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事件 跨境电商wish.com在美东时间12月16日登陆纳斯达克，虽然$ContextLogic Inc.(WISH)$ 首日表现不佳，开盘即跌5%，且一路走低，最终收盘时大跌16%，也是今年IPO大热的市场环境下首日表现最差的公司之一。 但是公司作为跨境电商四巨头（其余的分别是$亚马逊(AMZN)$ 、易趣网$eBay(EBAY)$ 和速卖通Aliexpress）之一，其成立以来一直保持的商品价格优势，也让它成为近10年来最受关注最大的独角兽之一。 而它的这一特性，也让投资对其与“拼多多”进行横向对比。 要点 Wish的前身就是 “ContextLogic”软件，是最早进行智能匹配的软件之一，2013年正式转战移动电商，主要买家是收入较低的中下层消费者。目标群体与拼多多如出一辙。$拼多多(PDD)$ Wish成立以来先后获得8轮融资，不乏杨致远、纪源资本、等中国创投的参与。 2018年，Wish成为全球下载次数最多的购物APP。2019年末的MAU为9000万，2020年9月底，MAU升至1.08亿。不过以12个月计的平均活跃买家，2018年末为6400万之后，2019年末就开始小幅下滑至6200万，2020年9月底再度回升为6800万，出现增长瓶颈。 2020年以前，来自中国的注册卖家超过90%，进入2020年新增注册卖家大多来自美国本土（占比超过46%），而中国的注册卖家只占44%。 与拼多多的共性：通过廉价商品，以低收入群体为出发点；个性化的推荐算法，精准定位用户需求；通过社交电商进行激进扩张；轻量化运营加大货币化效率。 与拼多多不同之处：提供基础服务能力差别大；物流体系差别与自建物流的需求；买家买家侧重点不同；平台优势商品及拓展能力不同；市场营销方式和侧重点不同。 从业绩上来看，公司2019年之前也是高速增长，但在2019年突然停滞，直至2020年Q2之后才恢复增长。公司2015-2018年的毛利率不断上升，2018年最高至84%，而后公司开始自建物流体系，营业成本开始上升，2020年前三个月毛利率下降回65%。由于运营杠杆较高，营销费率目前依然还在64%，公司还在继续亏损中。 估值分析 不考虑公司未来被挤占市场甚至推出的悲观情形，我们将公司分为“突破瓶颈”以及“保持现状”两种场景，以行业平均的股权融资成本9.8%为WACC，3%的永续增长率，用FCFF现金流折现给公司估值，在较好的情况下每股价值36美元，较差的情况为每股价值18美元。两种情况平均每股价值为27美元，比目前收盘价高，也略高于公司发行价24美元。 风险提示 国际贸易活动的政策不确定性 卖家的大量退出 活跃买家无法突破瓶颈 自建物流效果不及预期 正文部分 一、Wish何以被称为美版“拼多多”？ Wish.com诞生比拼多多还要早5年，2010年就由谷歌前工程师Piotr Szulczewski和他的室友张晟创立。这两位都是工程师出身，因此很早就发挥了技术优势。Wish的前身就是一款叫“ContextLogic”的软件，这款软件根据人们的浏览历史进行预测，将喜好与可能感兴趣的商品或广告进行搭配，可以说是最早进行智能匹配的软件之一。 2011年，Mark Zuckerberg曾打算以2000万美金购买ContextLogic系统，用来接入Facebook的Feed流。但Szulczewski并没有接受这笔买卖，转而推出了wish.com，成为了$Facebook(FB)$ 客户，反而花钱从Facebook引流，让Facebook的用户登录自己的网站。 就这样，wish开始自己的电商之路，从一开始从Facebook拉客，做仅仅是心愿清单的“匹配”交易，渐渐地将卖方拓展起来。2013年，Wish正式转战移动电商领域，主要瞄准的买方客户是美国大城市以外的中下层消费者，其平台商品特点就是廉价和折扣，这点也是完美击中了亚马逊等平台难以覆盖的低收入群体。 从起始的目标群体来说，Wish与拼多多如出一辙。2018年，Wish成为了全球下载次数最多的购物APP，成为按销售额算的美国第三大电商平台。直到现在，公司主要的用户依然是占比达41%的拿不出400美元流动资金的美国贫困家庭。 根据公司公布的用户数据，2019年末的月活跃用户（MAU）为9000万，至2020年9月底，MAU升至1.08亿。 不过以12个月计的平均活跃买家在2018年末达到6400万之后，2019年末就只有6200万，而2020年受到疫情影响，线上交易需求大量增加，至2020年9月底的活跃买家为6800万，并没有特别大的增长。目前来看，7000万活跃买家似乎是一个瓶颈。公司自成立以来，前前后后先后获得8轮融资，其中天使轮融资是Yahoo联合创始人杨致远的公司投的，而其他几轮投资中，也不乏纪源资本等中国投资者的身影。最后一轮融资在2019年发生。商品廉价，则必然要求商品生产成本尽可能低，中国得天独厚的产业链、人力优势就显现出来了。Wish在招股书里写道，“我们大部分的卖家来自中国”。 根据三方调研公司Marketplace Pulse的报告，Wish在2020年以前，每年来自中国的注册卖家都能超过80%，其中刚开始的2014-2016年，分别能达到96%、93%和94%，这其中广东卖家超过25%。然而，进入2020年， Wish上的注册卖家则大多来自美国本土（占比超过46%），而中国的注册卖家只能占44%。 这一方面是由于疫情的原因，另一方面也是Wish在更激进地开拓中国以外的卖家市场，自2019年以来，来自北美、欧洲、拉美的卖家数增速超过268%。毕竟平台上的卖家来源过于单一，会有更大的系统性风险。 Wish并没有公布过GMV数据，不过从2019年仅仅10%的营收增速以及7000万活跃买家的瓶颈来开，其GMV增速可能没有$Shopify Inc(SHOP)$ 、$Etsy, Inc.(ETSY)$ 那样高，目前可能和$eBay(EBAY)$ 同一水平上。 二、Wish和拼多多的区别在哪？ Wish和拼多多都是从“下沉市场”发家，因为电商市场巨头要么嫌这块市场产出效率低，要么就忽视了中下层消费者的需求。按照Wish创始人的说法“这是市场统计学的失败，有一些人被主流遗忘了”。 以“便宜”为最大卖点在初期更容易受“群嘲”，也容易造成大量亏损，但在获得了大量活跃用户后，这块市场也在被其他电商巨头惦记了。亚马逊、Shopify等都推出了 “特价商品”板块，目的也是为了跟Wish抗衡。 不过，Wish和拼多多除了“便宜”之外，自然有其他共同的优点： 第一、通过个性化的推荐算法，精准定位用户需求。 拼多多一直强调用“货找人”来代替“人找货”，而Wish的核心ContextLogic系统本就是一个推荐算法，是在移动互联网之前就开始的智能人机交互系统。两个平台的创始人都是计算机背景，合作伙伴也中也有自己计算机系的同学，因此在算法上出奇制胜也不足为奇了。 第二、通过社交电商来进行激进的推广与扩张。 拼多多是在“团购”玩法并不稀奇，但厉害之处就是能通过微信的“人传人”来实现病毒式的裂变传播。当然，拼多多的社交裂变几乎全是腾讯的功劳，因为在中国，微信的社交统治地位几乎是不可挑战的，同时腾讯在电商上的业务尝试并不顺利，急需拼多多这样的平台来与阿里抗衡。 而Wish虽然没有拼多多那么好的股东支持和行业背景，但是通过Facebook推送投放广告，也是在海外最有效的拉新来源。不过，不同于腾讯之于拼多多，Facebook并没有对Wish表现出过财务投资的兴趣，也没有成为它战略股东，同时Facebook也没有需要与Amazon抗衡的迫切需求，也不会本质上对Wish资源扶持。两者只是商业合作伙伴，一手交钱一手交货的关系。甚至，Facebook在Instagram等平台上展开的电商服务会成为Wish的直接竞争对手。 第三、通过轻量化的运营获得最高效的货币化方式。 拼多多和Wish都没有采用自营方式进行B2C售卖，也没有大规模消耗在线下仓储、自建物流上，而只是纯粹依靠卖家与买家间的行为来获利。这样做能把前期的投资最大化地转化成流量，从而最终货币化，成为自己的收入。 2019年以来，Wish开始构建自己的物流体系，因为它依赖于跨境的交易更容易受到政策、国际关系和其他突发事件带来的影响。这一计划在2020年成为公司重要的项目——Wish在2020年7月推出了A+计划，旨在覆盖从卖家发货的第一英里到买家收 货的最后一英里的整个物流过程。毕竟，美国的物流效率无法与中国相比。 扩建的物流也渐渐给Wish带来更多的收入。 从收入结构上看，Wish业务中增长最快的就是物流服务收入。从2018年诞生这项业务开始，2019年就获得1.37亿美元收入，2020年前三季度每个季度都以超过300%的同比增速增长， 2020年Q3单季就获得1.52亿美元收入。由于拼多多在电商云集，市场竞争充分以及巨头围剿的中国市场依然一路高歌、突出重围，占据了属于自己的市场，因此投资人也寄希望于Wish，希望它成为海外版的“拼多多”。 然而Wish和拼多多有这非常大的区别。 第一、提供基础服务能力差别大。 廉价商品不仅要求低廉的生产成本，还要能以低廉的运送方式到达消费者手中。重工业产品绝不是零售电商的目标，汽车之类的产品自有成熟中介服务市场；轻工业产品在比较优势主宰下的国际贸易中，已经很大程度上从人力成本高的发达国家迁移至发展中国家，它不仅要求人力成本尽可能低，还要有资源优势、上下游优势、物流优势等，而中国几十年的发展形成的成熟轻工业生产体系，已经形成了目前全球范围内不可代替的优势。 换句话说，拼多多和Wish非常依赖于中国制造商品，区别是一个是境内电商，一个是跨境电商。 第二、物流体系的差别也很大。物流体系是电商的命脉，廉价商品如果在高成本的运输下也会相应降低竞争力。拼多多虽然没有自建物流，也不做自营，但凭借着国内十几年来建设成熟的物流体系已经完全可以让商家在邮政运输之外的快递公司解决物流问题。而美国的运输成本相对较高，与中国物流体系集中在几个物流巨头，费用相对较高，而邮政系统效率较低，因此Wish平台常有货物需要10-20天才能运送到。 廉价商品多是一些小件包裹，国内快递的末端配送基本上是使用小型三轮电动车，而美国的末端配送要大很多，是四轮汽车。这样就降低了反复的频次（一天可能只能配送一次）由于物流是重人力、劳动密集型行业，在美国的成本就比较高。目前占据美国小件市场份额最高的是UPS的20%。因此，Wish就学前辈Amazon开始自建物流体系。这有很多好处，不仅是提高核心电商的配送效率，同时也能自给自足实现货币化。2019年的营收有7%的来自物流。当然，Wish的自建物流并非以来大范围铺点的基础设施建设，而是建立了“Wish Local Pick-up”这样的合作点，有点像国内的菜鸟社区点，这样可能以最小的成本获得最快的铺点。 第三、用户画像相似，但平台侧重点大不相同。 虽然两者都是瞄准低收入群体，但是获客手段的不同，也影响了两个平台对买家和卖家侧重点不同。拼多多是从通讯社交进行的裂变传播，且病毒式的营销本来就没有想要往打造一个好的品牌方面去考虑，而拼多多的用户从社区而来，几乎就没有什么成本，且黏性也会更大，反而对拼多多来说，早期更缺乏的是卖家资源。 因为只有平台与足够的商家，才能更好地提供而广泛的服务，因此拼多多对卖家的容忍度极高，这也是为什么中国在发展了十几年电商之后又突然冒出“山寨”、“低劣”的商品，被不少“中产阶级”诟病。 但Wish更偏向买家，不仅是因为Wish全靠广告导流买用户，来之不易也并没有社区捆绑，让Wish难以对买家严苛。而卖家方面，虽然前期大量的商家来自中国，但跨境电商中买卖双方的不平衡，依然让卖方处在弱势地位。此外，国际贸易相关政策的变化也阴晴不定，而Wish本意也想要在全球范围内拓展更多的买家资源。因此，Wish的卖家相对严苛。 当然，它的严苛并不仅仅是防伪防盗，更是在买卖双方中的利益的平衡，比如，买家退货容易，卖家很难申诉。更重要的是Wish可能通过不同的政策直接对卖家罚款，甚至有很多修改产品、提价之类的要求，都要加以降权、罚款等。此外，Wish平台对卖家资金冻结周期更长。因此，Wish在卖家中的口碑远远不及拼多多。这也是目前Wish的一大隐患。 第四、平台商品品类优势以及拓展能力区别较大。 电商的自身的布局，其实与商品品类很有关系，虽然现在的电商都是一站式一体化，什么东西都有，但仍然有强势和弱势的种类，比如强势的有淘宝的服装、京东的电子电器，拼多多则是在2018年就实现农产品及农副产品订单总额653亿元，成为中国最大的农产品电商。这与它本身“廉价”、“扶贫”的定位有关，也与它精准的定位策略有关。 而Wish是很难在单位价值不高的农产品上有所作为的，一方面美国的农业生产大规模的集约化，农业产品有非常强大的上下游及配套，另一方面，美国农业生产非常现代化，农场主与中国的农民完全不同，他们不需要“扶贫”。 在Wish上较为强势的品种则是时效性较低的3C、生活用品、礼品等等，这些产品在美国生产根本没有比较优势，对买家来说，品牌也不是很重要，也是Amazon等电商平台“不太看得上”的。 因此，从产品类别上，拼多多更像是有自主建立起来的优势，Wish则更多体现“夹缝中生存”。拼多多激进策略也引来了真正的品牌入驻，而国际大牌对Wish的态度则是避之不及，因为他们不想被当做是假货。 第五、市场营销方式和侧重点不同。市场营销除了一定的品牌宣传之外，更重要的是拉新获客。两拼多多和Wish在市场营销开支上都相当大方，但是侧重点并不相同。 由于拼多多早早地就进入中国通讯社交的唯一赢家腾讯势力范围，并得到全量资源支持，因此它可以肆无忌惮地利用免费通讯工具进行裂变，而营销开支的重点就是直接对用户的补贴，比如它的百亿补贴，是实打实优惠贡献给了买家。再加以铺天盖地的传统媒体广告来打响知名度，比如赞助了几个季度的最热门的综艺节目，成功引起用户的注意。 同时，拼多多也会更激进地选择一些家喻户晓的品牌“强行捆绑合作”，比如补贴售卖特斯拉、劳斯莱斯，主要目的并也是为了树立品牌形象，甚至吸引本尊入驻。 Wish的营销费用增大量地花费在了Facebook等“渠道”上，通过广告“买量”来获得客户，因此它的营销开支到真正的新用户是有更大“折损”的。而渠道开支无法带来用户忠诚度。 但即便如此，拼多多在营销上的开支依然比Wish更激进。 三、Wish的业绩如何？ 虽然从活跃买家与月活用户的比率来看，Wish似乎已经从2018年开始就下滑，并且活跃买家数量在6500万这个数量级上产生了瓶颈。不过，Wish似乎更在意挖掘活跃用户的价值。新增买家的占比从2017年初的43%下降至2020年Q3的31%。而单个新活跃买家每年贡献的收入也从2016年的10美金左右上升至25美元左右，而不断开发的老用户在4年之后年均贡献收入能达到近40美元。从营收方面来看，相比拼多多稳定的高增速，Wish的业绩有些扑朔迷离。 辉煌自然是有的。在2019年之前，Wish的增速是不逊其他高增长电商的。2018年营收为17.28亿美元，同比增长56.9%；2017年营收为11.01亿美元，同比增长147%。但是进入2019年，Wish的发动机似乎停下了似的，当年营收为19.01亿美元，同比仅增长10%，这一颓势直至2020年Q2才开始恢复。Wish的营业成本包括数据中心、信用卡处理、反欺诈、保险、反欺诈、运输、仓储以及IT设施等费用，当然也包括折旧摊销和股票薪酬。由于仅做中介，其毛利率空间较自营的电商更大。 公司2015-2018年的毛利率不断上升，至2018年最高的84%，主要是前期设施配置不断完善带来的规模效应，而从2018年之后，公司开始自建物流体系，营业成本又开始上升，2020年前三个月毛利率下降回65%。公司的运营费用支出较大，运营杠杆较高。这也是造成亏损的主要原因。其他费用方面，营销费用占比最高，从2015年占营收比例389%渐渐下降至2020年前三季度的64%，而管理费用和产品研发费用占比均较低。因此Wish的产研比较低。因为主要融资方式都是股权融资，公司并没有债权，而主要的负债就是应对商户的应付账款。而实际上，Wish对商户一直才用较长的回款周期，其应付账款实际上是在增大。而公司虽然现金流并没有太大问题，账面资产仅能覆盖应付账款。剩余的夹层股东权益都是负的。 四、Wish究竟值多少钱？ 与高增长的SaaS板块不同，投资对电商行业的态度更为保守。若要忍受亏损，则必须有十足的增长动力来证明未来有能力获得更大的利润。况且，对于一家创始人是计算机行业出身的公司，产品研发占比如此之低，也降低了投资者对公司未来创新性业务的期待，更多可能是优化资源配置带来的运营利润提升。 要给Wish这类业务简单的公司估值，无非考虑的是两个因素：一个是持续开源能力——是否能获得业务拓展保持买家卖家数量，增加他们的活跃度并优化货币化的能力；另一个则是节流——如何用更少的运营支出获得更高的利润。 电商的竞争也相当激烈，行业内玩家可能有各种方式交替地位，一家公司彻底退出某个区域的市场也时有发生。 然而电商企业有一大好处是现金流较充裕，变现能力强，且绝大多数情况下可以轻资产运营，不至于有太多财务负担，因此，我们对Wish的估值采用FCFF现金流折现的方式。 由于Wish刚上市，且公司没有负债，其WACC我们采用电商行业股权资本成本的平均值9.8%。不考虑Wish渐失市场最终衰退的极度悲观情况，因为这种情况根本不具投资价值。 若Wish能继续巩固在电商市场的地位，并以一定增速发展，我们进行两个场景的假设。 假设一（较好的情况）： Wish激活全球范围内廉价商品需求，活跃买家突破7000万瓶颈，同时在美国及主要公司的自建物流体系进展顺利，建立起类似Amazon的“第一英里至最后一英里”的仓储配送系统，并且在规模效应的加持下，毛利率在2025年重新回升至70%，同时降低市场营销费率至45%以下。如此，以9.8%的WACC和3%的永续增长率计算2020年的企业价值为203亿美元。而公司目前并无负债，前期的可转换优先股都算作普通股价值，则股权部分价值为211亿美元，折合每股36.07美元。假设二（较差的情况）： Wish难以突破活跃买家的天花板，但可以维持对现有买家运营，并能从他们身上最大化效用，获得营收的增长，但是无法获得高增速，至2025年掉至13%，但是通过运营效率提升，提升毛利率至70%，降低营销支出至49%。如此，以9.8%的WACC和3%的永续增长率计算2020年的企业价值为86.3亿美元。而公司目前并无负债，前期的可转换优先股都算作普通股价值，则股权部分价值为104.3亿美元，折合每股17.78美元。以上两种假设均不包含IPO募集的现金11亿美元。 12月17日收盘，公司的股价为每股22.27美元，仍然低于公司IPO价格24美元。这两个价格都落在17-36美元的估值区间，且偏下位置。两种假设每股价值的中间价为26.9美元，比IPO价格略高。 所以说，目前的估值仍然在是稍低的，但这只能代表投资人对它信心不足。这与2019年公司显示的增长停滞有关。虽然2020年增速回升，然而电商行业的竞争依然很激烈，廉价市场在引起足够重视之后，Wish能否继续保持优势将是决定投资人信心的关键。因此，后几个季度的业绩尤为重要。 五、风险提示 国际贸易活动的政策不确定性 卖家的大量退出 活跃买家无法突破瓶颈 自建物流效果不及预期