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来 源 | 广发证券金融产品研究所 导读 本文介绍了佣金自由化后美国证券行业40余年的发展历史，从1975年至今，美国投行财富管理业务大致经历了三个发展阶段，从大资管行业迅速扩张，投行财富管理以代销的形成开始；到财富管理的业务再升级；再到金融危机后，独立投行向全能银行转变。敬请阅读。 正文 佣金自由化后美国证券行业40余年发展可以分为三个阶段： ▶ 1975-1989年，佣金自由化后，大资管行业迅速扩张，投行财富管理以代销的形成走进舞台。 ▶ 1990-2008年，投行资管竞争力不足，财富管理业务再升级。 ▶ 到2009年以后，投行的资管能力逐步减弱，而金融危机之后，财富管理的分化也不断加剧。雷曼兄弟破产，美林被美国银行收购，贝尔斯登被摩根大通收购，高盛和摩根士丹利转为银行控股公司，行业格局重塑，独立投行向全能银行转变。 1975-1989年 佣金自由化后，大资管行业迅速扩张 投行财富管理以代销的形成走进舞台 上世纪70年代，美国投行经营较环境较为艰难，受两次石油危机影响，美国处于恶性通胀时期，GDP增速放缓，美联储为了抑制通胀，将联邦基金利率调至高位，复杂的利率环境和疲软的经济增速给股票和债券市场带来较大负面影响。 1975年美国国会批准了对《1934证券交易法》的修订，在1975《证券法修正案》的指引下，美国证券交易委员会（SEC）与纽约证券交易所通力合作，结束了运行长达180年的固定交易佣金制度，这一法令也深远地影响了证券行业的竞争格局。 1975《证券法修正案》颁布后，机构投资者首先享受到佣金率大幅下降的红利，仅5年后，机构平均每股佣金就由法令发布前的25.3美分迅速降至12.2美分，佣金率由0.64%降至0.39%。 券商充分利用价格歧视策略，向交易规模较小的个人投资者收取较高佣金，向交易规模较大的机构投资者大幅降低佣金率，以吸引大型共同基金开户交易，最大化整体佣金收入。 行业面临前所未有之变局，佣金收入地位下降。佣金在总收入中的占比在持续下滑，这里我们可以将其分为两个阶段： 1975-1990：交易佣金在证券行业总收入的占比下滑，由佣金率自由化前的平均占比超40%降至1990年不足总收入的17%； 1991至今：佣金收入占比在占行业总收入的10%-20%区间震荡。 自此之后，美国投行从服务机构客户和零售客户两个方向寻找破局方法： 1975年后，大宗交易占比逐渐提升，大型投行围绕机构客户需求，发展机构交易业务； 零售客户因交易规模较小并未充分享受到佣金折扣，折扣券商抓住价格敏感型零售客户痛点，通过低佣策略快速占领零售经纪市场，建立交易基础设施和零售分销网络，实现规模效应。 1975-1989年是美国证券行业高速发展的十五年，营收大幅增长，行业总营收由70.1亿美元增至746.4亿美元，占美国GDP的比重由0.42%增至1.32%。 图1：平均每股交易佣金大幅下滑（单位：美分） 数据来源：广发证券财富管理部、广发证券发展研究中心 图2：机构佣金率显著低于散户投资者（单位：%） 数据来源：广发证券财富管理部、广发证券发展研究中心 这一时期，高盛、摩根斯坦利是行业的领头羊，尤其是80年代并购浪潮中两者虽角色不同但仍各执牛耳。另外，折扣券商中的嘉信理财通过低佣金策略扩大客户基础，探索了从经纪转型财富管理的全新模式。 图3：佣金收入规模高速增长，但占比下滑 （单位：亿美元） 数据来源：SEC、广发证券 这一时期的财富管理业务可以总结为，国际投行支配代销渠道，分享资管增长红利。 事实上，国外投行混业经营，其财富管理业务是一种泛财富管理业务，包括投资管理和财富管理，它们都有“代客理财”含义。90年代美国大多数投行也兼有两部分业务，如摩根士丹利兼有投资管理业务部门（MSIM）和财富管理部门（MSWM）、美林证券兼有投资管理部门（MLIM）和私人财富管理部门（PrivateClient），投资管理主要是为客户建立、管理证券组合，创设资管产品，从投资者利益出发在风险限制内完成收益目标，这里我们主要是强调投资属性；财富管理作为客户的投资顾问提供财务规划、组合管理、遗产规划等服务，以满足客户实现资产保值、增值、传承的目的，这里我们强调其顾问和服务属性。 从价值链的角度看，投资管理处于资产管理价值链的上游，负责创设资管产品、管理证券组合，财富管理部门（公司）作为分销渠道，负责维护客户关系，向终端客户销售资管产品。 图4：投资管理和财富管理在价值链中的地位 01 资产管理行业高速增长，但投行在资管行业的竞争力却不足，相比较而言，券商在产品代销方面的实力愈发凸显。 70-90年代，美国资产管理行业高速成长，管理规模屡创新高，以美国投资公司协会披露的1984-1990年数据计算，共同基金整体规模年复合增长率达7.3%，其中债券基金、混合基金、股票基金、货币基金年复合增长率分别为13.1%、8.2%、7.6%、5.2%。 管理规模的高速增长主要归因于： 美股大牛市带动资金流入股票基金，1970-1990年，覆盖大多数美股的威尔逊5000指数由1.0点涨至8.2点，二十年复合增长率11.2%，长期投资价值突出，1984-1990年净资金流入达577亿美元； 国债收益率走低带动资金流入债券基金，1985年1月-1987年3月、1990年9月-1994年1月，3年期国债收益率处于下行周期，平均每月带动资金净流入分别占总资产5.8%、1.2%； 婴儿潮世代普遍参与养老金计划（如401K等），通过购买共同基金配置金融资产。 图5：美股长牛带动资金流入股票型基金（单位：点） 数据来源：Wind 图6：债券基金流入与利率变动（单位：%） 数据来源：Wind 事实上，在国际投行中，资管业务的规模很小，根据美国投资公司协会1990年统计数据，美国前25大投资管理公司中投行仅占5家，分别为美林证券、西尔森证券、添惠证券、普惠公司、高盛集团，合计市占率为22.2%，远小于14家基金公司的41.2%市占率。 国际投行虽然在投资管理业务上市占率较低，但作为资管产品的代销渠渠道，投行占有主导地位，根据美国投资公司协会1990年统计数据，投行销售了全美59%的共同基金产品，其他渠道（包含基金公司直销渠道）仅占41%。在基金激烈竞争的大背景下，代销渠道重要性凸显，作为主要分销渠道的投行充分享受资管行业增长红利，1980-1990年美国共同基金管理规模增长691.4%，证券行业资管产品销售收入增长达1066.0%，超过基金规模增长三百七十五个百分点。 图7：59%的基金产品在券商渠道售出（单位：%） 图8：销售资管产品收入增长突出（单位：亿美元） 02 依托零售客户基础，折扣券商转型财富管理 2000年以前，大型投行在美国又被称为“全方位券商”（Full-Services Broker），为客户提供包括研究、咨询、养老金计划、税务规划等全方位的金融服务，与之相对应的是1975年佣金自由化后出现的“折扣券商”（Discount Broker），仅向客户提供廉价的经纪交易通道服务。 根据博兹艾伦·汉密尔顿分析公司测算，交易500股每股10美元的上市公司股票，客户需要向全方位券商支付160-175美元的佣金，而客户通过折扣券商交易仅需60-90美元，折扣券商收取的佣金为全方位券商的34%-56%。 因交易费用低廉，折扣券商深受零售投资者的喜爱，市场份额持续提升，1985-1990年，折扣券商在零售佣金业务中市占率由5.6%升至10.6%。 折扣券商模式有着显著的规模经济特征，经营初期需要投入大量资金建立基础设施和分销网络，以嘉信理财为例： 成立的前十年（70年代末）嘉信已建立起了19个营业部，1985年营业部数量扩张到了90个，公司积极拥抱新科技，组建高速处理大量订单的清算系统，并大量投入广告提升公司形象。 公司规模同时快速扩张，1985年拥有120万客户和2.0亿美元收入，1987年公司收入4.7亿美元，净利润达2600万美元。规模效应显著强者更强，据纽约时报报道，1980年嘉信理财在折扣经纪市场的份额已达40%。 图9：在零售投资者中， 折扣券商所占佣金份额大幅提高（单位：亿美元） 数据来源：SIA. Factbook、Booz-Allen & Hamilton analysis 1987年美股遭遇“黑色星期一”，市场的持续性下跌暴露了折扣券商模式的缺陷： 零售经纪业务受市场情绪影响较大，股市下跌造成的散户投资者离场，佣金收入下滑对公司的经营产生极大的困扰，较低的佣金率每天需要可观的交易量支撑，而交易量不足则会导致收入跌破盈亏平衡点； 从趋势上看，零售交易逐渐让位给机构交易，如前文所述，截至1989年大宗交易已占纽交所总体交易量的51.1%。 为了改变商业模式天然的缺陷，折扣券商纷纷寻求转型升级，我们通过嘉信理财向财富管理业务转型的路径，探究行业转型之路： 1984年设立了共同基金市场，包含140支无申购费的基金。 1987年开始提供收费的独立金融投资咨询服务“顾问资源”开始运作。 1989年公司开始提供自动化电话经纪业务，经纪业务开始向自动化和电子化发展。 1990年开始提供货币基金服务。 1992年开始提供一账通（OneSource）服务，在该平台进行基金交易无申购费、无交易费。 80-90年代嘉信理财一系列基金产品的发布主要是初步向资产集合模式转型，由收取经纪佣金转变为按照客户资产规模收取财富管理咨询费，竞争主要聚焦于产品创新和费率，向客户提供具有吸引力的资管产品，并能把费用控制在较低水平的券商客户资产规模都得到了大幅提升。 其中基金超市一账通（OneSource）业务，集合了多家投资管理机构的产品，并免去了投资者的前端费用，仅收取管理费，强化了嘉信理财对客户的粘性。 1990-2008年 投行资管竞争力不足 财富管理业务再升级 泛财富管理行业生态圈由三部分组成，分别为投资管理、财富管理、终端客户，其中投资管理机构创设产品、募集资金，主要有投行投资管理部门和专注型投资管理公司，财富管理机构作为渠道帮助资管机构销售产品，主要由投行、折扣券商、私人银行、注册投顾（RIAs）、信托银行等组成。 1990-2008年整个行业处于高速发展时期，投行通过收购整合资管、保险、信托、商业银行等功能，意图打造金融超市，通过一站式服务吸引客户。 图10：财富管理行业生态圈 投资管理：投行搭建多元化金融超市，独立资管机构最终占优。 90年代初期，投行意图打造包含资管、保险、信托、商业银行等功能的资管大平台，一站式金融超市，提升客户粘性，挖掘交叉销售机会。美国投行在1990-2003年间对共同基金展开大量并购，摩根士丹利1995年以3.5亿美金收购MillerAnderson基金，1996年又以7.2亿美元 的价格收购了Van Kampen共同基金，德意志银行2001年以25亿美元收购Scudder共同基金。投行的加入加剧了资管行业的竞争，管理规模集中度降低，CR5和CR10分别由1990年的26.4%、55.2%降至2000年32.2%45.8%。 但事实上，专注型投资管理公司较投行更有优势，其业绩表现优于投行资管，并收取更加低廉的管理费，因而，投行金融超市面临专注型投资管理公司的激烈竞争，2002年开始投行资管规模增长开始停滞： 嘉信基金、所罗门美邦管理规模2002-2004年分别下滑1.3%、1.9%； 摩根士丹利、美林证券投资管理规模2002-2006年分别增长42.1%、28.4%，低于同期行业管理规模增长62.7%。 图11：2002年后投行投资管理 规模增长低于行业水平（单位：万亿美元） 数据来源：公司年报、摩根士丹利 图12：1990年投资管理公司市占率（单位：%） 图13：2000年投资管理公司市占率（单位：%） 数据来源：ICI、Robert C. Pozen, Harvard Business School 2002年起，美国投行开始有序退出资管行业，美林证券以90亿美元将投资管理部门卖给贝莱德，所罗门美邦与美盛集团签订协议，以换股的形式售出资管部门。 行业集中度重新回升，CR5和CR10分别由2000年32.2%、45.8%增至40.0%、53.3%，行业头部效应显著，管理规模排名前三的投资管理公司先锋集团、富达基金、美洲基金市占率分别为12.1%、11.3%、9.4%，显著高于其他基金。 图14：2010年投资管理公司市占率（单位：%） 美国投行退出资产管理业务后，专注资产收集，多种财富管理商业模式并存，投行财富管理业务再升级。 根据花旗银行测算，2008年以前财富管理规模长期增长率高达15%-30%，高于资管规模增长率10%-12%其高速增长主要来源于渗透率的提升，居民直接配置金融资产的比重减小，转而选择通过财富管理机构配置。 图15：2008年以前全球客户可投资资产、 财富管理规模、投资管理规模长期增长率（单位：%） 2009年以后，危机后的复苏 美国投行财富管理行业的持续分化 次贷危机后，美国政府颁布了《多德-弗兰克法案》，限制投行自营交易规模、规范衍生品市场，机构业务受到较大影响，资产负债表快速收缩，行业杠杆由30多倍下降至15倍左右。 从趋势上来看，财富管理服务客户的方式更加多元化，商业模式由卖方佣金模式向买方服务费模式迁移，根据摩根士丹利奥纬咨询测算，行业采用服务费模式或佣金+服务费模式的比重由2005年74.1%增至2005年86.9%，其中美国投行的比重由89.4%增至94.4%，服务费模式的广泛采用增加了投行收入的稳定性。 图16：财富管理收费模式 由佣金模式向服务费模式迁移（单位：%） 财富管理客户主要分为大众人群、大众富裕人群、高净值人群，针对不同客户的特征，财富管理机构采用更加多元的方式服务客户： 折扣券商主要服务大众人群和富裕人群，向客户提供通道经纪、投资产品代销、投资顾问等服务，其特点是费率低，通过互联网实现交易； 智能投顾主要服务大众人群，向客户提供在线的智能化财务规划和投顾服务； 中小投行/注册投顾（RIAs）主要服务富裕人群，向客户提供投顾服务，一般而言，其收入以客户服务费为主，不向客户收取买卖佣金或申购赎回费用，最大程度上减少利益冲突； 大型投行主要服务富裕人群和高净值人群，向客户提供综合财富管理和财富传承规划； 私人银行主要服务高净值人群，服务内容与大型投行类似，私人银行一般为商业银行或全能银行的一个部门。 图17：美国主要财富管理公司 这一阶段，美国投行财富管理经营出现分化： ▶ 财富管理导向型投行 2008年爆发全球金融危机，雷曼兄弟破产，美林被美国银行收购，贝尔斯登被摩根大通收购，高盛和摩根士丹利转为银行控股公司，行业格局重塑，独立投行向全能银行转变。 以摩根斯坦利为典型代表的国际投行将战略重心上从以交易和投行为主的机构业务向财富管理、投资管理为主的资管类业务转移。施行“轻交易重财富管理”的策略导向。收缩资本密集型业务，积极发展咨询与零售业务，应对交易下滑。 收购了花旗美邦，合并成为摩根士丹利财富管理部门； 2011年出售旗下Discover信用卡公司，放弃市场数据业务部门MSIC，出售部分风险较高的自营业务，重点布局财富管理板块，推动全球财富管理等业务的发展。 自2012年起，财富管理业务与投资管理业务给公司带来的营收基本稳定在总营收的40%以上。 ▶ 机构交易导向的型投行 2009年金融危机后，高盛以其机构业务优势为禀赋，继续大力发展机构交易业务，战略上并不重视财富管理业务，在业务板划分中，将财富管理业务并入投资管理业务。 将投资与信贷部门独立，出清部分高风险的自营投资，2019H1总营收达到183亿美元，其中利息收入占比降至11.5%，交易业务的比重维持在50%附近，资管收入比重微升至16.1%，投行业务占比也有所回升至18.4%。 直到2019年，受佣金收入波动性地影响，高盛将财富管理业务收入从投资管理板块移出，单独成立了财富管理业务板块，2019年，财富管理业务收入占比仅为14%，远低于摩根斯坦利。 ▶ 折扣券商 折扣券商零售客户基础坚实，财富管理业务和现金管理业务收入平滑。以嘉信理财为代表的折扣券商在08年以后，继续依靠自身的低价优势，扩大自身的业务板块。 嘉信理财共有两大业务分部，即投资者服务和顾问服务， 投资者服务部门：主要为个人投资者提供证券经纪和零售银行服务，为企业及其雇员提供养老金计划服务及机构经纪业务等； 顾问服务部门：为RIA（注册投资顾问）、独立养老金顾问（Independent retirement advisor）和账户管理人（record-keeper）等提供托管、交易、银行、支持服务及养老金业务等。 不同客户均可在嘉信理财平台上获得证券经纪、共同基金、ETF、银行、信托等多品类服务，享受一站式财富管理体验。 公司采取线上+线下并举的业务模式，通过线上渠道低成本获取并服务于长尾零售客户，为其提供便捷、低费率、低门槛的投资交易服务，以实现客户数量的有机增长； 同时，通过350+家线下分支机构进一步开垦存量客户价值，向具有专业理财需求的大众富裕客户提供高附加值、综合财富管理服务。 表1 摩根斯坦利、高盛以及嘉信理财的转型路径总结 总结与分析 佣金自由化后美国证券行业40余年发展可以分为三个阶段： 1975-1989，佣金自由化后，大资管行业迅速扩张，投行财富管理以代销的形成走进舞台。这一时期的财富管理业务可以总结为，国际投行支配代销渠道，分享资管增长红利。在基金激烈竞争的大背景下，代销渠道重要性凸显，作为主要分销渠道的投行充分享受资管行业增长红利，1980-1990年美国共同基金管理规模增长691.4%，证券行业资管产品销售收入增长达1066.0%，超过基金规模增长三百七十五个百分点。 1990-2008年，投行资管竞争力不足，财富管理业务再升级。 到2009年以后，投行的资管能力逐步减弱，而金融危机之后，财富管理的分化也不断加剧。雷曼兄弟破产，美林被美国银行收购，贝尔斯登被摩根大通收购，高盛和摩根士丹利转为银行控股公司，行业格局重塑，独立投行向全能银行转变。财富管理服务客户的方式更加多元化，商业模式由卖方佣金模式向买方服务费模式迁移，根据摩根士丹利奥纬咨询测算，行业采用服务费模式或佣金+服务费模式的比重由2005年74.1%增至2005年86.9%。 图1 美国财富管理行业的发展历程总结 接着我们选取其中最具代表性的财富管理机构作出分析，以期找到美国投行的转型路径与转型道路上所具备的突出能力，从而为我国券商财富管理转型提供参考借鉴。 这里，我们选取了金融危机后以财富管理业务为转型导向的摩根斯坦利与折扣经纪商起步的嘉信理财做出了详细分析。 摩根斯坦利 摩根斯坦利自2012年起，财富管理业务与投资管理业务给公司带来的营收基本稳定在总营收的40%以上。可以说，自金融危机之后由传统券商业务转型，寻求发展收益率更高、波动率更小的财富管理业务的战略目标基本成功。 分析其背后成功的原因，我们认为不外乎以下几个方面： 首先是战略上对财富管理业务的转型非常坚定，设立健全的组织机制，2009年，出售部分风险较高的自营业务，重点布局财富管理板块，推动全球财富管理等业务的发展； 第二，收购美邦，扩大客户资产与经纪人数量，与美邦合并后财富管理部门的资产由5460亿美元增加至15600亿美元，经纪人数量从8000名增长至1.8万名； 第三，发展产品与投研能力，MS聚焦打造一个开放和独立的产品投研平台，长期与第三方理财机构合作，依托平台优势在整个市场上为客户定制、甄别和推荐最好的产品严格把控产品质量，根据客户的需求、自身条件和偏好为客户选择最适合的产品和第三方理财顾问团队，这个团队拥有超过2000名员工，覆盖投资研究、内部产品采选以及销售支持。其中投资研究包括宏观、行业、股票以及衍生产品等方面的研究。 第四，建设数字化的平台能力，构建现代财富管理服务平台（Modern Wealth Management Platform），目前约90%投资顾问团队使用该平台。目前摩根士丹利十分看重信息系统的建设和维护，运行良好的信息系统能让平台稳定高效，未来每年将花费40亿美元投资金融科技，该费用是公司2017年103亿美元预算的40%，占2017年总营业收入379亿美元的10.6%。 嘉信理财 金融危机后，嘉信理财通过设立投资者服务和顾问服务两大服务部门体系，建立一体化的综合金融服务平台，持续优化并最大化发挥资源的协同效应。 截至2019年末，管理资产总额接近4.038万亿美元，在全美可投资财富中占比约为9.0%。 嘉信理财的成功主要原因有以下几点： 首先归因于其战略方向的准确； 其次是采用先进的投顾管理方式，嘉信理财提供各类投顾咨询服务，根据以上客户分层分类以及资产规模不同分为智能投顾、私行服务以及传统投顾三类，对接嘉信理财子公司、外部独立投顾或第三方资管公司。依托精细的客户差异化分类体系以及丰富并且相对廉价的投顾模式，截至2019年末，嘉信理财旗下资产管理规模已经超过一众传统大型投资银行。与此同时，嘉信还建设了一只高效、专业的投资顾问团队。在嘉信9627个投资顾问中，有超过7500人是独立独立注册的投资理财顾问(RIAS)； 三是采用信息技术支撑投顾平台建设，嘉信理财利用技术为RIAs提供高度发达、可扩展的平台，方便RIAs高效管理客户资产。2016年开始向RIA提供帮助其开发、加强和维护其网络安全的工具套件，同年推出混合咨询服务Schwab Intelligent Advisory、结合算法驱动和专业人员经验为投资者提供财务咨询服务。通过推出一系列的技术革新，嘉信理财进一步满足了客户需求、提升了户均产出和客户服务效率——2006-2019年，嘉信理财户均产出由643美元增至869美元，单员工管理资产规模由999万美元增至2,050万美元。 分析表明，自1975年佣金自由化之后，美国财富管理行业就从卖方中介的时代逐渐步入了买方中介的业务模式，在这一过程中，有一个过渡期，即代销业务的急剧发展期。 后来随着投行资管业务的萎缩，财富管理买方中介业务模式逐步发展起来： 从盈利模式来看，买方中介模式不再依靠交易佣金，而是通过投行自身的投研以及产品能力，实现盈利模式的买方化，即通过向客户提供合适的资产配置方案，帮助客户资产保值增值，从而收取一定管理费的盈利模式； 从客户服务方式来看，不再向客户提供股票交易、单一基金买卖的简单交易服务，而是通过投顾的专业能力，从资产配置的视角，为客户挑选与其风险收益期限相匹配的服务，可以是简单的基金组合，可以是信托计划，也可以是符合客户要求的专户产品。 而从我们的案例分析中可以看出，在美国，投行财富管理卖方中介到买方中介过程中，最需要具备的几方面能力包括： 一是投顾服务的专业化能力，这是承接客户与资产的最佳载体； 二是投研与产能能力，拥有好的产品以及强大的投资研究能力，是服务好客户、建立好平台品牌的先决条件，也是卖方到买方的根本动力源泉； 三是，平台建设能力，拥有更加高效便捷的服务工具与平台是投顾专业能力提升的重要影响因素，便利的工具可以有效提升投顾服务效率，更好地满足客户体验。 四是人才与组织机制，可以看到，任何机构的转型与成功都离不开准确且坚定不移的战略定力，包括摩根斯坦利在内的以财富管理为导向的转型战略帮助其度过了金融危机后的监管要求，同时降低了集团收入的整体波动率，相比之下，高盛在金融危机后战略上不重视财富管理业务，仍然将其放在投资管理板块下，到2019年，经过十年收入波动，高盛也将财富管理业务在战略层面有所拔高。 当前正是国内财富管理行业爆发的时刻，与美国相比较，我们正处在美国佣金自由化之后代销业务腾飞的阶段，能否抓住这一阶段的机遇，在监管政策的支持下，成功转型买方财富管理业务模式也是我们向前最聚焦的问题。