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去年11月份，我发表了一篇报告：《经济收缩的乘数效应如何应对》，提到一旦房地产步入长期的下行周期，房地产销售面积下降，房地产开发投资增速下降，政府土地出让金收入下降，进而使得广义财政收入下降，进而影响财政支出的增长。同时，金融收缩和实体经济收缩也将同时发生，在乘数效应的共振下，其拖累经济的势头很难遏制住，除非采取超常规的举措。现在已经到了9月份，不妨根据今年1-7月份的数据对收缩情况进行评估。

收缩可以分为增量收缩和存量收缩，所谓增量收缩就是建设，2010年以后，我国GDP增速开始持续下行，至2023年增速已经打了对折，这就是增量收缩。所谓存量收缩就是指负增长。西方国家在过去20年都发生过两次以上负增长，但不能持续出现负增长，否则就会成为日本的“失去多少年”。以下从三个角度看收缩情况。

广义财政支出的收缩

所谓广义财政，即指财政的四本账：包括一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算，其中后面两本账规模不大，故对财政政策的影响也不大。由于房地产在2021年步入下行周期，国有土地出让金收入从2021年的8.7万亿元，下降至2023年的5.8万亿元，今年若再下降20%，则只有4.64万亿元。这是约束财政支出能力的最大因素。

中国房地产周期在2021年见顶

来源：WIND，中泰证券研究所

今年1-7月份，我国新建商品房销售面积54149万平方米，同比下降18.6%，其中住宅销售面积下降21.1%；全国房地产开发投资60877亿元，同比下降10.2%；国有土地使用权出让收入17763亿元，同比下降22.3%。无论是销售收入的减少还是财政收入的减少，都必然带来支出的减少。

从狭义财政看，2023年1-7月份，全国一般公共预算收入增长11.5%，相比去年1-7月份数据，2024年1-7月份则下降2.6%，收入的下降必然带来支出增速的减少，如1-7月份一般公共预算支出只增长2.5%，全国政府性基金预算支出同比下降16.1%，固定资产投资增长也只有3.6%，低于名义GDP增速，可见财政收缩还是比较明显的。

今年虽然增发了1万亿元的超长期特别国债，但从广义财政支出规模的角度看，1-7月份同比仍减少。而且，一般财政预算中投向民生领域的支出下降0.5%，而投向基建的增长为5.5%，也就是说，尽管中国已经出现了供给过剩，但今年1-7月份拉动经济增长的主要还是靠增加供给（基建投资和制造业投资）。尽管出口对GDP的贡献比去年显著上升，但这毕竟是外需。

从进出口的结构看，中国制成品的出口顺差占GDP比重约为10%，也就是说，我国制造业所生产的产品估计三分之一是用来出口的。一旦出口下滑，则我国部分行业的产能过剩问题将更加严峻，并将增大就业压力。

我国制成品贸易顺差约占GDP的10%

来源：WIND，中泰证券研究所

为此，我曾建议中央政府采取扩张性财政政策，每年发行5万亿元10年期以上特别国债，连续发行10年，用于1）置换地方政府的隐形高息债；2）用于民生领域，如增加给居民部门的社保补贴；3）刺激消费，如以消费券或现金的形式向国人发放。

如果中国经济能保持相对平稳增长，到2035年的GDP总额估计达到200万亿元左右，那么，50万亿元的长期国债占GDP的比重也就25%，加上目前22%左右的中央政府杠杆率，到2035年也不到50%，相比如今美国联邦政府120%左右的 水平，还属于较低的。

金融收缩的幅度加快且加大

从央行的数据看，今年以来M1增速持续出现负增长，信贷收缩成为社融规模的核心拖累，前7个月社融累计同比少增3.2万亿元，社融口径新增信贷累计同比少增3.3万亿元。这其中到底多少比例是“挤水分”的因素，多少属于需求不足的因素？

M1增速持续回落

来源：WIND，中泰证券研究所

M1是现金加上企事业单位的活期存款，其增速长期处在相对低位。从上图中看，流通中的现金增速倒是一直处于高位，7月份的增速高达12%，这可能说明企业的预期偏弱，即企业把更多的活期存款转为定期，或持币观望。今年1-7月份民间投资增速为零，也从一个侧面反映了企业的投资意愿不足。

此外，今年1-7月份央行的资产负债表缩表约2万亿元，主要是对其他存款性公司债权减少了近2万亿元所致。

上半年居民的房贷余额为37.79万亿元，同比下降2.1%，这是否意味着居民部门的资产负债表也开始了缩表周期？如居民部门的银行储蓄规模快速增加，个人存款从2023年末的137.85万亿元增加到2024年7月末的146.80万亿元，净增加8.95万亿元。

居民部门的资产负债表有收缩迹象

来源：WIND，中泰证券研究所

从资本市场看，过去三年市场低迷，大部分股票价格持续下跌，交易量大幅萎缩，股市融资规模下降，私募基金解散或爆雷的屡屡出现。目前A股市值约81万亿元，比2023年末减少了2万多亿元，总市值占GDP的比重继续下降。目前，A股市场的换手率有明显的下行趋势，说明股市交易渐趋清淡。

与此同时，债券市场的规模却不断扩大，今年以来大量资金涌入债券市场，出现了债券市场的“资产荒”局面，到上半年末，债券市场的总规模大约165万亿元。说明投资者风险偏好下降。一般而言，金融收缩的速度会快于实体经济的收缩速度；同样，在经济扩张阶段金融的扩张也会快于实体经济。

实体经济的收缩案例分析

社融是实体经济的负债，M2是金融部门的资产，二者一体两面，都经历了同比增速下滑。从结构上看，尽管疫情已经过去两年，但长期结构性问题导致的企业经营者特别是民营资本信心尚未真正恢复，居民消费和投资信心不足，地方政府受制于高企的城投债务压力，被迫从资产负债表“扩张”转向“修复”，债务增速放缓带来的“负反馈”加剧了实体经济面临的“需求不足”困境。

实体经济的债务增速下降（%）

来源：WIND，中泰证券研究所

观察实体经济收缩的最直接窗口是消费，从今年的社会消费品零售总额数据看，增速比去年有明显回落。1-7月份社会消费品零售总额同比增长3.5%，相比疫情前的2019年1-7月份该指标增长8.8%，回落幅度惊人。

社会消费品零售总额增速变化

来源：WIND，中泰证券研究所

居民部门的消费与收入紧密相关，在经济增速下行的背景下，居民部门可支配收入的增速也出现同步下行。如二季度居民可支配收入增长4.6%，比一季度的6.2%明显下降。从居民可支配收入的细分看，工资性收入、经营行性收入的降幅并不算大，但居民人均财产性净收入降幅较大，从一季度的3.2%降至二季度的1%。

居民人均财产净收入增速变化

来源：WIND，中泰证券研究所

6月份以来，北京、上海、广州等城市公布的社零和餐饮业数据均出现了负增长，如2024年1-7月，上海社会消费品零售总额同比下降2.8%，其中住宿和餐饮业下降4.2%；就7月份单月而言，上海的住宿和餐饮业消费额下降了7.7%，北京和广州也都类似。

为何一线城市的零售数据都那么差呢？从居民人均净财产收入的增速下降或许可以作部分解释，因为一线城市的高净值人口占比较高，金融和房地产对一线城市的经济有举足轻重的影响，故在楼市和股市都比较低迷的情况下，财产性收入的增速下降对消费带来的负面影响，一线城市比三四线城市更为明显。

上市公司的财务数据是观察实体经济冷暖的一个重要窗口，毕竟股市是经济的晴雨表。根据中国上市公司协会的数据，2023年，全市场5330家上市公司实现营业收入72.70万亿元，同比增0.86%，实现净利润5.71万亿元，同比增-1.56%。但央企上市公司归属母公司的净利润增速达到2.93%，而民企上市公司的净利润只有0.86万亿元，占上市公司总净利润的比重仅为15%。

Wind数据显示，2024年上半年，A股上市公司营业收入合计为34.87万亿元，同比下降0.51%；实现归母净利润2.9万亿元，同比下降3.09%。其中科创板的净利润下降25.02%，深圳主板的净利润下降11.59%，总体看，所有A股的净利润增速已经从减速变为负增长。

尽管上市公司全年的数据尚不知晓，但2024年上半年上市公司净利润的降幅显然要大于2023年。从全国国有及国有控股企业经济运行情况看，1-7月国企的总利润下降2%，说明上市公司数据与国企数据都反映出企业利润的下降情况。净利润总额的逐年下降，应该属于存量收缩，即负增长了。

综上所述，今年以来，中国经济部分领域或行业的收缩现象比2023年更为明显，不仅增量收缩在延续，有些领域或行业还出现了存量收缩现象。财政支出收缩、金融收缩和部分实体经济收缩等都出现了，而且彼此互为因果，呈现出经济下行趋势不断加强的特征。如此看来，2024年预期5%左右的增长目标需要努力才能实现。

所谓的负反馈效应，就是指一旦出现某些指标的持续下行，各种因素会相互交织影响，从而使得下行趋势进一步加强。

准确评估困难和问题是应对的关键

当前，不少人对扩大积极财政政策的规模和货币政策的进一步放宽都有期待，但我认为这方面更需要达成共识。全球各国的经济问题一般都可以概括为两大问题，一个是结构性问题，另一个是周期性问题。关于结构性问题，既有供给侧的结构性问题，又有需求侧的结构性问题。

首先来讨论一下需求侧问题，有必要对2012-16年发生的连续四年PPI为负及需求不足问题进行回头看。

中国经济的增量收缩始于2011年，即GDP增速开始持续下行。为何不是从2008年开始算起呢？是因为08年遇到美国的次贷危机，同时中国又推出了超大规模财政刺激计划。2011年以后，中国经济的财政刺激效应已经消退，增长动力开始下降，同时出现了2012-2016年长达4年的PPI负增长，这一长时间的负增长使得制造业的投资增速大幅下行。为此，在政策层面频频发力，如“大众创业、万众创新”，自贸区试点、负面清单制度、互联网金融、P2P等，同时又在2015年采取了频繁的降准降息、人民币国际化等举措。

2012-16年基建投资保持高增长

来源：WIND，中泰证券研究所

上图可以发现，制造业投资增速到了2016年8月已经降至2.8%，房地产投资也维持低增长，同时基建投资增速高达18.3%，很明显是财政支出大量用于基建投资，目的应该是为了稳增长。

如果说2015年6月之前应对PPI为负、经济下行压力大的举措是放松管制、逆周期调控等，那么，2015年6月之后股市出现异常波动，这是“市场失灵”的表现，而推进“供给侧结构性改革”则可以视为加强管控力度，如去杠杆、去库存、去产能、降成本、补短板。2016年7月的政治局会议首次提出要“抑制资产泡沫”，2016年年底的中央经济工作会议首次提出房住不炒，应该是为了对前期过度刺激政策的一种纠偏。

如今离2016年已经过去8年了，对2012-16年那一阶段的政策变化与改革举措需要回头看，这可能对解决当今我们面临的困难和问题具有很好的借鉴意义。我早在2016年就提出“有效需求不足”是当时主要的问题，而造成需求端的有效需求不足根本原因是结构性问题，即长期的投资拉动增长模式使得居民部门在国民收入分配中的比例偏低，且收入差距扩大，而且该问题又是长期累积的结果。

例如，2010年中央经济工作会议提出“要研究制定收入分配改革方案，努力扭转收入差距扩大趋势”；2011年的中央经济工作会议提出，“把扩大内需的重点更多放在保障和改善民生、加快发展服务业、提高中等收入者比重上来”。

而今年7月30日的政治局会议再度提出：要以提振消费为重点扩大国内需求，要多渠道增加居民收入，增强中低收入群体的消费能力和意愿。并提出“把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手，支持文旅、养老、育幼、家政等消费”。

但扩大消费必须增加居民收入，尤其要增加中低收入阶层的收入，这方面知易行难。如今尽管我国个人存款总规模高达146万亿元，但规模如此之大的存款，有多少能转化为消费，有多少占比的存款归属10%的高收入群体呢？如果这些数据不了解清楚，要扩大消费仍然很难。

其次，再来看供给侧面临的问题也有长期化倾向。

尽管2016年出台的供给侧结构性改革已经明确提出要“去产能、去库存”，但中国制造业的供给能力仍在不断扩大。中国制造业增加值占全球比重每年约上升一个百分点，到2023年已经占到全球31%，但人口占全球只有17.6%。

中国制造业增加值在全球占比

来源：WIND，中泰证券研究所

2023年的中央经济工作会议也明确提出“部分行业产能过剩”，尤其以汽车、新能源等行业的产能过剩问题更为突出。如果从供给量占全球比重及人口占全球比重这一角度看，其实很多行业都面临产能或运能过剩的压力。

下图是过去几年部分大宗商品的消耗量，中国大约要消费全球煤炭、钢铁、铜、铝等一半左右的量，但今后随着房地产周期的下行及制造业的升级，对大宗商品的需求也会逐步下降。

大宗商品的全球需求结构（%）

来源：WIND，中泰证券研究所

从陆上运能的角度看，到2022年末，中国高铁营业里程4万公里，占全球高铁营业里程（5.88万公里）的68%；中国地铁运营里程9691公里，占全球地铁运营里程（20246公里）的48%；中国高速公路里程17.7万公里，约占全球高速公路里程（约40万公里）的44%。可见作为人口占全球比重17.6%，且今后占比仍将不断下降的国家，需要关注长期基建投资所带来的陆上运输的运能供给过剩问题。

同时，陆上运输与空运、水运和海运等都彼此相关，甚至存在此消彼长关系，如高铁的发展对民用航空带来的不小的冲击，我国三大航空公司今年上半年均为亏损，尽管疫情结束已近两年。

无论是需求侧的问题还是供给侧的问题，最终都会反映在商品和服务的价格上。简单统计一下，我国从2012年至今，PPI只有三年没有出现过单月的负值，分别是2017年、2018年和2021年。2022年10月至今，又是新一轮PPI持续为负的周期，且CPI也多次出现负值，GDP平减指数已经连续五个季度为负。

2023年中央经济工作会议既提出了要解决有效需求不足问题，又提出要继续推进供给侧结构性改革，说明一分部署，需要九分落实，而落实难的长期问题需要反思。

第三，谈谈周期性问题。

如前所述，导致经济收缩的主要原因是房地产长周期的下行。房地产周期属于中长周期，或称库兹涅茨周期，一个完整周期或时长为20-25年。

早在10年前，即2014年的中央经济工作会议就指出“从经济风险积累和化解看，伴随着经济增速下调，各类隐性风险逐步显性化，风险总体可控，但化解以高杠杆和泡沫化为主要特征的各类风险将持续一段时间”；2016年7月的政治局会议又提出要“抑制资产泡沫”，可见高层对资产泡沫、高杠杆等风险的提醒早在10年前就有了。但房地产长周期的拐点出现却是在2021年的下半年。

房地产下行时间已经过去3年多，其“估值”水平依然偏高。如全球的核心城市租金收益率平均在4%左右，对应25倍“市盈率”，我国核心城市住宅的“市盈率”普遍在50倍以上。

我国住宅的“市盈率”水平依然较高

来源：WIND，中泰证券研究所

对比30年前的A股市场，其平均市盈率水平也曾长期大幅高于全球平均水平，通过30多年的长期调整（即熊长牛短），目前平均市盈率水平才与全球平均水平基本接轨，但与美股相比，中小市值公司的估值水平仍偏高。如到今年6月末，我国市值前500家的上市公司市盈率中位数为18.7倍；美股市值前500家公司市盈率中位数为23.4。

从2024年一季报看我国市值前500家上市公司ROE平均数为10%，中位数为9.6%；美股市值前500家公司的ROE平均数33.7%，中位数为14.7%。说明A股中大市值公司的估值优势并不明显。

由此类推，我国房地产市场的房价调整是否也有长期化调整的趋势？从人口的角度看，中国的总人口高点与房地产的高点都出现在2021年，但我国人口老龄化的加速度比90年代的日本要快。2022年以后，中国第二次婴儿潮中出生的人口将步入持续10年以上的退休高潮。从新增人口的角度看，2023年我国总和生育率为1.09，相比日本为1.2，美国为1.62，故老龄化加速与今后出生婴儿数量的减少，都对房地产的需求带来制约。

综上所述，我国当前面临的困难和问题，无论是结构性问题还是周期性问题，都是长期形成的，所谓冰冻三尺非一日之寒。故不能期望短期内就能化解，但需要防止发生系统性风险，在资产泡沫破灭、资产价格回归理性的过程中，让下行的斜率尽量平缓。这就需要有系统性的防范风险方案，如设立平准基金等。

但重心不应该放在如何让楼市见底回升上，就像过去30年为了救股市采取了多次暂停新股发行、鼓励机构资金入市等举措，但最终还是阻止不了股价指数的下滑一样。因为只要估值水平偏高、盈利增长率偏低、ROE不高等问题得不到解决，资产价格最终还是会回落。

应把扩大消费作为长期对策

从去年中央经济工作会议首次把“有效需求不足”列为六大困难的首位，到7月30日政治局会议提出“要以提振消费为重点扩大国内需求，要多渠道增加居民收入，增强中低收入群体的消费能力和意愿”，说明在应对经济收缩的对策上已经形成共识。但关键在于要以问题为导向，做出成效。

历史上出台的促消费红头文件非常之多，但成效并不明显。如2015年8月出台的《国务院办公厅关于进一步促进旅游投资和消费的若干意见》，2018年9月出台的《关于完善促进消费体制机制进一步激发居民消费潜力的若干意见》，2019年8月出台的《关于加快发展流通促进商业消费的意见》，2022年4月出台的《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》，但用支出法计算的GDP构成看，最终消费占GDP的比重在过去10年中并没有出现上升趋势。

我国最终消费占GDP的比重

来源：WIND，中泰证券研究所

尽管在三驾马车中，最终消费占GDP的比重最高，由于最终消费还包含政府消费，居民消费占比并不高。从国际比较看我国最终消费在GDP的占比很低，为55.7%；但2023年美国的占比高达81.6%，日本为75.1%，印度为70.8%，泰国为74.3%。而我国资本形成在GDP中的占比则是全球平均水平的两倍左右。

各国最终消费占GDP比重（%）

来源：WIND，中泰证券研究所

尽管今年上半年出口对GDP的贡献有所上升，但毕竟依赖于外需。从日本的过去30多年的案例看，由于日本经济过去过度依赖外需，当90年代以后中国崛起，其竞争力就大幅下降，所以，日本所谓的“失去30年”，外部竞争环境的恶化是重要原因。

中国、日本、四小龙、东南亚各国占美国进口份额

来源：WIND，中泰证券研究所

从上图中发现，中国对美出口的份额大幅上升后，日本及其他亚洲国家和地区的对美出口份额均显著下降，同样的情景也发生在欧盟等地区。然而，随着2018年以后中美贸易冲突的加剧，中国对美出口占美国进口的份额已经降至20年前（2004年）的水平。取而代之的，则是加拿大、墨西哥、印度、越南等国家。

2018年后中国对美出口份额持续下降

来源：王晓东先生供图

因此，我国不能期望出口对GDP和就业的贡献能进一步提高。从日本的案例看，其经济转型应该还是非常成功的，即从出口导向转为内需拉动，但由于90年代以后劳动者薪酬上升过快，使得它在制造业的优势锐减，加上没有实施前瞻性的产业政策，使得过去20年来日本在航空业、芯片、互联网、新能源、人工智能等领域错过了诸多机会。

日本房地产贷款占比持续走高

来源：WIND，中泰证券研究所

从日本的信贷投向看，制造业的投资在持续下滑，而房地产仍维持上升趋势。存在制造业的产业空心化问题，占信贷余额的占比，从1977年的35%降至2022年的11%。而房地产的贷款占比从1993年房地产泡沫破灭后的12.4%，提高到2022年的16.7%。日本7月份的核心CPI为2.7%，已经走出通缩，如果日本央行继续收紧货币，则房地产风险将扩大。

对我国而言，相比日本的优势是制造业配套健全，基础设施完备，新能源、智能汽车等新产业具有领先优势，劳动力成本尚不算高，仍具有较强的国际竞争力。同时，消费对GDP的贡献比日本少20个百分点，完全可以利用我国地域广、人口多的优势，大力发展服务业，扩大消费。

扩大消费主要靠两个途径，一是超规模发行长期国债，用于增加居民福利和社保、增加居民收入，二是调整财政支出结构，即扩大在民生领域的支出，减少在基建投资领域的支出。

减少基建投资支出的理由是中国人口已经开始减少，预计到2047年人口跌破12亿，到2100年总人口逼近6.3亿，估计今后10年内三分之二的城市人口净减少，今后20年内80%的城市人口净减少。因此，城市建设应该收缩；在当前总运能已经过剩的情况下，再建各类运输线似乎必要；此外，出生人口的减少，势必导致从幼儿园到大学的全面过剩，扩建校园似无必要。

尽管中国与日本大不同，但日本曾作为基建狂魔的前车之鉴也需要引起我们重视。如20年前，长期定居日本的美国学者阿列克斯.科尔出了一本很轰动的书，叫《犬与鬼》。这个看似奇怪的书名，实际上来自大家都熟知的中国典故（韩非子·外储说左上）：客有为齐王画者，齐王问曰：“画，孰最难者？”曰：“狗马最难。” “孰最易者？”曰：“鬼魅最易。他用这个典故来影射日本面临的问题——解决现存问题的灵丹妙药难求，但斥巨资于示范工程却是易如反掌。

《犬与鬼》中这么形容日本的公共投资：今天，几乎没有一座山腰不是由碍眼的水泥建筑所支撑；大型水坝蓄满了根本就不用的水和电；壮观的大桥连接着荒无人烟的岛屿。日本举国上下修建了无数没有乘客的铁路、没有集装箱的码头、没有汽车的高速公路、没有租户的租赁市场、没有美术品的美术馆……

日本和美国的人均GDP比较（实线为现价美元）

来源：王晓东先生供图

上图中虚线是按1994年美元不变价格计算的日美人均GDP，目前美国人均GDP是日本的两倍多，但在30年前，美国人均GDP只有日本的70%。时下不少人都在争议日本有没有失去30年，事实上日本眼下的人均GDP不足30年前的一半，连中国台湾省的人均GDP（曾为日本殖民）都超过日本了；而日本政府的杠杆率水平则是当年的好几倍。日元从30年前对美元的大幅升值到如今的大幅贬值，日本曾长期处于通缩中。

因此，在同样面临人口老龄化加速压力的当下，留给我们经济转型的时间可能不多了。我们不缺高瞻远瞩的产业政策，也不乏举国体制下产业转型升级的成功案例，但在从倚重投资向扩大消费转型的过程却总是步履维艰。二十大报告明确提出，增强消费对经济发展的基础性作用，这就需要扎扎实实、一步一个脚印去实现中国经济向消费主导转型。