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黄金ETF华夏（518850）和黄金股ETF（159562）的投资者，最近洗澡时候哼的曲子都是明快的大调，因为黄金价格又创了新高。

来聊聊黄金定价机制的变迁。

黄金曾经的定价机制无非就是共识的建立，大家都说乱世买黄金，也促成了其避险资产的共识。还有就是通胀的共识，就像剪刀专克布一样，黄金专克通胀。就此一个绵延千万年的硕大无朋的人类共同想象，就一点点建立了起来——黄金避险，黄金克法币、抗通胀。

我们可以说这就是黄金传统的定价范式。如果再讲复杂一点，可以归因于六个主要因子——经济语境（比如是高增长还是低增长）、货币属性（法币是不是在疯狂贬值）、避险属性（盛世还是乱世，是不是有某些巨大危机）、抗通胀属性（黄金不能超发，因此总能跑赢通胀）、商品属性（日常消费和工业生产，主要是消费，比如热衷于把全部身家打成金饰挂身上的印度）、交易情绪（市场情绪，比如大妈最喜欢哄抢黄金）。

Conventional wisdom（传统智慧）认为，黄金商品属性决定金价的下限；宏观属性决定大趋势；避险、交易情绪，决定小趋势；而抗通胀这个属性，决定了长期来看黄金会是大类资产配置不可缺少的一部分，决定了黄金在大历史的语境下的命运——也就是拉长一千年来看，虽然会有螺旋反复，但黄金价格的命运注定会一直涨。

这是传统的定价机制，但也人所共知，是我奶奶也知道的事情，用这些来判断黄金走势，甚至解释最近的走势，这都是一步废棋。比如我可以说一百年后黄金肯定会高于2500美元/盎司，但这有什么用呢。

但近几年事情起了一些些变化。以2022年，非常粗略地做一个分水岭吧，黄金传统定价范式里的部分因子，出现了不同程度的“失效”——比如最近这轮黄金牛市的节奏之快，涨幅之高，他就不太解释得通了。传统智慧说，美元指数与黄金肯定是个跷跷板，美元弱了黄金就涨，美元强了黄金就跌，因为其单位就是美元/盎司，美元涨了黄金就跌了。但2022年来，比如下面框框里的这段时间，美元指数处于一个波动期但并非直线下降的趋势，黄金却开启了一段汹涌澎湃的大牛市。何也？

一句话，传统规律失效、收益率分布偏离正态分布，这是为什么呢? （看下图，其他商品还在正态分布的四平八稳的“轴对称”的钟型分部。）

（数据来源：彭博）

我看了一个世界黄金学会的研究，方法论层面比较复杂，不细说了——不过无非是借助一些统计手段，做做回归分析，OLS（最小二乘法）回归模型，t检测、F检测云云。

直接说结论吧，用六个指标，1、黄金 ETF 变动、2、CFTC黄金净多头头寸、3、发达市场汇率指数、4、美国10 年期国债利率、5、美国 10 年期盈亏平衡通胀、6、全球地缘风险指数，6个指标。从解释力度看，2008~2024 年间回归方程的调整拟合优度0.56，而 2014~2024 年间的调整拟合优度达到了 0.61。也就是说这个模型的六个指标，可以解释过去十年间黄金月度回报里61%的波动。

但就像你要预测美元走势一样，黄金的价格也很难预测。为什么黄金价格难以预测？除了十年利率规律失效、货币属性回归等原因外，黄金收益率“负偏度、低峰度”的统计分布特征本身，就给金价预测有很大困难，包括均值和标准差缺乏统计意义、线性回归模型的预测能力下降、t 检验和 F 检验失效等。当然，这些是统计上的事情，如果是一个纯纯的四方八正的正态分布，那么预测可能会稍微容易一些。

这几年黄金价格上涨，从统计上来看，部分还是源于黄金头寸、地缘风险、通货膨胀这些传统因素，但从2022年以后，特别是最近，当前黄金涨幅高于模型拟合值，最近近两个月的累计偏离幅度约达到9%，说明近期金价的超预期上涨，是由于上面这个模型无法捕捉到的一些因素——别的某些神秘因素，X factor。

我个人猜测（这里是我的一点看法，不一定对），这些传统指标不能捕捉的偏离值，其实是美元弱化的证据。有两个主要动力吧，第一个动力，全球货币超发尤其是美元的超发，强化了黄金超主权属性，这个与比特币上涨的逻辑是同构的；第二个动力，新兴市场，尤其是BRICs开始去美元化大战略，各大央行不断吃入黄金。这些都是在2022年后发生的事情，我们不说因果关系——至少从时间上，与黄金行情有很大的相关性。

对于黄金价格，短期是极其难以预测的，中长期，我对黄金价格持有10-20年级别的看多，如果是投行分析师，他会告诉你，这叫战略性看多。投资黄金不能产生现金流，所以与投资股票很不一样；但是由于一些股票不具备的战略价值，配置一些黄金，实在无可厚非。至于人民币要如何配置黄金，直接买金器肯定过于笨窳——可以考虑黄金ETF华夏（518850）和黄金股ETF（159562）。

$SPDR黄金ETF(GLD)$