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今天讲一个大家最多人关心的问题：2021年宏观金融形势会怎么样？

现在市场情绪高涨，因为形势实在一片大好：A股终于冲破3500点，交易量破万亿，人民币持续升值，宏观数据看着也挺不错，各大券商从11月以来发布的对2021年GDP增速的预测都在8%以上，均值高达8.8%。

但是，我要说的是，我的判断会略有不同。这里我说慢一点，清晰一点，得出以下三点：

1.从长期来看，中国经济向好趋势不变。2020年疫情甚至是一场出清，加强了中国产业链的优势。

2.从短期来看，目前市场对2021年经济增速的判断过于乐观，可能存在系统性偏差，2021年中国的宏观形势面临高度不确定性。

3.金融资产价格方面，去年我们给的关键词叫“冰雪消融，花蕊绽开”。2021年这花蕊可能要经历“瑟瑟秋风”。普通个人和家庭资产配置上都应该更加安全求稳。

中国经济长期向好这一点不多说了。上偏的几个中国溢价其实已经奠定了这个基础。另外还有两点：一，过去几年中国一直是在CPI（消费者价格指数）2%以下的水平实现6%左右的经济增长，这是理论上一个比较理想的充分增长的数值，高了可能存在经济过热，低了可能经济增速过低，我们可以粗略地认为，我们的潜在经济增速暂时还在6%左右；二，从生产制造的角度来说，中国是性价比最高的地方。所以现在因为疫情回来的部分产能中短期内应该都不会离开。

那么短期的市场预判和金融资产价格走势是怎么回事呢？我们一个一个来说。

一、GDP增速大概率将低于目前市场预期

目前市场对2021年给出的GDP增速预测平均高达8.8%。听着都挺吓人，但是稍微解释一下，这个8.8%和一般年份的8.8%不一样——因为GDP算同比，2020年基数特别低，所以2021年同比会高。我举个例子你可能更明白。2020年GDP全年增长大约在2.2%，在这个基础上同比增长8.8%，其实只相当于正常情况下的5.45%左右。

市场的预测并不是空穴来风，主要是根据2020年数据的变化进行线性外推，然后根据宏观政策目标做调整。还有一点，因为供给侧是长期慢变量（技术进步、产业能力等），短期内可以视为“给定”，所以宏观短期预测中主要看需求面变化。这一点大家都没有太多分歧。那么分歧在哪里呢？对2021年总需求的判断。

需求无非就是传统三驾马车：投资、消费和净出口。

2020年其实最给人惊喜的就是净出口了。前11个月的净出口累计同比增长高达24.6%，出口总金额更是创2018年以来的新高——这个增长我们都知道是因为国外生产没有恢复。但2021年春天之后，随着疫苗接种的普及，欧美以及其他国家的生产多少会慢慢恢复一部分。更重要的是，因为2020年净出口基数已经很大，在这个基础上，2021年增速没法再拉高太多。

再看消费。从4月以来，社会销售零售总额持续恢复，但2020年前三季度全国居民可支配收入实际增长0.6%，几乎没涨。有同学可能会想，股市、房市、基金涨了，一样可以消费——这是对的，但现在问题不在总量上，而在结构上：买奢侈品的人群的财富基本没受影响，但是他们的边际消费倾向也低，也不会因为疫情结束多买几个$爱马仕国际集团(0HV2.UK)$、香奈儿。而中低收入人口就业情况并不乐观，现在疫情又反复，餐饮、旅游、娱乐等行业眼看着又要错失春节这个旺季。我很难想象，像中国人这样的性格，在收入下降的时候，会坐吃山空而不是节衣缩食。

再看投资。实际上支撑2020年中国经济增速的就是投资，其中房地产和基建是主力。下半年制造业也在回暖中。我逐项分析一下。

-随着2020年房市的火热，“房住不炒”的政策明显加码，最近出台的房地产贷款集中度管理制度，严控银行房贷占比上限，还有银行限制开发商融资的“三条红线”——这种政策强度下要靠房地产投资拉动2021年的增长，希望渺茫。

-再说制造业。过去3个月制造业投资环比增速明显上行，最重要的工业生产指标工业增加值，10—11月的增速甚至已经远超2019年。换言之，现在中国工业生产不是“恢复”，而是“超预期”。一方面这是好消息，中国生产韧度强，弹性大，但另一方面也意味着现在基数已经不低，想要更大突破也不容易。

-基建投资是2020年的擎天柱。但是基建投资面临的最大问题就是“钱从哪里来”。现在是从财政支出中来。但是财政不是魔术师，支出要么依靠收入，要么借债。2020年各地财政收入下降，支出上升，很多地方都是在拆东墙补西墙。这种情况下如果让地方再加大基建投资，无非也就是提高债务水平，换来的是缺乏质量的增长。如果从长期眼光看，不太会成为选项。

所以，一项项分析下来，总需求就这么多。出口、投资、消费要么面临约束，要么弓弦已经张得很满，再拉的空间有限，我们也反复进行了推算，判断是：经济增速大概率维持在8%以下的水平，市场现在的判断可能会过度乐观了。

二、宏观金融形势高度不确定

说完宏观增速，回到金融资产。

我的观点比较清晰：目前由于对2021年经济形势的普遍乐观估计，市场情绪偏热，部分行业、部分板块的资产价格已经偏高。

最近这个事情，我和身边几个很近的朋友都有过分歧——前两天在一个群里，一个经济学家好朋友要跟我对赌，2021年1季度或者2季度末的时候上证指数是否能到达3700点。我思考了一下，拒绝了这个赌约。理由很简单，按照1月7号的收盘价，上证已经达到3576点，离3700点也就是不到10%的距离。按照现在的市场情绪，两三个交易日就可以触到这个数字。但是，“情绪”而不是“增长”支持的价格终究是脆弱的，碰到风吹草动——比如疫情反复，拜登出台对华政策，欧洲对华态度变化，甚至一些莫名其妙的事情，都有可能导致价格大幅下挫，让收益瞬间灰飞烟灭，最后挣的不如跌的多。

换句话说，2021年的金融资产价格处于一个极其脆弱的均衡中，涨和跌，都不需要太多理由。这种情况其实最难挣钱，一波深跌就可能将之前所有涨幅抹平，甚至砸个坑出来。

有聪明的同学可能会问，你不是之前说中国金融资产要看宏观政策走势吗？其实这也是我们对2021年金融资产价格持有保守态度的原因所在。如果你记得，我还讲过，宏观政策是相机决策的，中国宏观政策更是富有弹性——2021年的宏观面有很大的不确定性，全球疫情控制的力度和速度，拜登政府能否顺利交接，交接之后的对华、对欧、对日韩政策会有什么变数……这些事几乎没一件是“成竹在胸”，都只能“边走边看边应对”——货币、财政、经济管理政策，莫不如是。

这种政策面的“动态变化”当然也会投射到金融资产价格上——政策的松紧预期、力度变化都会对资产价格产生冲击，改变资产价格走势的方向。所以，如果2020年我们说金融资产价格是“花蕊绽开”的话，那么2021年这个花蕊难免要经历一些风雨。而且到最终，企业价格还是会体现企业盈利和增长，如果没有足够坚实的基本面（基本面预期）支持，风雨可能持续成为瑟瑟秋风寒。

另外，如果我们相信市场基本有效，那么现在价格已经反映了对2021年增速的乐观预判。如果这些判断有系统性偏差，那意味着市场价格也包含着这个系统性偏差——那么这意味着，尽管资产价格长期看好，但从短期来说，不确定性高于确定性，赚钱的概率不是没有，而是风险波动可能比较大。安全和求稳可能是普通个人和家庭2021年资产配置上的方向——这也是资产篇为什么我们重点讲安全资产的原因$中金公司(601995)$$国金证券(600109)$$中银证券(601696)$$国泰君安(02611)$