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细说潜龙系列开栏语

笔者在多年的投研过程中，领悟到投资与其说是在投公司，不如说是在筛选好的行业赛道和商业模式，伴随这个行业或企业一同成长才会获得稳定的超额收益，所谓的选择比努力更重要。

但是市面上的文章，在行业解读与商业模式的探究上往往蜻蜓点水，行业专家的文章又过于晦涩难懂、不够亲民。

鉴于此，贝瑞推出了这个细说细分行业龙头的专栏，细分龙头是其所在商业生态的一个缩影，通过对他们的研究，有助于帮助我们在宏观与中观层面建立对市场的深刻认知。希望通过本系列的推出，帮助投资者拓展认知范围，提升透过现象看本质的能力。

本文聚焦：

• 屠宰赛道领跑者，抗风险能力强，未来受益行业整合，规模有巨大的提升空间；
• 肉制品绝对龙头，随着消费者理念转变以及供应链的完善，产品结构有望进一步升级，大幅提高盈利能力。

贝瑞研究声明：贝瑞研究将持续输出A股市场上优质的上市公司投研分析，观点仅供交流，不作为直接投资建议。

今天我们讨论的主角是双汇发展$双汇发展(000895)$ 。公司的前身是1958年成立的漯河冷冻厂，原本是个亏损企业，上个世纪80年代在万隆先生的领导下，成功扭亏为盈，经过数十年的发展，目前已经成为国内最大的屠宰企业和肉制品加工企业。

2019年，公司营业收入603亿，净利润57亿。截至2020年12月31日，公司市值高达1600亿，在食品饮料行业排名第8，妥妥的行业巨头。

数据来源：Wind，贝瑞整理

今天，我们将重点从商业模式的角度，对双汇发展进行深入的剖析。

双汇所在赛道：屠宰和肉制品

公司有两大块业务板块：屠宰和肉制品。

首先来说说屠宰。简单地说，屠宰业务的商业模式是上游收猪、下游卖肉，本质上挣的是辛苦钱。

其生存受到上游的猪周期和下游需求波动的影响，需要极强的抗风险能力。

你看，即便是那个拉风的男人，也顶不住流行吃素的风险，回去当特工了。

图片来源于互联网

给大家科普下，在农贸市场里买卖的这种叫做热鲜肉，其特点是当天宰杀，当天售卖，隔夜就会变得不新鲜。

为了延长肉的保鲜期，通常有两种处理方式：做成冷鲜肉或冷冻肉。

冷冻肉保存时间长，销售半径大，但是口感和营养价值低。

而冷鲜肉，尽管营养价值更高、口感更好，但是认可度较低，人们习惯上还是认为热鲜肉更加新鲜。加上加工复杂、需要冷链运输、冷柜销售，因此成本也更高

再来说说肉制品，肉制品是对屠宰后得到的生鲜冻肉进一步深加工，将其做成高温肉制品和低温肉制品，简单地理解，高温肉就是火腿肠，低温肉就是西式培根和香肠，如下图：

下面，我们把视线聚焦到双汇发展这家公司，观察它在两条赛道上的历史成绩，同时对它未来的业绩进行展望

板块1：屠宰业务

在赛道分析的时候，我们给出结论：屠宰业务本质上赚取的是辛苦钱。现在，我们结合行业的主要玩家，来细细品味这句话。

下图是屠宰行业的竞争格局。可以看到，屠宰行业的集中度非常之低，作为龙头的双汇仅占据2.4%的市场份额，行业前6的市场份额加起来也只有7.2%。

如此之低的行业集中度，是什么原因造成的呢？

首先，屠宰行业的门槛非常低。一人一刀一摊位就可以开工，哪天不想干了，收拾收拾摊位，把刀往家里一搁，退出成本几乎为零。

规模屠宰场就不一样了，开业难、运营难、退出难，具体表现在①地方保护主义。作为主要销售渠道的农贸市场，受到地方保护，非市场化竞争，外地厂商进入当地市场较为困难；②运营过程中要考虑环保要求、检验检疫要求，运营费用高，有人算过一笔账，规模屠宰场的成本竟然要高过私屠滥宰，甚至高过小型屠宰企业；③天然的产能闲置。上游生猪出栏的季节性波动大，势必造成大量的产能闲置，而折旧摊销作为刚性费用，使得规模屠宰场必须承受周期的冲击。

其次，表现在盈利能力上，我们看到，几家主要的上市公司的盈利能力都非常差。毛利率一般都在10%以下。净利润率角度，双汇、龙大肉食虽然没有亏损，但是净利润率仅有3%上下；雨润食品（港股）则已连续亏损了5年，如果换做国内上市，早就已经退市。

数据来源：Wind，贝瑞整理

假设双汇屠宰板块的期间费用为4%

读到这里，小伙伴们可能会想，就这盈利水平，还能有投资价值？别急，听我细细道来。

其实，较低的毛利率并不能成为我们投资的否决项，毕竟，在盈利能力稳定的情况下，只要规模跑得足够快，股价就不得不在后面追赶。在这个市场，成长性永远是排在第一位的。

自然而然的，下一个问题就是，屠宰业务，为什么能跑起来呢？

答案是出现了以下几个边际变化：

（1）非洲猪瘟。非瘟影响了两件事：一件是在非瘟的冲击下，上游大量的散养户退出，小屠宰场的收猪成本明显升高；第二件，生猪的流通和交易受到限制，生猪调运方式从调猪改为调肉，使得猪肉产地的屠宰场更具备优势，而猪肉销地可能面临无猪可屠的局面，从而淘汰大量小屠宰场

（2）新冠疫情。疫情影响开工率，小屠宰场多为手工屠宰和半机械化屠宰，因此受影响更为严重；同时，消费者安全意识提高，购买力向大型屠宰场倾斜

（3）养殖业规模化。出于安全和成本等方面的考虑，规模养殖场更倾向于选择规模屠宰场，而规模养殖场也能获得更加稳定的猪源，从而提高产能利用率

屠宰业的整个生态系统已经出现了积极的边际变化，不仅如此，从企业实际运营看，2019年至今，作为行业龙头的双汇发展、龙大肉食和雨润食品，其屠宰业务的规模也在加速成长

数据来源：Wind，贝瑞整理

虽然有规模提升的催化剂，但是，屠宰业龙头们的天花板有多高呢？对于这一点，我们可以参考美国屠宰业的格局：

美国的生猪屠宰基本被几大巨头瓜分，前三名的市场份额基本都在20%左右。考虑到国内的各种限制因素，在美国的集中度上打个折，我们认为，屠宰业的前三名有可能冲击10-15%的市场份额。

最后也是最关键的一个问题是，凭什么是双汇？

我们无法预测未来，但是对于靠规模取胜的大众品公司，最重要的就是要有足够的抗风险能力，才有可能熬到最后，剩者为王。

从双汇的发展历史看，公司已经经历了几十年的风风雨雨，包括瘦肉精事件，至今屹立不倒，并且在过去十年中完成对雨润食品的超越，反观其竞争对手，雨润被超越的同时，已经连续5年亏损，而众品更是在2019年申请破产重组。

结合公司过去数年的财务数据，其屠宰板块的营业收入保持着一个良性的增长率，毛利率也非常稳定，且优于龙大肉食和雨润食品。

除此之外，公司通过全国布局（在全国17个省建有19个现代化屠宰基地）、产业链布局（上游养猪、下游肉制品）、国际布局（史密斯菲尔德），可以更好的进行资源调配，进而获得更强的抗风险能力。

因此，无论从哪个角度看，公司都非常有希望在最终的比赛中胜出，未来成为屠宰行业中的巨无霸。

如果双汇的远期收入规模为1600-2400亿（对应10-15%的市场份额），保守假设其毛利率中枢仍维持在近年的水平8%，同时净利润率中枢为4%，最终算下来，屠宰业务远期贡献的利润有望达到64-96亿元。

总结下来，双汇的屠宰板块远期发展空间大、确定性高，行业的整合拐点也隐隐若现，但是整合速度受到多方面的影响，是整个投资逻辑中较为薄弱的一环。

板块2：肉制品业务

总的来说，肉制品行业更加倚重渠道和品牌，因此拥有一定的定价权，行业竞争格局也相对好很多。下图中可以看到，双汇在高温肉赛道是绝对的王者，而在低温肉赛道，也是一骑绝尘，大幅领先第二梯队。

但是，高温肉和低温肉，在投资逻辑上是有着巨大的差异的！

为什么呢？

在文章的最开始，我们说高温肉可以简化地理解为火腿肠，而低温肉则是西式培根和香肠。基于这种感性认识，我们再进一步看看它们的区别：

关键就在这句话：“包装、储存、流通全程低温”。

表面上看，无非就是低温肉的成本高一点。

但是！这是一个等待被打通的闭环！

一方面，即便消费者有需求，只要冷链的运力不够、终端销售的冷柜不够，也是买不到的；另一方面，如果消费者的需求不强烈，导致低温肉制品没有足够的市场和溢价，也是没有人去建设这个基础设施的！

一旦这个闭环被打通，消费者有强烈的消费意愿、愿意支付更高的价格，那么，肉制品厂商将有足够的动力去推动基础设施的建设，渠道商也会有足够的动力对产品进行推广，成为一个不断自我强化的闭环！妥妥的幸福！

2.1 — 高温肉制品

尽管公司在高温肉赛道拥有极高的市场份额（63%），但是，高温肉已经遇到了明显的瓶颈

数据来源：Wind，贝瑞整理

首先，从财务数据看，高温肉制品的营业收入难以提升。2019年的营业收入也只能与2013年持平，相当于6年来零增长。同时，毛利率经过2012-2015年的爬坡，数年来停留在30-32%的水平。

其次，双汇在战略定位上，提出坚持“稳高温、上低温、中式产品工业化”。可以看出，公司本身对高温肉制品未来的发展也比较保守，更愿意把资源投入到低温肉领域。

最后，从产品本身看，高温肉制品也不如低温肉制品健康，从而也缺乏强大的生命力。

2.2 — 低温肉制品

低温肉制品赛道，公司同样也拥有较高的市占率（top 1，15%），板块的财务数据如下：

数据来源：Wind，贝瑞整理

也许有小伙伴会问：低温肉制品的财务数据如此难看，说好的幸福呢？

原因在于，从生命周期看，高温肉制品经过已经进入了成熟期，而低温肉制品，还未真正进入成长期，因此，财务数据很难反映其真正的价值。

正如前文所说，低温产品的爆发需要来自需求端和供给端两方面的合力。一旦达到拐点，将会是一个加速增长的过程，并且行业的规模和盈利能力同步提升。我们预见不了这个拐点出现的时点，但是我们相信这个拐点一定会到来。

为什么呢？因为人们对美好生活的追求是不会停下脚步的，这其中当然也包括更加健康和营养的食物。

况且，参考成熟市场美国，我国的低温肉制品市场依然有非常大的发展空间。

在这个发展过程中，双汇作为龙头，同样也做好了准备：

（1）凭借收购美国史密斯菲尔德，为公司带来了先进的低温肉制品加工技术；

（2）渠道上，公司在31个省设立办事处，拥有超过2000名经销商和100万个终端网点，并大力拓展餐饮、休闲、电商、生鲜超市、无人货架等新兴渠道；

（3）战略重心向低温品种倾斜。公司2012年就提出“开发大低温”战略，2017年再次提出“稳高温、上低温、中式产品工业化、休闲产品更休闲、肉蛋奶菜粮相结合”的产品策略

（4）不断探索新的产品。如开发中式卤制品。

中长期看，低温肉产品达到高温肉产品的营业收入完全是可能的，也就是160亿；同时，我们假设高温肉仍然维持在160亿的收入。

理论上，低温肉产品会有更高的盈利能力，高温肉制品我们假设净利润率为15%，低温肉制品假设其净利润率可以达到20%。

最终算下来，公司肉制品的板块净利润可以达到56亿。

结合我们对屠宰板块的估计，完全成长起来的双汇，将是一个2000-3000亿营收，100-150亿净利润的肉类加工行业航母！

结语

双汇拥有超强的规模优势和抗风险能力，而中国的屠宰业和肉制品行业远未成熟。拉长时间看，屠宰板块的规模仍有3-5倍的成长空间，而肉制品板块的业绩也有50%的增长潜力。

我们有理由相信，双汇能够在不断增厚业绩的同时，也为投资者带来丰厚的收益。

而我们需要做的，也许只是耐心的等待。

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分析师昆仑简介：CFA，曾就职于北美某投行，归国后专注于一级及二级市场投资，坚信价值是认知的变现

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