社区

继益丰药房、老百姓大药房、达嘉维康之后，湖南还能出现第四家连锁药店上市吗？

随着养天和收购嘉应制药二股东的股份，这一奇景貌似可以期待。

但在业内人士看来，这只是养天和的一场豪赌而已。而消息出台后，嘉应制药股价20%的跌幅，预示着这场豪赌的胜率令人担忧。

上市17年只分红0.89亿元，这种烂公司的少数股权，养天和高溢价25%去抢购，是股东逼迫下拼死一搏，还是有其他难言之隐？

而且，养天和如果真想更进一步，把自己的资产装进嘉应制药，且不说需要先花钱吃下更多股份，单论当前的监管环境，便令人觉得前途堪忧。

A股已经上市的连锁药店，主营收入的大头都来自直营，而养天和的招股书表明，其营收主要来自加盟模式、品牌合作模式，不便于监管。

同时，这种模式也不便于借壳时估值，会不会造成过高的溢价？形成不合理的商誉？进而引发投资者与证监部门的质疑与否决？

尤其是6月份之后，二级市场的连锁药店板块进入新一轮价值洼地：随着各地医保部门陆续上线了“药品比价”系统，四大“万店”连锁药房的股价，都在不到两个月的时间里，跌去30%。

资金本不宽裕，又遇估值低谷——所谓不成功便成仁，养天和此时的出手，或许有自己的苦衷吧。

嘉应制药算不算一个“好”壳？

7月17日，嘉应制药收盘价6.41元。在2018年下半年之后，嘉应制药在大多数时间里，只是在5至8元的区间内，震荡而已。

其营收漂浮在5亿元上下，已有10年。

股价波澜不惊的背后，却是大股东席位频繁易手。

2003年，黄小彪、陈泳洪、黄智勇、黄俊民四位贸易和建筑起家的老板，花530万元买下梅州制药厂的无形资产，再投资4000万做起了嘉应制药。

2016年12月，大股东黄小彪把自己持有的11.27%的股权都卖给深圳市老虎汇资产管理有限公司，总价为10.47亿元。这位黄老板看起来更像是财务投资者而非实业家：十三年的时间内，从未在公司担任主要职务，投资收益达到120倍之后，全身而退。

2021年6月，嘉应制药公告称，公司控制权将发生变更，控股股东将变更为广东新南方医疗投资发展有限公司。第一大股东老虎汇将其持有的5720万股的表决权，排他性地委托给新南方医疗投资行使，有效期为24个月。

不过，后来，二者并未达成一致。由于在人事安排方面存在分歧，在矛盾处理过程中，一位股东直接将文争上升到武斗，拳打当时的董事、董事会秘书，整个资本市场为之侧目。

2023年，嘉应制药的大股东再度变更。老虎汇所持嘉应制药股权在司法拍卖流拍后，抵债给东方证券。目前，东方证券为公司第一大股东。

显然，这位被迫入局的大股东，无心于嘉应制药的业务本身，又是一位典型的财务投资人。

高溢价抢购值不值得？

据该公告，原二股东陈少彬将35,525,690 股（占公司总股本的7.00%）嘉应制药无限售流通股份转让给养天和，转让价为每股10元，超出前述收盘价50%。

这并非嘉应制药唯一的高溢价转让。

稍早前的6月18日晚间，嘉应制药发布公告，公司第三大股东刘理彪将其所持公司5.03%股权全部转让给自然人黄俊杰，套现约2.35亿元。权益变动后，刘理彪不再持有公司股份。

此次转让的2550.51万股股份，价格为9.20元/股，较协议签署时前一个交易日收盘价6.70元/股溢价37%。

与养天和的股权收购一样，蹊跷之处在于，一次不涉及控制权的股权转让，为何有如此高的溢价？

当然，相比之下，养天和可能更心急，毕竟，出的价更高，收购的股份更多。

但在如此溢价抢购之后，未来可能装进去的东西能值多少钱？

从养天和曾经发布的招股说明书来看，原本拟公开发行股票数量不超过3,333.35万股，占发行后公司总股本的25%，拟募集资金约4.44亿元。

换算一下，养天和对于自身在资本市场的估值，也就略超13亿元。

四年过去，不论对于整个A股市场来说，还是对于连锁药店而言，原本估值的溢价率又下了一个台阶。

6月份，各地医保部门陆续上线了“药品比价”系统。这对消费者来说是重大利好，但对重资产运行的药店来说，相当于“砍到动脉”。

二级市场上，连锁药店连锁概念陷入价值洼地，股价普遍迎来低潮：2024年5月14日至7月17日，益丰药房（603939.SH）、大参林、老百姓、一心堂四大“万店”连锁的股价累计跌幅都超过30%，A股的8大药店连锁企业市值总共蒸发近500亿元。

第一步就花费3.55亿元，后续显然还要继续投入更多，即便成功，装入的资产在取得估值溢价后，也就十亿级水平。养天和这一博，何苦来哉？

对于未来有多少期待？

如果说买股票就是买预期，那么，嘉应制药上市以来，是没有给过投资者啥期待的。

2007年至2023年的17年，公司实现的归属于母公司股东的净利润（以下简称“净利润”）累计数仅为2.40亿元。

业务不赚钱，也就谈不上回报股东了。上市以来，嘉应制药向股东派发的现金红利累计仅为0.89亿元。

而从其研发投入之吝啬，就更加谈不到未来的展望，公司对于创新研发的投入十分有限，且近五年中并未取得显著成果。翻查年报数据显示，2018年至2023年，嘉应制药研发费用分别为0.12亿元、0.14亿元、0.09亿元、0.14亿元、0.15亿元、0.10亿元，占当期营收的比例均在3%以下。

那么，如果转投养天和的怀抱，投资者能否有所期待呢？

连锁药店曾经是个好行业，跑马圈地造就了不少大佬，但时间窗口是有限的，一些不那么美丽的预兆已经露头。

2023年，中国实体药店和网上药店销售规模达9233亿元，同比增长5.8%，增速创历年新低。

A股的8大连锁药店中，虽然过半数的销售毛利率稳定在30%以上，但销售净利率都在个位数，其中，上市时间最短的达嘉维康，其销售净利率甚至不足1%。

除了前述政策因素，也和这个行业竞争者日益增多有关。

截至2023年12 月底，全国共有《药品经营许可证》的持证企业约68.85万家，其中，连锁门店的数量由2022年底的36万家增加至38.6万家。

在如此内卷的趋势下，如何在互联网消费时代提升门店业绩，显然是需要投入相应的研发费用来推动的。2023年，益丰药房的研发费用达3355万元，2024年一季度的研发投入也近千万元。

而试图冲刺创业板的养天和，则谈不上什么研发：其招股书表明，公司主要从事医药流通领域，不涉及自主生产及研发，未形成任何核心技术，未产生任何研发投入。

这样的指标，在监管层日渐提高的上市门槛前，很难跨越。借壳上市能否通过监管这道关口，无疑又增加了难度。

放手一搏有什么苦衷？

在连锁药店行业，养天和起了个大早，赶了个晚集。

养天和成立于2002年4月13日，由湖南省广德商业连锁、李能、兰江、蓝健、张莉红、王辉、易法全召开股东会，一致决定共同出资设立养天和有限公司。

同在湖南的老百姓2005年才成立，益丰药房则晚到2008年才成立，但都走在了正确的扩张道路上。

民营连锁药店经历了两波上市潮：一心堂、益丰药房和老百姓赶上了第一波，都在2014到2015年的牛市中，搭上了顺风车；注册制实施后，IPO一度加速，2020年，养天和曾经和健之佳、漱玉平民同场争锋，但时至今日，健之佳与漱玉平民都已经顺利上市，养天和的上市路，却连一次问询都没有过便无疾而终。

随着上市公司监管制度趋严，2024年IPO事实上的收紧，门槛提高也形成了更大的堰塞湖，常规上市渠道更加拥挤，养天和透露出的硬指标，显然不支持其在门槛更高、更拥挤的擂台上搏击。

养天和当年的招股说明书显示，拟募资1.26亿元投入营销网络建设项目，两年内在广东、湖南和江西三省新设直营门店240家，四年内发展加盟店770家。

这说明公司已经意识到，在连锁药店行业，游戏规则就是烧钱圈地。2015年至2018年，老百姓、益丰药房、一心堂和大参林，以及高济医疗等资本合计投入并购资金66亿元，并购药店数量4111家。

比不了上市融到资的这几位，手里没钱的养天和，2017年底只好品牌合作模式，无奈，这种模式对合作药店约束性比加盟店更差。

由此，一个悖论横亘在养天和面前：不上市找不到钱，规模做不上去；可是不打出规模效益，连研发都得抠抠索索，更难以摸到上市门槛。

如果能成功借壳，养天和不仅能找到便利的融资通道，也能为自己的股东找到退出通道。因此，放手一搏也就不难理解。

但本来就需要烧钱铺路的养天和，手头是否宽裕？

按照公告，7月11日内，养天和大药房股份有限公司应该向陈少彬指定账户支付人民币五千万元作为定金，并在深交所对本次股份转让出具确认函后的 3 个月内，再支付剩余的股份转让款项支付至共管账户。

7月17日本文发布时，对于养天和是否付出5000万元保证金一事，嘉应制药尚未公告，当日公司收盘股价为6.41元，相当于养天和刚接手便亏了三分之一还多。

不知注册资本1.2亿元的养天和手上有多少现金，如果养天和将本次转让的股权全部质押出去，按照当前市场最高7折的质押率，能筹集的资金也不到1.6亿元，也就是说，需要从自己口袋里掏出2亿元左右。

这笔钱砸进去，如果激不起借壳上市的浪花，养天和的资金链无疑会急剧恶化。其正常的经营恐怕也会受此拖累。

孤注一掷，能否豪赌成功？养天和的这副牌，真的很难“和”。