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本文节选自《腾讯2024年半年报与业绩会分析》第五部分。

业务都说完了，其实里面也穿插说了企业文化，比如聊游戏为什么那么平衡，其实就是企业文化，做事风格。

其实，腾讯也说不完，因为我调研过程中玩过的游戏，或者说看过的视频、文章等等。尤其是，很多想要调研的东西，都是来源于我的一个好奇心和一个问题角度提出来的。很多内容无法完全反映在文章里。文章里只能是局部和切片，很难是全部。

所以，我一直认为股票投资、包括基金投资无法跟投，无法交流估值的原因就在这。

首先，想要交流能不能买、能不能卖。就先得确认估值。

其次，想要确认估值，就先得确认企业未来几年的自由现金流折现。

第三，想要确认自由现金流折现，就先得确认企业未来几年利润规模。

第四，想要确认企业未来几年利润规模，就先得将企业利润组成分拆。

第五，想要分拆企业利润组成，对于腾讯这样的公司，得先明白他都要哪些板块的业务，这些板块业务关系是什么。比如为什么腾讯视频即使亏损也要坚持做，视频对腾讯广告以及腾讯整个内容体系的意义是什么？

第六，如果能把业务拆明白了。只是理解了2023年或者是当前，如何根据历史的数据以及对业务的理解程度，判断未来1年、3年甚至是5年的利润？对于腾讯这种互联网科技行业的公司，规模体量又这么大，我们能否判断5年以上的利润规模呢？

第七，按照这个思路梳理下来，即使两个人对于流程有相同的认知，但是两个人的调研过程，信息收集的数量，信息组合的逻辑，对腾讯业务的认知，对投资的认知能一致么？

第八，如果不一致。比如对腾讯金融、云、大模型，市场上很多人解读是巨大的利润增长价值和潜力，而我认为要保守计算。那最后的估值差异就会非常大。可能我卖出的时候，正是他买入的时间。也许他买入以后继续涨，还盈利了，我卖出了还少赚了，那证明他的判断就是正确的么？如果过1个月，发现我即使没有卖到最高点，但是我卖到了相对高点，而他却亏损了呢，那证明我就是正确的么？

第九，第八的不一致还是建立在认知不同上，而且最终会因为认知的不同导致不同的交易，不同的交易还会有不同的成果，不同的成果还会有不同的评价标准。按照我的评价标准，我的目标是能卖到相对高点，买在相对低点。我更多关注我看企业估值是不是较为准确，我不追求最大化收益。但是，换一种评价标准，可能一会儿说他是对了，一会说我是对的，就是谁赚钱谁对。谁亏钱谁不对，这样结果就会反复变化。在我看来，我还是关注评价方式是否长期有效，而不是短期就看赚或者亏。长期不亏或赚得多才是王道。

第十，如果一个对腾讯认知很少的，也不是同一个估值或者分析方式的人，聊估值和买卖毫无意义。因为即使现在是低价，他也不敢买，高价，他也敢买。涨了开心，跌了难过。最终的结果是也不知道为什么。

所以，我的原则是，不聊交易，也不聊估值。估值有可能影响交易。

想聊一个公司，比如腾讯，先聊业务，先把业务尽可能拉平到一个水平线上。如果业务聊的差不多了，实际上估值也不用聊了，因为结果自然就出来了。买卖就更不用聊了，估值都有了，能不能买不是一目了然么？

所以，我一直认为投资最重要的不是知道代码，不是代码要不要买卖，也不是跟别人确认估值到底是便宜还是贵，这个无非还是问是买还是卖嘛。最应该聊的，还是业务本身。还是产业自身的规律。

再call back一下，Maritn投资关注的也是产业自身的规律。从近些年腾讯的投资上，也能看到Martind团队也在不停进步。

其实我不介意聊估值和买卖，但是，我希望先从聊企业本身和产业规律开始。

以上关于腾讯业务的研究只是个人浅见，相对业内人士对腾讯以及对游戏、广告、内容、金融、云、大模型等领域有更深刻的洞见和认知。