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来个快的，速评，御风而行。大多我持有中概股的财报，虽然我不知道报出来后股价会何以反馈（这就是我从来不赌财报的原因，市场比女人心可难猜多啦），但其业绩本身，我大多心里还是有数的。平常每天都在跟踪，也有大量第三方的数据可参考，也有宏观经济数据来佐证。到了财报季，公司发个结果出来，确认一下，仅此而已。一切都挺自然的，如同沉睡的人翻了个身，仅此而已。

1. 财报掠影

先简单过一下阿里的Q2财务报告（2025年第一财季，下面我统一按照自然年度，说Q2财报了），各个板块，淘天集团、阿里国际数字商业集团、菜鸟、等等。这个季度的财务表现如下：

总体上收入2432.4亿元，同比增4%；调整后EBITDA为511.6亿元人民币，同比-1.7%；NON-GAAP净利402.7亿元，同比-9%。也就是说topline还行，bottomline不太好，原因是经营利润下降与投资减值。投资减值是一次性事件；而经营利润下降主要是去年同期股权激励相关费用，拨回了69亿，也算non-recurring的非重复事件吧。

自由现金流（free cash flow）是173.72 亿元 (23.90 亿美元)，同比下降了56%。原因是加大资本开支在云计算的业务上，反映了对阿里云基础设施投入相关的支出增加，以及计划减少直营业务（具体看下面收入拆解）等因素，而产生营运资金变动。

因此我们还是看可重复事件——还是看收入吧，拆一下业务板块：

第一，淘天集团业务，GMV 同比高单位数增长和订单量同比双位数增长，由购买人数和购买频次 的增长所带动。收入总额是1133亿，同比下降1%。CMR（客户管理业务）和批发都在上升，拖后腿的主要是直营业务的下滑。

第二，阿里国际数字商业集团收入同比增长32%，到293亿人民币。国际零售业务增长38%到237亿，剩下的是批发商业业务，增长12%。海外业务拓展、卷到海外去的叙事逻辑没有中断。

第三，阿里云收入增速加快，增长6%到265亿，公共云收入双位数增长，AI产品收入三位数增长。

第四，菜鸟收入同比增长16%至268亿元。

第五，本地生活12%到162亿。

其他的大文娱之类忽略不计。

电商大盘上来讲，消费总体增速不快，今年1-7月整体社消增速为同比+3.5%，而1-7月网上零售额同比增速为9.5%，电商大盘还是增长大于消费大盘的，电商消费还是有阿尔法。目前来看Q1阿里GMV双位数增长+Q2高单位数增长，虽然没有透露具体数字，平均下来应该与电商大盘差不多，阿里本身体量最大，也合理；阿里还是要远优于整体消费大盘。

添加图片注释，不超过 140 字（可选）

（资料：公司财报）

2. 投资阿里，最重要的逻辑，是未来变现率提升

阿里财报基本上每期都点评，但本期主要想讲电商，老马说回归淘宝、回归用户、回归互联网，其实也就是回归、守住、拓展电商基本盘。我也觉得无论是国内业务还是海外业务，阿里——与亚马逊一样——电商就是主咖。

这个季度比较大的变化，就是有许多动作，会对变现率的提升。

变现率你翻译成monetization 也行，叫货币化率也行，但是与take rate不一样。本文所说的变现率与我们平常所说的take rate不一样，take rate=CMR/GMV（GMV什么意思你应该熟得跟五姑娘一样了，不提了，而CMR也是阿里财报的核心概念之一，是第三方商户的客户管理收入），变现率 （monetization）=收入/GMV，这是主要差别。

为什么会提升，主要有这么几点。

比如阿里妈妈（阿里巴巴旗下2B端的数字营销与广告交易平台），有个新的营销工具新“全站推广”，目前已经2B向所有淘宝和天猫商家全量开放，这个工具的上线，为的是让淘宝天猫商家拿确定性ROI，打通付费和自然流量之间的双向通道（4月发布，8月中旬全量开放，会反应到Q2的变现率中）。对于商户而言，GMV 与流量的增长对商户而言意味着增量销售机会，以及潜在的广告投放预算；对于淘天而言，这就是是变现率提升的机会。

另外，七月宣布，从九月开始淘天开始收取商户（平台上的卖家）0.6%的基础软件服务费（是几乎所有电商里最后收这笔费用的一家）。会直接提升阿里巴巴的核心商户收入，阿里巴巴在淘宝和天猫的收入大多来自客户管理费，当然啦商家并不直接，商户支付这些费用来为自己的产品打广告，或更好地制定销售策略。因为同时适用于淘宝和天猫，所以直接有利于核心商户给平台的收入。当然对于股东而言，整体表现出平衡商户经营成本的同时，加强平台的商业化变现。总之是个trade-off，极有微调的意义。

全站推广、千六等会带动cmr提高，cmr提高则整体收入提高，则收入/gmv就提升，变现率提升。是这个逻辑。

一直以来阿里电商，淘天以及海外，变现率大概是4%左右（对于阿里而言是一个rule of thumb的水平）。与友商相比，低了，显得比较克制。变现率过高和过低都不好，过高的变现率会影响商家积极性，另外过度的变相的一些比如通过“仅退款”操作的“高变现率”，也会让商家对平台丧失忠诚度，都是一副“清完库存我就走了再也不回来了”的心态。

整体电商行业这几年被弄得很卷、生态很差，为了抢生意，有平台会无底线取悦消费者，商家商户被平台像榨柠檬一样——比如闻所未闻、骇人听闻的“仅退款”，搞出了零元购大军，来薅羊毛。一家推出“仅退款”，其他家只能卷起来跟进，一时间商户叫苦连天，连乎竭泽而渔、唇亡齿寒啊。

后来淘宝宣布，优化“仅退款”功能，依据新版体验分提升商家售后自主权，对优质店铺减少或取消售后干预，狙击羊毛党，保护商户利益，保护生态。没有了商户，你电商还怎么玩，消费者自己零元购自己吗。

这是变现率太高的问题。当然如果变现率太低，商家开心了，但公司平台赚不到钱，股东就要哭了；股东都垂涎诸如抖音10%左右的变现率（当然我认为这么高的数字也不可持续），那这也是不行的。

总之变现率是一个trade-off（取舍、平衡），但目前阿里4%左右的水平，是偏低的，完全有提升的空间，可以带来对于股东、对于生态的增加值。而未来变现率增长来自多方面综合因素（我上面讲了几点），但核心原因是战略见效、投入见效，业务积极进展如电商的全站推广，未来全面铺开，带动整体GMV增长及变现率或者说货币化率提升。

3. 小结

总结一下，对于阿里，我现在最看重的电商业务，包括国内淘天+海外，我也认为阿里还是要focus在“回归淘宝、回归电商”这个大方向上；随GMV 增长与商业化工具效率提升，如果能打通正反馈循环，电商业务，我看好其未来变现率的提升。

过去三年电商行业的令人发指的内卷，给阿里电商业务的估值，压力很大啊——但我预计在阿里持续投入用户补贴，商户去库进入后半程、常态化经营下效率重回焦点的背景下，阿里还是可以重塑核心业务的竞争优势（而且目前已经初见成效，至少基本盘守得很稳）。未来如果能持续投入，形成GMV 增长与商业化变现增长的正循环，双击，我会看多未来几个季度——特别在电商侧——无论收入和利润，会有更多增长。

最后今天的消息是，时间的朋友高瓴，公布了其HHLR Advisors在Q2的美股持仓情况。HHLR Advisors Q2增持了阿里巴巴523.55万股，阿里成为其第三大持仓标的。要不要跟上磊哥的节奏？

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利益披露：作者持有 $阿里巴巴(BABA)$ 多头仓位。