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事件 棋牌类公司$Playtika Holding Corp.(PLTK)$ 于美东时间1月15日登陆纳斯达克，公司发行价为27美元/股，超过招股区间上限的24美元，不计超额配售的发行市值为111.44亿美元。首日上市开盘上涨23.70%，收盘涨幅17.11%，最新总市值达130亿美元。 要点 以收购和被收购壮大，曾于A股失之交臂。以休闲博彩棋牌游戏见长的Playtika在2010年创建之后，隔年就出售给了业内巨头凯撒互动娱乐，随后在母公司主导下进行了大量游戏收购。2016年被史玉柱以44亿美元收购，曾想装入A股的巨人网络，因“博彩”主题一直未获证监会批准，而后曲线救国登陆美股。 北美地区游戏收入效率高，博彩游戏发展环境良好。据统计，北美地区单个游戏玩家在2019年平均能带来190美元的收入。卡牌博彩类游戏占据了美国21%的市场份额，超过其他地区该类游戏的市场比例，其中老虎机是美国玩家最爱。 Playtika的游戏产品特点：一、强大的游戏产品组合，有9款位列美国最赚钱的100款游戏；二、产生大量收入的游戏主要是头部的几款；三、不断发展的实时运营服务平台为公司提供了从用户增长、用户活跃到货币化收入的整套服务系统。四、收入较依赖北美地区，营收占比近70%，而欧洲、印度市场也有待继续挖掘。 Playtika的主要运营数据：一、平均DAU/MAU维持在33%左右较为健康和活跃的水平，MAU在2020年前9个月达到了3520万；二、平均日付费用户才从2019年的21.8万人、付费率2.14%提升至2020年前9个月的29万人、付费率2.54%；三、每日活动用户的平均收入在2020年Q2之后又恢复至0.61美元。 业绩增速良好，正常状态完全能在2024年前覆盖长期债务。公司2017-2019年的复合增长率为28.07%，2020年前9个月的收入为17.98亿美元，同比增长28.48%；毛利率稳定在70%左右，营收成本主要是渠道费用（苹果渠道手续费为30%，公司专有平台手续费率3-4%）； 调整后EBITDA在2019年达到6.21亿美元，2020年前9个月6.66亿美元，2019年借债收购后的利息费用和股票激励相关费用较高，因此净利润受影响。由于收购，商誉及其他无形资产占比较高，至2020年9月底，长期负债下降至22.4亿美元，若以25%的EBITDA来偿还债务，在2024年前压力并不大。 估值分析 游戏公司现金流强势稳定，对于产品成熟的游戏、利润率相对较高公司来说，EV/EBITDA较适用来估值。 将博彩游戏公司单列的小组（组1），及加上其他主要游戏公司的大组（组2）的相对估值来进行对比，其中组1的TTM P/S为3.2倍，EV/EBITDA为34.3倍，下财年预期EV/EBITDA为11.3倍。组2的TTM P/S为4.8倍，EV/EBITDA为29.3倍，下财年预期EV/EBITDA为13.9倍。而Playtika以27美元的价格招股，绿鞋前市值为111.4亿美元。发行TTM P/S为4.87倍，EV/SALES为4.06倍，EV/EBITDA为11.39倍，相对行业有折价。 若未来继续保持同样的收入增速和运营效率，以博彩游戏行业平均的EV/EBITDA 11.3倍来算，2021年底的市值可以达到143亿美元，相当于目前发行市值有29%的升值空间。但实际上，公司属于博彩业头部公司，二级市场上可能会享受更高的估值倍数。 风险提示 游戏产品无法保持活跃用户及付费用户的增长 货币化能力下降，用户付费意愿降低 宏观环境变化以及法律和监管风险 正文部分 与A股近在咫尺的休闲棋牌公司 Playtika创建于2010年，是一家以色列的主打休闲社交游戏的公司，主要品类是棋牌。它的创始人之一Robert Antokol是一位有着软件游戏公司经历的工程师，拿着150万美元就创立了Playtika，在$Facebook(FB)$ k上创立了第一款休闲类游戏Slotomania，并在Facebook庞大的用户群体加持下获得成功，而后推出了独立的App。只是没过一年，公司就卖给了一家博彩公司——凯撒互动娱乐($凯撒娱乐(CZR)$ )，收购价为1.6亿美元。 从150万美元到1.6亿美元，足足100多倍，至少在当时，犹太人的这笔交易有百倍多的收益，不失为良策。虽然不是大股东，Antokol至今一直担任着CEO一职并管理着公司。而且从公司整个发展经历来看，不断进行收购和并购是其向外壮大的重要因素。 由于母公司专注于博彩，Playtika最重要的几款游戏皆于博彩有关，从最初的在线老虎机游戏Slotomania，到后来收购的BingoBlitz、House of Fun、世界扑克系列等等，都是经典的博彩类游戏。 另一边，同样是游戏大佬的史玉柱也希望通过并购和收购扩充实力。 2016年，刚刚在A股借壳上市的$巨人网络(002558)也对Playtika伸出了橄榄枝，准备以44亿美元从濒临破产的凯撒互动娱乐手中收购Playtika。 对凯撒互动娱乐来说，5年获得超过25倍的收益，并且是全现金。史玉柱最初的设想是以255亿元人民币（交易对价的83.6%）以发行股份方式支付，剩余50亿元人民币（共计16.4%）以现金方式支付。资本团包括宁波郁氏家族（郁国祥）的上海瓴逸、马云的云锋基金。 但是，棋牌游戏天然的“涉赌”属性让这笔收购屡屡被证监会驳回，即便巨人网络多次调整Playtika的重组草案，还增加了业绩补偿承诺，依然没能成功进入A股，甚至史玉柱本人受到了谣言和抹黑。 在2019年11月，巨人网络终止对Playtika的收购。 然而故事并没有结束，巨人网络采用“曲线救国”的方式开始对Playtika的收购，首先由子公司巨堃网络在2020年6月通过增资完成对重庆赐比的收购，占比100%，于同年7月完成工商变更登记。 而根据港股上市公司$乐游科技控股(01089)$ 公布的2020年中期报告显示，重庆赐比持有Alpha Frontier42.04%的股权，实际控制人是史玉柱；Hazlet Global Limited持有Alpha Frontier32.95%的股权，实际控制人是史玉柱女儿史静。 如此一来，取得《境外投资项目备案通知书》的Alpha Frontier的境内投资人就成了巨人网络，巨人网络也是Playtika的第一大股东。 独树一帜的棋牌博彩类游戏市场 游戏是全球化的娱乐，经过不断的演化也形成了不同终端上的不同类型。根据Newzoo的统计，智能手机游戏收入同比增长15.8%至636亿美元，市场份额一骑绝尘达到40%，加上平板的9%，两者加起来要占据一半的市场份额。而主机游戏同比增长6.8%至452亿美元，占有率28%，传统PC游戏增长6.7%至339亿美元，市占率21%，同比增长，这两者变化并不大，而传统网页游戏的市场份额继续被挤占至不足2%，同比收入下滑13.4%。按地区来看，2020年亚太和北美是游戏收入占比最高的两个地区，其中亚太784亿美元，同比增长9.9%，几乎占据一半，而北美400亿美元，同比增长8.5%。不过考虑到用户数的不同，2020年底全球有27亿的游戏玩家，其中亚太地区占了54%，中东非洲和欧洲各占比14%，北美地区只占比8%。从单位人数的收入来看，北美地区的收入效率最高，单个游戏玩家能带来190美元的收入（可以是游戏本身充值以及相关的广告等收入）。按照每分钟必要的操作数量和每个操作背后的思考时间来区分，可以将游戏分为三个层次——休闲游戏、中核游戏和硬核游戏。大部分电子竞技的项目属于硬核游戏，而棋牌博彩类基本属于休闲游戏。由于2020年疫情的原因，超休闲和休闲游戏的活跃度全线增长，相比中核游戏和硬核游戏，其DAU增长更高，在大部分T1地区的DAU同比增长都超过了200%。 具体到棋牌类博彩游戏方面，与其他的中核、硬核类游戏相比，休闲的博彩手游有几个特点： 1. 虽然操作要求低； 2. 货币化能力高； 3. 生命周期长； 4. 依赖社交传播 2019年贡献了33亿美金，同比增长26%。其中扑克类游戏增速1%，老虎机类游戏增速14%，而宾果类游戏增速33%，相对较快。北美作为最成熟的游戏市场，卡牌博彩类游戏占据了美国21%的市场份额，超过其他地区博彩类游戏的市场比例。欧洲、亚洲中东、北美分别占有前三大在线赌博的市场份额。亚太地区在人口增长的􀀀推动下，以及在互联网普及率不断提高的印度、新加坡、泰国和印度尼西亚等新兴市场的推动下，引领着全球在线赌博市场的发展。巴西、阿根廷等其他新兴游戏市场也将推动拉美市场的前进。而美国和英国在线博彩玩家最偏爱扑克和老虎机游戏。从不同终端上来看，2020年疫情期间，美国Android平台博彩手游整体下载量呈现下降趋势，同比下降23.6%，同时最受欢迎的前十博彩游戏榜单中，有7家厂商的下载量同比下跌；而iOS平台的博彩手游在疫情期间同比增长12.8%。同时，推硬币玩法强势入局，新入的前十榜单中《Lucky Pusher》和《Coin Dozer》都是推硬币玩法。从厂家上来看，Playtika与Playtika UK均在前十榜上，2020年的下载量有所下降，而收入则有上升。对Playtika来说，2020年开始在印度等新兴市场的掘金能力在增加总的来说，对美国市场而言，博彩类游戏从线下发展至线上，再发展至移动端有着绝对的发展优势。 Playtika的业务特点 一、公司有强大的游戏产品组合，收购的游戏组合表现亮眼。 根据App Annie的数据，Playtika有9款游戏在应用内总收入中名列美国最赚钱的前100名手机游戏。当然，大部分都是Playtika收购来的游戏。在过去的八年中，Playtika成功收购了许多手机游戏工作室，包括Seriously（2019），Supertreat（2019），Wooga（2018），Jelly Button（2017），House of Fun（2014），世界扑克系列 （2013）和Bingo Blitz（2012）。从收购日期开始的第一个完整季度到2020年第三季，所收购游戏的收入平均增长6.2倍。二、主要的产品贡献了绝大部分收入。 Playtika通过其平台进行积极管理的游戏大约有15款，其中历史最久、用户规模最大的游戏占了收入的大部分。以2020年Q3的数据为例，以博彩为主题的游戏占了57.4％，其余的休闲游戏占了42.6%。其中贡献最大的是老虎机游戏Slotomania，也是Playtika最早发行并兴盛的游戏。 三、实时运营服务平台的不断发展 Playtika创建了可扩展的专有技术平台Playtika Boost，拥有整个用户生命周期中的数据，来增强游戏中的实时运营服务。这个系统包括游戏基础元件和付费机会、支付系统和优化工具、玩家忠诚度计划、数据分析架构、定制用户数据、社交服务基础设施等。 不少付费用户在进行首次购买之前，都已经是Playtika游戏一年以上的玩家。从活跃用户上看，Playtika的平均DAU和MAU的比率一直在33%左右，是较为健康和活跃的水平，其中MAU在2020年前9个月达到了3520万。在付费用户转化方面，Playtika2019年的平均日付费用户为21.8万人，付费率为2.14%。这一数字到2020年前9个月上升到了29万人，付费率升至2.54%，公司货币化效率提升。值得一提的是，Playtika近年来也开始持续布局人工智能业务，通过收购人工智能公司DS and DE Lab，设立全新人工智能部门，聚拢了众多以色列顶尖的人工智能科研人员。 同时，Playtika的每日活动用户的平均收入（ARPDAU） 在2018年达到顶峰的0.64美元之后有所下降，但是在2020年Q2之后又恢复至0.61美元。四、不同地区、不同渠道收入占比的差别 美国地区是Playtika营收的主要来源，一直稳定在70%左右，而欧洲、非洲和中东地区近两年来的收入增速最高，占比已在2020年前9个月达到14%。 同时，移动端近两年的增速较快，占比从2017年的70%左右上升至2020年前9个月的80%。同时，内部专有平台（自己的App）的收入增速较快，占比从2017年的4%上升至2020年前9个月的13.8%。三方平台（苹果、谷歌、Facebook）等平台的占比在下降。Playtika的财务表现 Playtika的营业收入从2017年的11.51亿美元增长到2019年的18.88亿美元，复合增长率为28.07%，2020年前9个月的收入为17.98亿美元，同比增长28.48%。同时，毛利增加，毛利率稳定在70%左右。Playtika的营收成本主要是与用户付款相关的处理费用和客服支持费用，比如通过苹果渠道的手续费为30%。而公司通过自己的专有平台的手续费率大概只有3-4%。因此，如果未来加强自有渠道运营，加大占比，则毛利率有望继续上升。其他的运营费率也相对保持稳定，研发费率微微上升。Playtika的整体运营利润在2017-2019年稳步上升，2019年的运营利润达到4.97亿美元，而2020年前9个月经营利润下跌至2.44亿美元，同期净利润更是下降至0.16亿美元，主要由于2020年借债收购后的利息费用较高，以及一笔股票激励相关费用。 同期调整后EBITDA从2017年3.74亿美元增长到2019年的6.21亿美元，2020前9个月经调整的EBITDA为6.66亿美元，依然有41.18%的同比增长。从资产负债表来看，公司的流动资产与流动负债大致匹配。 2020年9月底，公司账上的现金及其等价物为3.78亿美元，流动负债总额为5.78亿美元，流动资产为6.39亿美元。由于多次收购，公司资产中有不少商誉以及商誉外的无形资产，至2020年9月底，商誉及商誉外的无形资产占比近一半。但是Playtika借债成本较高。至2019年底，2024年到期的长期负债23.2亿美元，平均票息在为7.736%；2020年9月底，长期负债下降至22.4亿美元，票息降至7.702%，依然处于较高水平。公司在2020年前9个月经营活动产生的现金为3.335亿美元，长期负债减少0.826亿美元，相当于仅25%的经营活动现金用于还债。 假若公司IPO的16亿美元悉数用来偿还长期债务，剩余的6亿美元长期债务，以2019年6.21亿美元的EBITDA利润基准，未来4年保持相同的运营水准，即便以25%的利润还债，也可以覆盖这笔长期债务。 Playtika值多少钱？ 游戏公司向来现金流强势且稳定，尤其对于产品成熟、结构稳定的游戏公司来说，利润率相对较高。通过提升投放渠道和内部运营的效率，公司可以进一步提升利润率。 对Playtika来说，多次的收购是其成功运营的关键，而收购后的业务整合、促进协同，同时降低债务对公司运营的影响至关重要。 与Playtika同一游戏赛道的公司有很多，主要玩家是美国两家老牌游戏商凯撒互动娱乐、Zynga、SciPlay以及最近上递交招股书的Roblox，澳洲最大的互动博彩游戏公司Aristocrat、韩国博彩游戏公司DoubleU、波兰游戏公司Huuuge Games。以2019年营收来看，Aristocrat、凯撒互动娱乐和Playtika排名靠前，其中Aristocrat线上游戏收入占比并不高。从利润上来看，韩国公司DoubleU的EBITDA利润率相对最高，在40%左右，Aristocrat、凯撒互动娱乐等规模稍大的公司也保持在20%以上的水准。Playtika在2018和2019年的EBITDA利润率分别为33.4%和32.9%，同行业中也是较高水平。而Zynga一直以来EBITDA利润率均在17%一下，且则因为各种原因利润率变化较大。 2020年的疫情对有线下业务的公司打击较大，因此线下业务的公司的利润率均有所下降。不过Playtika线上业务几乎没有受到影响。关于playtika的估值，可以参考行业内目前的整体估值倍数情况。 我们将上述博彩游戏公司单列为一个小组（组1），以及加上其他主要游戏公司的大组（组2）。其中组1的TTM P/S为3.2倍，EV/EBITDA为34.3倍（主要由于CZR和ZNGA较高），下财年预期EV/EBITDA为11.3倍。组2的TTM P/S为4.8倍，EV/EBITDA为29.3倍，下财年预期EV/EBITDA为13.9倍.Playtika以27美元的价格招股，对应的市值为111.4亿美元。则公司招股前，企业价值为92.9亿美元，公司招股后的企业价值大约为98.4亿美元（扣除上市费用）。 因此，公司发行的TTM P/S为4.87倍，EV/SALES为4.06倍，EV/EBITDA为11.39倍，接近整个游戏行业的估值，而相比博彩游戏行业平均有不少折价。 当然，公司2020年的业绩有表现良好，至2020年9月的TTM EBITDA利润率维持在35.7%。 如果公司在未来两年也能保持同样的收入增速和运营效率，在保持与博彩游戏行业平均预测EV/EBITDA 11.3倍，2021年底的EV有望达到124亿美元，若EBITDA的25%用来偿付长期债务，则2021年底对应的市值则为143亿美元，相当于目前发行市值有29%的升值空间。 当然，对Playtika这样的公司来说，未来很有可能进一步进行收购活动，并对公司的收入结构产生影响。 风险提示 游戏产品无法保持活跃用户及付费用户的增长 货币化能力下降，用户付费意愿降低 宏观环境变化以及法律和监管风险