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本文重点分析和整理了我对TMT行业的财务分析逻辑，以及对接下来的Q4财报季做一些预测和分析。 作为价值投资的追随者，2020年科技行业市值整体走势令我颇为意外，动辄两三倍的增长，市盈率屡创新高。亏损企业也通过各种概念拿到资本的青睐，再通过发债完成融资，2020年虽然受疫情影响，线下发布会受到严重限制，但TMT领域几乎每周必有几个大新闻。 市值紧随概念，概念又扩大市值，再进行股市融资，股市在2020年成了企业的斗兽场（胜者为王），成了企业的无息融资平台，也成了企业的造血工厂。 在2020年Q4财报季到来之前，我们有必要对行业再进行一轮梳理。 正文开始之前，我们先明确下分析基本框架，关于TMT的估值问题，不同人有不同的看法，诸如谨慎投资者会保守的使用现金流贴现术，激进者会以风口论对头部企业给予高市盈率，甚至以运营数据给估值（一个DAU价值几何等等），亏损企业也借成长性拿到极高溢价，当然也有以行业同类企业参照，重点对标市盈率。 我们应该选择何标准呢？这关乎对财报三张表的侧重程度。 在阅读许多学术论文后，就财务分析角度判断，业内对以上分歧并未有特别侧重或者大致统一看法，根据我个人经验以及判断标准，偏向于以发展阶段进行市值判断：成长性公司重点看运营指标和运营效率，成熟类公司则以市盈率和现金流为侧重。 为准确形象表述，我们结合案例进行分析： 第一：现在的阿里是不是物有所值？ 最近阿里事情比较多，股价连番下挫，截至撰稿市值较最高点缩水25%，由于反垄断尚无定论，且坊间各类消息不绝于耳，不少人对阿里给予了相对保守的市值判断。 从市盈率看（以TTM为准），现在阿里33倍市盈率，不仅低于老对手腾讯的46倍，且还低于小米50余倍，较低的市盈率可能包含了对未来不确定的消极态度，当然也蕴含了被低估的成分，怎么看待现在的阿里呢？ 作为一家创业已逾20年的企业，阿里显然应该归于成熟类企业。 我们先看现金流情况，重点看经营性现金流部分，见下图 在过去的几年时间里，阿里一直在进行业务的大规模扩张，所依托的自然是自身业务的现金流情况，当然也有不同声音认为如此扩张，对企业是否真的有利，或者说现有企业的管理以及资源分配能力，能否与扩张速度相协调。 上图中2020年内阿里经营性现金流数据起伏较大，主要原因为： 1.与蚂蚁之间由收取技术服务费转为持股权益收入； 2.由于变换新的会计准则，版权采买现金支出将由投资性行为转为经营性现金流部分，也影响了该指标的账面表现，剔除此部分因素之后，2020年Q3经营性现金流流入较上年增加18%。 从历史周期看，Q4由于有双十一这一特大促销节日，经营性现金流都是全年最佳。 2020年双十一虽然争议较大，诸如时间正式延展到半个月等等，结合历史数据，2020年Q4仍然会是一个现金流的高点时期。 现金流仍在大量流入，手握上千亿元现金，除了投资扩大业务边界之外，似乎并未有更好的消化现金的渠道，从财务角度我们似乎可以找到以阿里为代表的互联网公司不断扩张的主要原因。 从现金流角度入手分析，阿里仍然是在上行通道中(虽然增速在变缓中），我们不妨再通过市盈率来交叉判断价值。 在审慎原则下，对于互联网公司，我个人比较喜欢用经营性利润的EBITA作为评判标准之一，剔除了权益类收入之后，此部分收入比较能客观反应企业运营的能力。 对于阿里我们仍然将重点放在核心零售部分，见下图 可以比较清楚看到，这些年阿里核心商业的营收质量是在下降通道的，主要原因是：其，一引进新的自营电商业务后，必然要摊薄利润率；其二，行业竞争加剧后，会很大程度上摊薄阿里电商的定价能力，无论是淘宝抑或是天猫，对商家的收费定价都要参照对手。 我又整理了电商的增长情况，以近年来电商销售最为强劲的11月为参照，见下图 虽然2020年双十一延长了周期，但当月电商的增长仍然是历史新低，这能看到电商大盘在今后增长之难，考虑到拼多多，京东以及抖音和快手带货对阿里的稀释，尤其是抖音和快手纷纷屏蔽第三方站点，只允许自己小店在直播间销售之后，这会进一步摊薄阿里对“货”的掌控能力，而如果要在此加强，则需要强大的市场费用支出做靠山。 可以就此对阿里市值做以下判断： 1.现有的阿里股价不贵，值得买，现金流的流入以及精简非主营业务之后（如文娱业务的关闭或者止损），会优化利润率，目前的市盈率较低，风险在可控范围内，值得注意的是，阿里云在2020年Q3接近盈利，会将会极大提高阿里集团整体的营收质量和判断标准； 2.长期来看，阿里的成长压迫感较为明显，尤其在流量日渐分散的今天，以投资性行为押注重点流量节点的做法已经难以为继（如早期对微博和优酷的投资），那么，接下来阿里的突破点在哪里呢？ 3.即便如此，作为一家GMV接近7万亿的平台，现在市值仅GMV是刚过万亿元拼多多的3倍多，是GMV刚过2万亿大关京东的5倍多，包含云计算，蚂蚁33%股权等业务，现在的股价也属于低风险值。 以上我们以阿里为样本，分析了成熟类公司的分析方式，涵盖现金流，利润率，行业的走势等，希望对大家有一定借鉴意义。 用此方法我们也分析了百度，这是一家长期被市场忽视的企业，看衰之声从未间断。 2020年我们在对百度有过详细分析，整体上认为这是一家被低估的公司，忽视分析过程，但看结论：如果将百度拆分为“线上营销”+“创新业务”两个公司，线上业务年收入在800亿上下，经营利润率也在200亿上下，按照彼时百度市值，TTM市盈率仅为14倍，也就是说，当前百度创新型业务都未纳入华尔街对百度的估值范围，确实存在严重的低估问题。 对比谷歌这么多年的市盈率变化情况，如果造车概念的被激活，市盈率会有一个较为明显的提振过程（谷歌历史也告诉我们，市场对市盈率的调整较之业务要较为滞后），无论百度是否亲自造车，百度的市值都有低估的嫌疑。 用拆分法，我们也认真分析了美团，这是一家市盈率过百倍的企业，如果把美团拆分为两个公司：A为传统业务；B为创新业务。 假设美团是一家保守型公司，以现有现金牛业务为基础，不再开拓创新业务，参考腾讯50倍的市盈率，京东70倍的市盈率，以美团的成长性我们假设给60倍，不考虑B部分，如果美团只将A部分上市，根据我们对美团财报的分析调整后的美团市盈率在80-100倍区间。 如此，校准后的美团会挤出一定“泡沫”，或者说泡沫并未如我们想象那般大。 在我本人对企业的分析中，固然会看一些市值参照指标，ROE，ROA等等，但我们仍然要看数据的内涵，这样得出校准数据，会提高参考价值。 我本人每年必读格雷厄姆的《证券分析》，对“企业市值的评判，放在他破产清算值多少钱”（大概意思）这一理论每次都有更深的理解，对于企业不仅要知道价值所在，更要审慎眼光看问题。 我们看第二部分：对高成长性企业的市值判断 在2020年Q3，我本人对B站曾有过比较悲观的看法，认为这是一家被高估的企业，理由为：到目前为止，B站仍未走出传统视频网站所面临的困境，亏损。 但发文之后，B站股价连续增长，是不是我的分析模型出错了呢？ B站特有的文化，较之爱奇艺和优酷这些老牌视频网站其实是有着极其明确的先进性：给UP主共享收益，降低采购成本，也就提高了企业的运营效率。 从2017-2019年，B站版权采购成本占营收比不足15%，而将内容构建的主力放在了给UP主的收益共享计划中。 但在近一年多里，跨年晚会，一些热门影视剧的采买，都预示着B站并不满足于“二次元平台”这一定位，希望通过破圈来提高资本溢价能力。 在现阶段，B站又是一家以用户付费和广告为主要营收方式，在破圈的过程中，MPU这组数据（平均阅读付费用户）由高值逐渐稳稳定。 广告变现季度ARPU也低于3元，整体上，如果B站加快破圈力度，营收增长不一定能与之匹配，或者说，在消耗版权采买增加盈利难度后，可能会陷入爱奇艺这些长视频平台的困境。 B站是有自己的核心优势的，尤其文化，而文化能否在破圈后得以维持，不稀释特有属性，这都比较考验企业管理者，最为重要的是，最近几个季度在破圈方面的激进，会不会放弃优势，陷入困境呢？我们都不得而知。 只是从我个人经验以及财务分析的基本框架来看，我会比较慎重看待B站，当然我可能是错的。 拼多多也属于快速成长公司，股价也是连番上涨，那么我们又该怎么看这家公司呢？ 我们用利润率情况看待，虽然这是一家亏损企业，但事实上已经具有了盈利的能力。 截至2020财年，阿里核心电商的货币化率接近4%，若以此为参考拼多多中期内在货币化率的潜力起码在0.5%以上，若以3.5%计算，2021年如果拼多多GMV突破2万亿，仅增加的0.5%货币化率就可带来100亿元净收入，拓展想象空间。 1.市盈率和市销率法，如果拼多多2021年总GMV突破20000亿元，货币化率在3.5%，全年总收入稳定在700亿以上，参考成长性，市销率给到8-10倍，我们估算在6000亿元上下应该是安全值，货币化率提升的0.5个百分点为净利润，也就是90亿元左右，参考京东市盈率（静态）在70倍上下，6000亿左右市值几乎也无太大问题； 2.GMV参考法，2020年拼多多官方对其目标为15000亿元以上，按照现有情况，此目标大有超过的意思，2021年，保守GMV也会在20000亿元以上，按照2019年情况，京东GMV过20000亿元，市值稳定在了1000亿美元元以上。 如今拼多多虽然市值在2000亿美元上下，但如果用审慎原则去看，我们认为1000-1500亿会是一个安全值，当然在货币宽松下股价大涨我们暂且不提，对于拼多多，高速的增长速度会使得我们要留下一定的估值空间。 以上是我本人的一些分析心得，或许有大家可以借鉴的地方，也或许大家有不同意见，但都希望大家不要完全相信我，我自己也在不断修正自己的看法和观点，对于财务分析，对于投资，从来就没有权威，也从来没有一种声音。 只是希望大家不要以行业大势之好，而错把此当成自己能力，认为自己有了独特的眼光和分析框架，而放宽对劣质企业的容忍空间，忘记了审慎投资态度，这是不应该的。