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事件 台积电即将于本周四（1月14日）发布四季报业绩。 作为晶圆代工的首创企业，$台积电(TSM)$股价自1994年上市以来已上涨180余倍。步入AI+5G时代，芯片已经成为所有智能产品的重中之重，过去半年台积电市值水涨船高，正是受益于此。 半导体行业起源于美国，并被主导多年，常面临一将难求，一芯难求，一机难求的多重困境，而台积电在技术上处于全球领先地位，加上外资背景，几乎让其成为一家从不担心市占率下滑的企业，其5nm和7nm量产后，也基本锁定了年内的营收前景。 投资要点 龙头：根据年报披露，台积电19年在半导体制造领域市场占有率达52%，高于18年的51%。而公司股价自1994年上市（台湾交易所）以来已上涨近187倍，且通过持续分红为股东创造丰厚回报。 引领：AI+5G时代，芯片是所有智能产品的重中之重，台积电抓住智能化浪潮，其中苹果几乎包下了台积电三分之二的5nm产能， 包括A14芯片，还有苹果自研芯片M1的强劲投片。年内iPhone 13系列开始投片，也会锁定增长前景。 竞争：自从$英特尔(INTC)$退出7nm制程研发后，台积电的垄断地位巩固，和三星相比，台积电在客户基数上占据优势，在我们来看，其领先优势预计至少延续至2022年（3nm量产时期）。 展望：台积电的外资持股比例超过80%，拥有较高的定价权，目前台积电9.8x P/B已处在高位区域，不过我们认为凭借其在先进制程的领先地位有望持续维持目前的高位估值。 风险提示 需求不足：智能手机等终端硬件需求不足导致半导体行业下滑。 库存过高：客户会因过高的库存而放缓在台积电下单量。 同业竞争：如果三星在5nm的效能及良率提升都优于台积电，会威胁到台积电部分订单，除此之外，如果三星3nm的制程进度若比台积电快，也会影响台积电的接单状况。 正文部分 一、芯片加工制造龙头发展史 1980年代，台湾以代工模式，在全球芯片制造市场中迅速崛起。 在台积电创业初期，正值NEC，东芝，日立等日本IDM（垂直整合模式）厂商的鼎盛时期。台积电通过首创的晶圆代工模式，大幅降低了芯片设计行业的进入门槛，这令其在成立不久，就获得了不少半导体设计厂商的高价订单。 全球第一家晶圆代工企业，1995年台积电的营收就已超过了10亿美元。两年后，在台积电美股上市时，营收达到13亿美元，其利润率也达到40%的水平。更重要的是，虽然身处资本、技术密集型，且具有强周期属性的行业，但台积电在此后20多年里，即便经历了互联网泡沫、全球金融危机，也硬生生的凭借着充沛的现金流（强大的议价权、以及回款能力），抗过了衰退周期。 2018 年，台积电已经取代IDM（垂直整合模式）成为半导体制造主流模式。台积电也并造就了包括$高通(QCOM)$、$英伟达(NVDA)$、联发科在内的知名半导体设计厂商。时至今日，台积电已是芯片领域市值第一股，其份额也占据了代工领域的半壁江山。 根据最近的年报披露，台积电19年在半导体制造领域市场占有率达52%，高于18年的51%。而公司股价自1994年上市（台湾交易所）以来已上涨近187倍，且通过持续分红为也为股东创造了丰厚回报。 二、半导体产业链 美国是半导体产业的发源地，并长期主导着游戏规则的制定，中国的芯片市场中，美企几乎占了一半。不论是芯片设计工具、专利还是制造技术，中国都主要依赖美企。具体来看： 半导体产业链的上游是材料和设备，中游是设计、制造和封装测试，下游则是物联网、5G、人工智能等各种应用场景，而芯片就相当于智能设备的心脏。所以今天的芯片之战，美国不惜举全国之力打压华为。除了断供高端芯片之外，还在材料、设备、设计和制造多个环节轮番发力。 2.1半导体行业运作模式 目前，半导体芯片行业共有两种运作模式。第一种是IDM，就是设计、制造和封测一体化模式，比如英特尔、三星、得州仪器。 最后芯片设计环节，在电脑端的芯片设计上，美国的$英特尔(INTC)$和$AMD(AMD)$占据主导优势的，第二种是垂直分工模式，就是产业链各司其职，中芯片设计以华为、高通、苹果为代表，制造以台积电、$中芯国际(00981)$为代表。 材料方面，制造芯片的材料叫做硅片，其纯度需要达到99.9999999%（小数点后七个九）才行，其中日本占据50%的市场。 设备方面，晶圆制造设备投入占比70%以上，而高端光刻机被荷兰垄断，$阿斯麦(ASML)$各类光刻机累计占据了全球70%以上的份额，其中EUV（极紫外光源）光刻机的市场占比达到了100%，可以说完全垄断了整个市场。例如，2019年阿斯麦全年生产了30台EUV，只给了台积电18台，ASML也正是在美国的重压下，卡着$中芯国际(688981)$的脖子，来限制华为寻找代工厂。 除此之外，光刻机有一种核心材料较光刻胶，几乎被日本厂商垄断，即便中国芯片产业链有企业生产出光刻机，但如果没有光刻胶，也造不出来光刻机。 三、业务展望：先进制程占比提升，成熟制程市场需求仍强劲 本周四（1月14日），台积电即将公布四季报。此前台积电的披露的月报显示，20Q4的总销售额为3615.3亿新台币，较上一季度增长1.43%，并在其3565亿新台币至3615亿新台币（124亿美元至127亿美元）预测范围内。3.1业务结构 5G和AI时代，芯片是所有智能产品的重中之重。如果按下游的行业拆分，智能手机芯片业务是台积电的营收主力，作为苹果、华为、$高通(QCOM)$及联发科等手机SoC的主力代工厂，过去通讯业务贡献了台积电接近一半的收入。我们常说的28nm、14nm、7nm指的是光刻机能够分辨的最小图形尺寸，尺寸越小代表晶圆上能切割的芯片数量越多，集成度和良品率也越高。 按工艺节点拆分，台积电创纪录的收入主要是因为高性能计算设备和5G应用等新兴技术对7nm先进工艺的需求。 截止20Q2，台积电7nm工艺占收入比重已经达到35%，今年三季度，台积电的销售额也受到其最新的5nm工艺制程制造的芯片出货量的推动，该工艺于20Q2投入量产，主要用于制造手机等消费电子领域的芯片，公司先进制程（5nm和7nm）占比有逐季提升的趋势。3.2竞争与合作关系 继联电、GlobalFoundries等主要竞争对手相继放弃14nm以上节点研发，英特尔也宣布7纳米延迟后，台积电在先进工艺上的垄断地位更加巩固。 目前全球范围内只有台积电和$三星(SMSN.UK)$的工艺能够达到7nm，而这部分主要受益于5G手机及HPC（高性能计算）应用的普及，具有旺盛的需求。 台积电的市场地位也让其获得多客户的投片，从数量上看，台积电已经交付客户超过10亿个7纳米芯片，和三星相比，台积电在客户基数上占据优势。 另一方面，台积电不断突破7nm、5nm等技术节点，最近宣布计划在2022年底前3nm投入量产。 对于5nm来讲，台积电的主要的客户包括$AMD(AMD)$（计算芯片）、高通（通信芯片）、苹果（手机处理器）。其中苹果几乎包下了台积电三分之二的5nm产能，包括iPhone12的A14，还有苹果自研芯片M1的强劲投片。往前看，从今年二季度开始，iPhone 13系列开始投片，也会拉动这部分的需求。这也锁定了年内的营收前景。 另一个好消息是，5nm良品率甚至高于7nm，这意味着上半年实现量产的5nm有望将继续提升先进制程占收入比重。基于量产节点，到2022年底，台积电将加速3nm制程的生产，并着手进行2nm制程。而其他成熟支撑，例如28nm则在OLED DDI、WiFi等芯片升级背景下，仍然维持着强劲的需求。台积电的制程能超前对手这么多，关键在台积电对极紫外线（EUV）微影技术的掌握。微影是当今能在晶片上画出最精密线路的光罩技术。全球的EUV设备安装量，台积电就占了一半。 四、展望 作为AI和5G时代的大心脏，5G、AI等新技术将进一步大幅增加潜在市场规模，半导体产业的估值也随之水涨船高。 如果以P/B作为参考，从历史估值来看，台积电P/B大部分时间在2.5x到4.5x之间波动，14年以来的均值为4.3x，当前股价对应9.8x P/B（LTM），处在高位区域。从竞争格局来看，对于7nm及以下的最先进制程，中国大陆（中芯国际）尚需时日进行追赶；从境外看，台积电作为全球芯片制造业龙头，其领先优势也至少延续至3nm时代。 值得注意的是，台积电目前外资持股比例超过80%，这意味着外资具备更多的定价权，在我们来看，像台积电这样接近垄断的企业，在先进制程具备领先优势的情况下，业绩也具备高能见度，外资自然会给予一定的估值溢价，加上丰厚的股利回报，我们认为有望维持台积电目前历史高位的估值。五、风险 需求不足：智能手机等终端硬件需求不足导致半导体行业下滑。 库存过高：客户会因过高的库存而放缓在台积电下单量。 同业竞争：若三星在5nm的效能及良率提升都优于台积电，会威胁到台积电部分订单，此外，三星3nm的制程进度若比台积电快，也会影响台积电的接单状况。