社区

7月10日，市场平静，上市公司嘉应制药突然跌停。

很快，一则公告揭破谜底：嘉应制药称，湖南连锁药店养天和，拟以每股10元的价格受让陈少彬所持的嘉应制药7%股份。

嘉应制药是一家广东药企，养天和受让其7%的股份意欲何为？

2021年8月，嘉应制药选举出第六届董事会，如今三年任期将满，第七节董事名单中，会不会出现养天和派驻的代表？

亟需花钱扩张门店的养天和，为了融资曾一度冲刺创业板，现在为何花费3.55亿元的代价进入股市？

消息一出，为什么会导致嘉应制药股价惨烈下跌？

上市药企二股东？跌停

嘉应制药成立于2003年，注册地在广东省梅州市，2007年在深交所上市。

2013年，通过定向增发，收购湖南金沙药业有限责任公司64.466%的股权。

2022年金沙药业独家品种接骨七厘片被湖南省药监部门评选为湖南省生物医药产业十大重点产品之一，同时，“中理”商标被国家工商总局评定为中国驰名商标，极大的提升了公司的品牌形象。

据了解，嘉应制药股权结构较为分散，无实控人，如若此次交易成功，持股7%的养天和有望成为嘉应制药第二大股东。

据公告称，本次股权转让的价格为每股10元，高于7月9日的收盘价格每股7.98元，股份转让价款合计 355,256,900.00 元，在发布公告后1个工作日内，也就是7月11日内，养天和大药房股份有限公司应该向陈少彬指定账户支付人民币五千万元作为定金，并在深交所对本次股份转让出具确认函后的 3 个月内，再支付剩余的股份转让款项支付至共管账户。

本次交易前，嘉应制药的股权结构，第一大股东东方证券持股11.28%，第二大股东陈少彬持股10.01%，第三大股东黄俊杰持股5.03%，其余股东持股均不足5%，很显然，交易完成后，养天和将成为上市公司第二大股东。而由于第一大股东更像是一位财务投资者，业务具有关联性的养天和，自然会被认为有更多的企图心。

但养天和的介入，为什么没有得到市场认可？逻辑链并不复杂。

作为一家连锁药店，规模的重要性不言而喻，养天和为什么不把这么一大笔钱花在网点扩张上，反而用来进入上市公司？无非是“将欲取之必先予之”，为将来进一步买壳做铺垫。等成功入主后，再考虑以上市公子为融资平台，从投资者口袋里掏一笔钱。

可惜，湖南省已有两家巨无霸同行上市，并由此抢得发展先机，作为追赶者的养天和，市场并不看好其未来。

投资者与其未来花钱打水漂，不如提前跑路。

7月10日开盘时，嘉应制药的股价还有8.09元，7月12日收盘只剩6.63元，这届股民，腿脚真灵活！

曾经冲刺创业板？终止

早在2020年，养天和便曾经冲刺过创业板。虽然当年就终止了上市审核，但从其招股说明书中，仍可对其经营状况略窥一斑。

根据养天和的招股书，2017-2019年及2020年1-6月，主营业务毛利率分别为22.45%、20.58%、19.77%、18.9%。而在同一时期，同在湖南省的老百姓大药房，主营业务毛利率分别为35.31%、35.21%、33.59%、32.31%；益丰大药房的主营业务毛利率则更高一筹，分别为38.41%、37.81%、37.79%、36.57%。

究其原因，就是养天和在发展模式上，有别于其他药店。当其他药店以直营为主、批量扩张的时候，养天和走的是加盟的“轻资产”道路。

截至2020年6月底，养天和加盟店的毛利率已低于10%，虽然其直营业务毛利率在30%以上，但其加盟店占直营及加盟店总数的比例超过了八成。

据招股书，截至2020年6月30日，养天和及其子公司拥有直营及加盟店948家，其中直营门店187家，加盟门店761家。即养天和加盟店占直营及加盟店总数的比例为80.27%。

而反观同一时期湖南的两家同行。

据老百姓2020年半年报，截至2020年6月30日，老百姓共有5,801家门店，其中直营店4,365家，加盟店1,436家。占比仅有24.75%。

益丰药房的反差更为明显，2020年半年报，截至2020年6月30日，益丰药房门店总数为5,137家，其中直营店4,644家，加盟店493家。占比不到9.6%。

2015年上市的益丰药房，2017年到2020年间，利润分别为3.14亿元、4.16亿元、5.44亿元、7.44亿元，可谓一年一个台阶，营收更是从48.07亿元，增长到131.46亿元，实现了数量级的跨越。

对比同时期的养天和，增速明显落后，规模更远远不如，营收到2019年刚过10亿元。为何差异如此明显？

据统计，2015年至2018年，老百姓、益丰药房、一心堂和大参林，以及高济医疗等资本合计投入并购资金66亿元，并购药店数量4111家。

连锁药店本质是一个资本推动型的行业，如果一味靠自我滚动，陷在低收入、低毛利、低增速的怪圈中，就会一步慢步步慢。

同场竞技哪里差？管理

以加盟形式扩张为主，养天和的“轻资产”打法，虽然减轻了资金压力，但也带来了一系列管理弊端。

养天和加盟药店有多次违规处罚记录。

就在养天和递交招股书之前的一个月内，文昌市养天和大药房文清店因超范围经营药品及从不具有药品经营资格的企业购进药品等违法行为，被当地监管部门罚没14.2万元。

在招股当年，山东养天和新华鲁抗大药房所属一连锁店，甚至先后三次被罚，其中包括销售侵犯他人注册商标专用权的口罩和伪造厂名的口罩等行为，被当地市场监管局罚没超万元。

类似的情况，监管部门的通知里还挺多，媒体的反映也不少，而且不但出现在养天和的加盟店，还有向公司蔓延的趋势。

2024年，红网百姓呼声接到市民投诉称，其曾担任长沙县养天和大药房人力资源管理中心总监，离职时竟然被扣发工资，经长沙县行政执法局介入后，方才“根据合同约定发放了您1月份基本工资3000元整”。

上市失败，没钱收购扩张自营网点，不得不依赖加盟，由此产生的管理问题，导致口碑下降，合规性变差，利润率下降，市占率不足，更加难以上市。

面对这样的死循环，养天和终于出手一博，冀望强行上垒。能否成功？还有几个疑问。

首先是腰包够不够？作为一家非上市公司，一次性拿出3.5亿元，会不会影响后续经营？更何况这才是第一步，取得控制权还需更多的资金。好在嘉应制药总市值不过33亿元，7月12日又发布了半年报预告，糟糕的业绩对估值雪上加霜。坏消息是养天和手里的股票可能亏的更多，好消息是，如果想继续增持做大股东，代价肯定更低了。

另一个疑问是，重组能不能获得监管首肯？养天和冲刺创业板当年即撤回申请，其后续的财务数据多半不会太好看，估摸着当时成功上市的可能性不太大。4年过去，要求更严，养天和能够应对吗？随着去年下半年各种各样的新规出台，产业链并购确实得到了鼓励，但制药与卖药毕竟是两回事，更何况涉及大股东的关联交易，养天和能否与资本市场丝滑对接，真在未定之天。