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先从健身开始说起：

有些“脏增肌”的人，体重哐哐涨但事实上肌肉没长多少，长了很多肥肉，很像企业“增收不增利”的情况。而减脂期的人，体重降低了，但形体更好了，肌肉线条更明显了，当前的天融信就是这种情况。

天融信这份半年报，乍一看：营收下滑、亏损，但仔细一看毛利率同比增长7.86个百分点，现金流量净额同比增加15.44%，收入质量显著提升。

营收下滑主要是因为业务结构的调整（更注重收入质量，不盲目追求规模，毛利低的大集成业务同比减少80%以上），就好像减脂期无法避免的会掉称；亏损是因为季节性因素，一般于上半年进行项目规划、制定采购计划，项目交付完成及资金结算大部分集中于下半年，并且今年上半年同比是减亏的，归母净利润同比增长2.98%。

毛利率升、费用降，收入质量显著提升

上半年，天融信持续推进提质增效战略。

毛利率同比增长7.86个百分点，公司高管也在8月18日的投资者关系活动中表示：2024 年上半年毛利率增长主要系集成业务同比减少，2024 年度毛利率仍取决于产品结构：集成业务和云计算产品的毛利率相对较低。

期间费用总计同比下降2.63%，研发费用同比下降5.80%；管理费用同比下降30.64%。

事实上，天融信自2023年就持续用降成本的方式增厚现金流。2023年，天融信“三费”整体同比下降2.57%，其中管理费用和研发费用分别下降32.58%和6.35%。

管理费用下降主要是因为股份支付费用减少。

研发费用下降是因为在新方向和新技术的前期布局基本完成，进入稳定投入期。

不过，与管理费用和研发费用的下降不同，天融信持续保持营销的投入。继2023年销售费用上升13.17%后，天融信今年上半年销售费用为4.59亿元，同比增长9.71%，其中广告宣传费707.83万元，同比增长58.66%。

销售费用的增长可以看出天融信并不是一味降本，仍有一颗扩张的心，从新业务的快速发展上也可以看出来。

不可忽视的季节性因素，下半年业绩有待释放

网安行业的季节性因素明显，这是因为下游客户所处行业集中在政府及企事业单位，一般上半年制定项目规划，下半年进行项目交付和回款。从过去经验来看，天融信往往第四季度一个季度就能干到前三季度的营收总和。

从当前来推断全年业绩情况，经营性现金流和中标项目有一定参考价值。

上半年天融信经营性现金流同比增长15.44%。

据18日披露的投资者关系活动记录，今年天融信已中标1个亿元级项目、10个千万元级项目，云计算与云安全领域百万级项目19个，工业互联网安全领域百万级项目8个，均比去年同期增长较多。

考虑到大环境变数，天融信没有对24业绩做出明确指引，但是在8月18日投资者关系交流活动上，公司高管基于公司 2024 年费用与 2023 年基本持平的预估，假设毛利率同比持平，做出如下测算：

（1）如果 2024 年收入同比持平，在 2023 年剔除商誉减值影响的净利润7,188.37 万元基础上，2024 年预计收到 4,000 万元左右研发费用加计扣除相关退税，预计 2024 年净利润可达 1.1 亿元左右。

（2）如果 2024 年收入有一定增长，假设同比增长 5%（仍低于2022年收入），匡算会再增加 9,000 万元左右净利润，预计 2024 年净利润可达2亿元左右；假设 2024 年收入同比增长 10%等，以此类推去测算。

大力发展新业务，积极探索AI赋能

天融信前期新业务已进入收获期：半年报显示，公司云安全业务同比增长51.52%，云计算业务同比增长35.80%，信创安全业务同比增长22.99%。值得注意的是，上述业务自2021年起就展现强劲增长势头并延续至今，有望构筑持续稳健成长新引擎。

半年报显示，目前公司已推出100余类产品、1000多款型号，其中防火墙龙头地位稳固，已连续24年位居国内第一，多款产品连续多年市场排名领先，“一专多强”网络安全产品技术能力版图持续夯实。

报告期内，天融信积极探索“AI+安全”的深度融合与创新，构建企业级AI安全能力体系，把握云网安融合趋势，进一步助推新方向新业务营收贡献提升。

据相关负责人介绍，公司加快布局新型工业化、车路云一体化、低空经济、卫星互联网等新质生产力应用场景。在细分行业方面，公司除保持政府、运营商等优势行业的基本盘稳定外，其他重点行业也在加速释放增量，其中卫生行业同比增幅46.45%，能源行业同比增幅33.42%，政法行业同比增幅31.13%，交通行业同比增幅15.63%。

行业结构性复苏机遇，高管轮番增持

伴随多项政策指导文件落地，合规需求持续提升，网络安全行业仍在不断产生新的安全需求，国外厂商的逐步撤出也加速了市场空间的释放。具体来看，AI等新技术为网络安全带来新发展机遇，信创产业支持力度持续加强，大规模设备更新、低空经济、车路云一体化、新型工业化、数字城市等政策接连落地，进一步拓宽了网络安全需求边界。公司在半年报中表示，网络安全作为新质生产力的基石和重要组成部分，需求将不断释放，未来发展长期向好。

随着渠道、产品、成本管理等方面逐步理顺，天融信积极把握行业结构性复苏机遇，工业互联网安全、车联网安全、信创安全等新质生产力业务有望为公司带来增量，公司发展红利或将持续兑现。记者根据公开信息不完全统计，截至目前，今年公司已中标1个亿级项目，数个千万级项目，涵盖政府、海关、教育、烟草、电力等行业，在手订单量较为充足，为长期业绩释放奠定基础。

天融信多名高管增持，用真金白银表达对公司长期投资价值的认可。据此前天融信公告披露，公司董事长、总经理李雪莹等人以集中竞价交易方式合计增持公司股份129.22万股，合计增持股份金额为926.11万元，公司持股5%以上股东郑钟南先生增持了公司62.69万股，增持金额约300万元

此外，天融信还发布了中报分红预案：10派0.18元（含税），并且在上半年回购了4205.61万元（不含交易费用）自家股份。增持、分红、回购三板斧旗下，公司是真的觉得自己被低估了。

在我看来，天融信过去估值跳水和大环境导致G端预算减少有关，和网安行业的发展有关，但也和自身的“犹抱琵琶半遮面”有关。23年年报因为计提商誉减值亏损，今年半年报乍一看营收下滑，不去深入了解发现不了公司一些表现优秀的点。就好像减脂期的肌肉男，套上个oversize的外套，旁观者只会感叹：你怎么瘦了？

这对我们或许是个好事，毕竟反差才是收益的来源，无论是预期差还是认知差都是如此。