品牌公司如$安踏体育(02020)$ ，也通过FILA等品牌建立不同用户群体；欧美运动品牌中，$耐克(NKE)$ 通过Air Jordan、匡威，$阿迪达斯(0OLD.UK)$ 通过Neo、Reebok等子品牌或者子公司来扩大受众群体。李宁目前是坚持“单品牌、多品类”的策略，可以很好地加强用户的品牌认同，当品牌价值被深度挖掘后，也有包括收购在内的品牌运营空间。 2021年业绩预期。公司预计2021年收入增长约26.7%，净利率提升约0.7个百分点。我们认为：1）2021年零售折扣恢复完全恢复则会更好提高毛利率；2）渠道优化+大电商的布局，能加快销售的增长；3）随着国潮品牌不断被认可，以潮品为带表的新品将存在进一步加价的空间，毛利率预期可以进一步增大；4）国人对国产运动品牌的消费热潮将开拓新的消费群体；5）同时，通过经营杠杆来实现更高的经营利润率提升。我们预计在未来的3年内，公司可以将净利润率提升超过2个百分点。 估值探讨 李宁通过在产品、品牌、渠道等方面的运营，核心业绩一路向上。我们对李宁未来3-5年的整体业绩较为乐观。预计2021年整体营收同比+26.7%，略高于公司的预期；毛利润上升至近49.8%(+0.7pp)，净利润维持在11.3%，EBITDA利润率将维持在20%上方。 目前李宁的TTM（也是2020 justified）61.5倍，看起来非常吓人，而李宁资产质量较高、负债较低、现金流充沛，而采用EV/EBITDA能更真实地反映其目前的估值状况。TTM EV/EBITDA 30.82倍，就看起来还行。 我们预计李宁2021年的EV/EBITDA为26.16倍，与行业平均（EV加权）的26.45倍基本持平，2022年的EV/EBITDA为20.54倍，也于行业平均的21.59倍大致持平。同时，头部运动品牌企业享有一定的行业溢价。 以2021年30倍EV/EBITDA来算，李宁的每股价值可以为58港元，以35倍EV/EBITDA来算，李宁的每股价值可以为68港元。考虑到港股情绪回升，以及二级市场对国内消费品公司的青睐，短期内可能出现较高的溢价空间。 风险提示 清理疫情后的库存速度不及预期 渠道优化以及大电商布局不及预期 品牌推广、产品更新效果不及预期 正文部分 一、李宁2020年业绩小结 3月19日，李宁发布2020年全年业绩。2020年营收144.57亿元，同比增4.2%，略低于市场一致预期的146.9亿元；权益持有人应占净利16.98亿元，同比增34.2%，高于市场预期的15.95亿元；EBITDA32.92亿元，高于预期的26.46亿元，每股盈利0.67元。利润率。2020年下半年的毛利率48.8%（同比+0.2pp），2020全年毛利率49.1%，与2019年持平。20H2净利润率却显着提高，至12.3％（同比+3.1pp），全年净利率11.34%（同比+0.76pp）。2020年下半年的EBITDA达到17.46亿元，利润率21.1%（同比+5.0pp），全年EBITDA为32.92亿元，利润率21.6%（同比+5.0pp）。 毛利率的变化是新品价格提升和疫情下零售促销销售折扣的综合结果，两两相抵，而净利率和EBITDA利润率的提升则反映了公司在运营成本上有利的管控，公司自改革来见效明显。渠道和产品类型收入变化。在疫情的影响下，公司依然实现4.2%的营收增速，其中鞋类收入增速4.2%，服饰类收入增速3.6%，配件及器材的收入增速为11.7%。 分品类来看，公司围绕篮球、跑步、训练、羽毛球以及运动时尚五大核心品类。其中运动时尚品类增速最高，2020年该品类收入增长23%，占比达到39%；而篮球品类收入下滑4 %，占比26%；跑步品类收入下滑9%，占比17%；训练品类收入下滑16%，占比16%；其他核心品类收入减少9%，占2%。 从渠道上来看，批发销售69.4亿元，同比增长2.1%，直营零售端收入33.3亿元，同比微下降11.2%，而电商业务渠道销售41.9亿元，同比增长26.0%，其中下半年增速29.7%。各渠道收入类型的贡献占比发生改变，电商渠道提升5.5个百分点至28.0%。 而这种渠道的变化，一方面是疫情的影响，另一方面也是公司将重点营销资源针对运动时尚产品代言人开展营销布局，比如“李宁CF・溯”（COUNTERFLOW BY LI-NING）系列，加强了电商平台的运营效率。门店运营。至2020年底，李宁已有门店数量6933家（同比-8.17%），因为疫情的影响，减少了效率较低的加盟店，同时可以更好地优化零售经销渠道效率，一定程度上提升了对利润率贡献更大的电商渠道的增长。 目前拥有李宁Young童装店1021家，直营的零售店1149家，其中也包括“中国李宁”时尚店渠道。 二、李宁公司比率分析 库存保持健康。存货周转天数68天，与2019年持平其中渠道库存同比增长中单位数，与流水增加低单位数幅度基本匹配，基本消除了疫情对渠道存货的影响。渠道货龄方面，6个月以下的新品存货占比78%（同比+2pp），12个月以上货龄占比9%，公司整体货龄新品占比54%（同比+1pp），而12个月以上货龄从15%下降至13%。同时，从营运方面，应收账款周转天数17天（同比-4），营收贸易款从2019年的9.45亿元下降至9.39亿元。 应付账款周转周期65天（同比+2）。同时，运营资本占收入比例进一步下降到 8%。 同时，虽然疫情以及门店改革降低了门店销售，也使经营现金流一定程度上降低21.4%，但仍然有27.6亿元，而现金储备继续增强，货币资金达到史上最高的72亿元（同比+14.8亿）。 三、2021年战略预期和指引 1.持续深化“单品牌、多品类、多渠道”策略，尤其是在运动时尚方面紧跟市场。 2. 增加核心品类增强品牌韧性。 篮球发力于高端科技、增加街头风格、强化篮球印象； 跑步则同时打造专业跑步IP，积累长期口碑，并兼顾深度触达大众市场； 训练品类布局女子策略，并持续探索创新科技，应对全天候训练； 运动时尚则是增长重点，要塑造经典IP，打造中国李宁时尚品牌、发掘女性市场、与娱乐圈深度合作等 3. 优化运营，提升效率打造良性闭环。通过整合供应商，将销售产品属性的单个产品能效发挥最大，例如，增加Top100鞋类和服饰类的销售占比。 4.继续加强品牌营销，通过品牌联动，进行双重赋能。5. 实现以单店盈利为基础的渠道布局，优化新开店流程，提升开店效率，同时建立并整合大电商业务模式2021年预期 公司2021流水、收入增长指引乐观，同时后疫情时代，折扣恢复带来毛利润的提升，渠道运营与大电商的建设将进一步优化运营结构，提升净利率。 公司预计2021年收入增长约25%，净利率提升约1个百分点。当然这两个目标也是相对保守。我们认为： 2020年下半年在零售折扣恢复75%的情况下提高毛利率约0.7个百分点，2021年若完全恢复则会有更好的效应， 渠道的优化+大电商的布局，能加快销售的增长，提升利润率水平； 随着国潮品牌中国李宁的不断被认可，以潮品为带表的新品，将存在进一步加价的空间，毛利率预期可以进一步增大； “新疆棉”事件进一步促进国人对国产运动品牌的消费热潮，同时改变对国产品牌固有的“性价比”的认知，而开拓新的，或者说是“回头”的消费群体。 同时，通过经营杠杆来实现更高的经营利润率提升。 我们预计在未来的3年内，公司可以将净利润率提升超过2个百分点。 四、国潮下的崛起机遇 后疫情时代的运动健身需求 后疫情时代，全民健身、运动的意识会持续加强。同时，运动方面的内需增大+电商零售的新布局，也让体育产业像李宁这样的消费品的公司来更广阔的发展空间。国潮品牌的历史性机遇 通过品牌升级，李宁将“中国李宁”的品牌独立运营，承载新品、潮牌的功能，更好对标全球流行趋势。与安踏的收购策略不同，李宁打造的是自有品牌，同时，$李宁(02331)$ 一直将“深挖中国文化和流行元素”作为独特的品牌价值，在国人对“国潮”文化认可度越来越高的情况下将获得更大机会。 1) 国潮群体的年轻化。以90、00后为代表的Z世代群体迅速上升为消费群体的中坚力量，消费群体的迭代为新品牌的诞生打开了全新的机会窗口。其中，又更受女性消费者喜爱。1) 国潮在消费品行业中已经有群众基础。在其他细分消费品行业中，国潮产品甚至占据细分行业龙头，比如气泡饮料的元气森林、奶茶类的喜茶、平衡车的九号机器人。 2) 国潮消费品产业链更容易接地气。国内品牌则充分发挥制造业与供应链积累的优势，通过改革开放几十年来从国际消费品和国内供应链上累积的经验，更容易开发出更适合国人消费习惯、符合国人审美的产品。 3) 国潮的推广打法已和以往消费品截然不同。新品牌国潮的核心打法之一就是注重包装，包括高颜值、高性价比、重功能、重口碑，尤其在推广上注重“抖快微B站”等内容平台渠道传播，在产品定位上和以往品类形成区分，并加大和用户之间的互动。 聚焦细分市场，发掘女性消费潜力 通过独立品牌运营，深入包括街舞、瑜伽等项目的女性运动品市场，是目前大运动品牌的市场挖掘机遇之一。以瑜伽服饰见长的露露柠檬（Lululemon）斩获44亿美元的营收，并且也是二级市场最受欢迎的运动服饰公司之一。同样，美国快消巨头盖璞(GPS)$ 也在经历了2020年的关店潮之后，在旗下女性运动休闲品牌Athleta收入上逆势大涨15%，斩获14.14亿美元，同时也成为未来业绩驱动的重要因素，预计Athleta的销量未来两年内翻番，到2023年该品牌的销售额有望达到20亿美元。 女性运动品市场将成为一块激励争夺的领域。李宁虽然开始布局女子运动品策略，但还是有需要做更大的投入，推出更接地气的产品。目前以“女子健身”作为核心，不失为一个良好策略，而未来在跑步、时尚等领域有更大的探索可能。 同业公司的一些启示 服装是新品驱动的重点行业，运动服装尤甚，流行趋势、合作渠道、领袖意见都至关重要的。国内的运动品牌公司如安踏，也通过FILA等品牌建立不同用户群体；欧美运动品牌中，耐克通过Air Jordan、匡威，阿迪达斯通过Neo、Reebok等子品牌或者子公司来扩大受众群体。李宁目前是坚持“单品牌、多品类”的策略，可以很好地加强用户的品牌认同，当品牌价值被深度挖掘后，也有包括收购在内的多品牌运营空间。 五、估值讨论 可选消费品公司有很多都具有明显的周期性，但是作为基本需求的服装行业却比较特立独行。首先，纺织是一个高度成熟的行业，业内的供需相对平衡；然而，运动服饰充满了与时尚、娱乐、体育、文化行业的交集，推陈出新节奏较快。在移动物联网时代，运动服饰类产品也通过更多的意见领袖，在不断满足着人们物质和精神的需求。 国外的$耐克(NKE)$ 、$阿迪达斯(ADDYY)$ 等具有强品牌效应的运动服饰上市公司，也在品牌效应的加持下，不断获得二级市场投资人的青睐。 由于$安踏体育(02020)$ 实行了更激进的扩张政策，收购相当多数量的国际品牌，成为运动服饰行业最大玩家。而李宁目前是国内第二大运动服饰公司，在2019年的市占率为6.3%。从2016年以来，李宁通过在产品、品牌、渠道等方面的运营，核心业绩一路反弹向上。 进入2021年以后，我们预计它能： 不断升级品牌影响力，增强消费者对国产服饰的认可； 继续乘“国潮”兴起的东风，扩大在行业内的影响力，增大市占率； 继续优化渠道运营，加强电商运营，优化运营效率； 有机会在女性运动产品上展开市场，经营女性运动品牌； 有机会尝试跨品牌、跨行业的合作，甚至进行其他的并购和收购活动 因此，我们对李宁未来3-5年的整体业绩较为乐观。预计2021不安整体营收能在2020年的基础同比增长26.7%，略高于公司的预期，并且能以超过20%的增速维持至2023年。同时，我们预计在折扣恢复以及不断渠道优化下，2021年毛利润上升至接近50%的水平（+0.7pp），并在未来三年内保持在50%以上。而通过优化运营效率，净利润水平将在2021年维持在11.3%，并在2024年达到13%。同时，EBITDA利润率将维持在20%上方。 估值方面，我们认为传统的PE对目前资产质量较高、负债较低、现金流充沛的李宁并不公平，而采用EV/EBITDA能更真实地反映其目前的估值状况。 我们选择三类上市公司作为同行业对比公司： 欧美、日本等海外头部运动、服饰类企业 国内其他运动、服饰品牌公司 全球时尚奢侈品牌公司 并且三个组内以运动服饰、装备类为主营业务的公司作为核心运动品牌组。 组1：海外运动品牌同业公司的过去12个月、下一个财年和下两个财年的EV/EBITDA：组2：国内其他运动服饰品牌公司过去12个月、下一个财年和下两个财年的EV/EBITDA：组3：以下是全球时尚奢侈品牌公司过去12个月、下一个财年和下两个财年的EV/EBITDA：由于疫情对线下业务的影响，以过去12个月计算的PE和EV/EBITDA在不同公司间的差异较大，一些公司2020年面临亏损，数据缺失。 不过以下一财年预期值来看，运动服饰公司分组的整体估值倍数要高于时尚奢侈品的分组，也显示了市场对这类公司的信心。 同时，我们拿核心的运动品牌企业进行单独分组，展示过去12个月、下一个财年和下两个财年的EV/EBITDA：由于我们预计李宁2021年的EV/EBITDA为26.16倍，与行业平均（EV加权）的26.45倍基本持平，2022年的EV/EBITDA为20.54倍，也于行业平均的21.59倍大致持平。 同时，头部运动品牌享有一定的行业溢价。 $耐克(NKE)$ TTM P/E为60.1倍，高于标普500指数的32.8倍，TTM EV/EBITDA为40.6倍，高于标普500的20.0倍；阿迪达斯（ADS.GR）在德国上市，其TTM P/E为125.1倍，高于德国DAX指数的49.8倍，其TTM EV/EBITDA为26.3倍，高于德国DAX指数的10.9倍。因此，虽然单纯看当下TTM PE，李宁在整个香港股市中都不算低，但考虑到全球二级市场投资者对头部运动服饰品牌公司的青睐，目前的估值均在合理范围内。 以2021年30倍EV/EBITDA来算，李宁的每股价值可以为58港元，以35倍EV/EBITDA来算，李宁的每股价值可以为68港元。考虑到港股情绪回升，以及二级市场对国内消费品公司的青睐，短期内可能出现更高的溢价空间。 风险提示： 清理疫情后的库存速度不及预期 渠道优化以及大电商布局不及预期 品牌推广、产品更新效果不及预期