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报告摘要

• 跨城货运龙头平台，规模领先，盈利向上。公司深耕跨城数字货运，通过平台模式链接司机与货主，实现货主高效找车、司机快速找货。公司创始人王晖先生投票权近80%，决策权集中，同时分红+回购下股东回报约4%。公司当前年履约单量约1.6亿+，通过货运经纪+会员+抽佣+增值服务协同变现共驱增长。近三年收入CAGR为48%，Non-GAAP净利CAGR为113%。

• 跨城货运：4万亿+市场，线上化空间广阔。公路跨城货运23年市场规模达到4万亿+，数字货运规模仅约7000亿，线上渗透率仅15%。因跨城货运行业车货两端分散，司机散小缺乏稳定货源，中小企业货主货运需求分散随机，平台模式对比传统线下黄牛撮合模式，明显提升匹配效率并降低成本，预计线上化率持续明显提升。对比其他同城类、承运类数字货运玩家，满帮聚焦平台模式+干线+B端客户，在干线市场实现高市占。

• 核心竞争力：高市占强飞轮，货主及司机双边领先壁垒稳固。公司货主数及司机数领先，双边网络效应下平台价值及壁垒持续强化。在货主端，公司提供省钱+省时+省心三大价值，并通过会员及货运经纪业务开展变现。在司机侧，公司提供佣金低+单量多+空载少+保障高四大价值并通过抽佣业务进行变现，此外，公司还通过加油卡、ETC、信贷业务等一系列增值服务完善用户体验，增强货主及司机的用户黏性。

• 增长驱动力：货主数及单量持续高增长，四大业务协同变现，抽佣收入增长确定性较强。未来随着对中小企业主持续渗透叠加黄牛挤出，将带动货主数及会员收入增长；货主数增长驱动下，预计单量持续增长并驱动经纪业务、抽佣收入及增值服务收入增长。此外，因目前平台司机供给充裕且公司抽佣率较低，未来抽佣覆盖率及抽佣率双升驱动下，抽佣收入增长确定性强。

• 投资建议。公司为跨城数字货运平台龙头，市占高壁垒强，货主及单量持续高增长，经纪+会员+抽佣+增值服务协同加速变现，预计公司24E/25E/26E Non-GAAP净利分别为**亿，给予公司24年Non-GAAP净利**倍PE，对应目标价约**美元/DR，首次覆盖给予“**”评级。

  （盈利预测、目标价应合规要求不予展示，具体详见报告原文）

• 风险提示：抽佣率提升不及预期、货主MAU、单量增长不及预期

报告正文

一

满帮集团：跨城货运平台龙头，规模领先，盈利向上

1、公司概况：货运平台龙头，深耕跨城公路货运

满帮集团是互联网货运物流平台，链接司机与货主，聚焦车货匹配。满帮集团在全国多中心运营，公司通过建立标准化的货运交易流程，搭建直连货主与司机的线上数字货运平台，实现货主高效找车、司机快速找货的功能，提升货主货运体验，减少货车空驶及配货等待时间，相比原先线下匹配方式实现效率的全面提升。

2017年货车帮与运满满合并成立满帮集团，2021年公司在纽交所上市。2011年货车帮成立，2013年运满满成立，2017年两者正式合并为满帮集团。合并后公司不断拓展业务边界，逐步形成经纪+会员+抽佣+增值服务四大商业化路径。公司先于2018年在会员业务之外启动货运经纪业务，随后于2020年开展抽佣试点，并逐步扩大抽佣覆盖城市及抽佣率，实现佣金收入的可观增长。在变现侧表现不断提升的同时，公司用户数及订单量亦持续高增长，至24Q1，满帮平台货主月活达214万，季度履约订单量达4000万单。

2、股权结构：决策权集中，回购+分红提升投资者回报

创始人投票权近80%，决策权集中。在公司股权结构中，原运满满CEO、现满帮集团董事长CEO张晖持股10.9%，投票权占比达到77.3%；公司董事Richard Weidong Ji通过All-Stars持股3.2%，不享有投票权。此外，软银通过SVF entities持股14.6%，投票权为3.7%。总体看，创始人张晖投票权近80%，公司决策权集中，股权结构稳定。

回购分红计划可观，分红+回购带来的股东回报约4%。自2023年3月宣布5亿美元回购计划起，满帮已根据股份回购计划从公开市场回购了约为2亿美元的ADS，近一年通过回购带来的股东回报约2%。分红方面，3月13日公司公告2024年第一次现金红分方案，每股分配0.14美元，据当日公司股价7.5美金计算，本次分红股息率约为2%；近一年公司分红+回购带来的股东回报约4%。

3、管理层：多位高管为互联网背景，从业经验丰富

多位管理层曾就职于阿里，从业经验丰富。公司多位高管曾就职于阿里巴巴，CEO 张晖曾任阿里巴巴区域运营和销售高级客户经理；首席风险官、法律总顾问慎凯曾任阿里巴巴高级法律董事；首席客户官王正洪曾任阿里巴巴区域总经理，多位核心高管曾在阿里集团有工作经历。阿里以“销售铁军”闻名，数字货运行业在增加司机供给、实现高效车货匹配的过程中也需要较强的运营及地推能力，预计管理层在阿里的工作经历对公司的运营管理也有一定助益。

4、商业模式：货运经纪+会员+抽佣业务协同变现，增值服务强化粘性

货运经纪：面向有开增值税发票需求的货主提供开票服务，定位为刚需及黏性业务。2018年1月，公司推出货运经纪服务，主要面向有开增值税发票需求的货主提供开票服务并获取收入。平均来看公司收入约为开票金额的6%，扣减各地政府税返后的开票净成本约为开票金额的4-5%，因而毛利率及经营利润率较其他业务更低。

会员服务：面向高频高粘性货主收取会员费，预计会员收入随会员数增长将持续增长。满帮集团于2018年推出货运会员服务，主要面向货主收取会员费用并提供相应的会员权益；三类主要会员的年度会员费依次为288元/年、688元/年及1688元/年，对应的年度累计发单量也依次递增；其中前两类会员主要面向直客货主，1688会员主要面向专业货主。会员业务资产模式较轻，因而毛利率及运营利润率均较高。预计未来随着公司直客货主数的持续增长，会员服务业务收入及利润均将持续增长。

交易佣金：面向司机收取佣金，收入增长空间明确。公司抽佣业务主要面向司机收取佣金，公司在司机和货主达成交易后会从司机端抽取一定金额的交易佣金。公司2020年8月公司在杭州、湖州和绍兴三个城市展开抽佣试点，结果显示抽佣后司机订单量和留存情况均保持稳定，体现出司机对抽佣的接受度较高。当前公司单均抽佣约10-20元，TR约为1%+，未来仍有明显的提升空间。未来随着公司逐步扩大抽佣订单覆盖率及单均抽佣水平，公司抽佣收入将持续增长。

增值服务：面向司机及货主推出多样化增值服务，完善全链路用户体验并增强黏性。公司针对平台上货主与司机的货运周边需求，合作第三方为用户提供运输管理系统、ETC、能源、卡车销售、信用和保险解决方案等一系列增值服务，增值服务可提升用户体验并增强黏性。总体看，增值服务资产模式也相对较轻，因而对应的毛利率及运营利润率也均较高。

5、业务概况：收入持续高增长，盈利能力不断提升

公司收入快速增长，净利率大幅提升。2023年，公司在营业收入高速增长的同时，Non-GAAP净利润实现大幅提升；2023年公司收入达到84.4亿/+25.3%；Non-GAAP净利润达到27.3亿/+95.3%，对应Non-GAAP净利率为32.3%。随着公司变现率的持续提升及经营杠杆的持续释放，公司Non-GAAP净利率从2021年前10%左右的水平提升至30%+，盈利能力持续明显增长。 

货主MAU及履约单量持续增长。公司24Q1货主MAU达214万/+22.3%，货主用户数持续高增长，为单量增长持续储备动能。司机端看，公司2023年履约活跃司机数量达388万，运力储备充足。公司23全年履约订单达1.6亿，同比增长超33%，单量持续保持高速增长，并带动各项业务收入增长。

货运经纪收入占比超四成，抽佣收入增长明显。当前公司收入结构中，1）货运经纪业务为营收主体，收入占比超过四成，2023年全年实现39亿收入。2）公司会员服务收入也随货主数的增长保持逐年增长，2023年实现收入9.3亿。3）佣金收入方面，随公司收取佣金的城市逐步扩大及佣金率的提升，佣金收入实现可观增长，2023年交易佣金收入达到22亿。4）增值服务上，2023年公司增值服务收入约为13.9亿，增长约28.8%。

毛利率逐年提升，随经营杠杆释放，各项费用率下降。随着公司业务结构的变化，高毛利的会员、抽佣及增值服务收入占比提升带动公司毛利率持续上涨，2023年全年毛利率达到51.2%，较2022年提升3.4pct。同时，随着公司规模的扩大，各项费用率亦呈现逐步下降趋势，2023年公司费用率合计25.8%，较2022年下降17.2pct。

二

跨城货运：4万亿市场，线上化空间广阔

1、公路货运市场庞大，跨城运输市场达到4万亿

公路货运市场规模庞大，2023年规模约8万亿。根据沙利文数据（转自拉拉科技招股书），中国是全球最大的公路货运市场，2023年中国公路货运市场规模达到1.2万亿美元。根据国家统计局数据，2023年中国公路货运量403亿吨，占全国货运总量超过7成。2014-2023年，公路货运量年均复合增速约3%，整体呈现年均小幅增长，近年来受疫情和宏观经济影响呈现波动。随宏观经济持续复苏，中国的公路货运市场有望在商业活动增加及经济反弹的推动下继续稳健增长。

基于货物重量及运输目的地，公路货运市场可分为不同细分市场。每票3000公斤以上的货物运输归类为整车，30公斤至3000公斤之间归类为零担，30公斤以下归类为快递。

1）快递：所运输货物体积及重量较小，通常小于30kg，且货物通常按件托运，是时效性较高的运输服务，货主通常是个人或电商。快递具有网络化运营、细分服务模式较多的特点，由于近些年的高速发展，快递整体流程信息化水平较高。

2）零担：所运货物重量在30kg-3吨之间，指当货物的容积或重量不足以装满一车时，与其他货物拼车的运输模式。零担通常运输的是小批量产品，大型电器如冰箱等，货物重量位于 30-500kg 为小票零担，500kg-3吨为大票零担。

3）整车：所运货物超过3吨，货物可以直接装满一车，通过公路运输直接从出发地运往目的地，货主主要是制造企业等。整车货运有两类市场：一是计划物流，大型货主通常会和第三方物流公司签订定期的运输合同，定期履行运输计划；二是临调市场，指遇到运输高峰期或突发情况时，货主的固定物流运力不足，需要临时调车满足货物运输的需求。根据运联研究，计划物流约占整车运输的8成。

零担及整车市场规模大，集中度低。根据灼识咨询，以2019年计，快递、零担、整车的市场规模占公路货运市场总规模的比例分别为11%、26%、63%，零担+整车货运市场规模庞大。从竞争格局上，快递行业经过近几年的高速发展和激烈竞争，已基本形成顺丰+通达系的寡头垄断局面，市场集中度较高；相应的，零担及整车市场仍呈现出“多小散弱”的发展态势，运输体系呈高度碎片化。

根据运输距离，公路货运可以分为跨城货运和同城货运，其中跨城货运为主。同城货运是一个城市内点到点之间的短距离货运，跨城货运是在两个或多个城市之间进行长距离货物运输。根据弗若斯特沙利文（转自拉拉科技招股书），2023年，中国同城货运和跨城货运板块的GTV分别为2371亿、7361亿美元。由于跨城货运市场交易价值更大、运输距离更长，吸引了更多价值链上的货运代理及中间商。

2、行业生态：两端分散，带来平台化线上化空间

（1）模式对比：黄牛为中介的传统模式匹配低效，平台模式助力提效

公路运输两端高度分散，车货不匹配问题突出。我国公路货运货主及司机两端分散，货主端中小型企业主居多，卡车司机中个体运营者占多数。据弗若斯特沙利文资料，个人货车车主及小型车队运营商（拥有五辆以下货车）**国内地现有司机总数约9成，而美国这一比例约为40%；在需求方面，2022年中国同城货运分部30%以上的GTV来自中小企业。根据中国物流与采购联合会《2022年货车司机从业状况调查报告》，一半以上（50.15%）货车司机表示没有稳定的货源，36.02%的货车司机有单边稳定货源，仅有11.36%的货车司机有双边稳定货源。

传统模式下，车货匹配松散低效，信息高度不对称。传统模式下车货匹配依赖货主和司机之间的非正式契约，供需两端的撮合依赖于在物流园区或停车场扎根的个体经营者，其主要业务是为货主找车、为车主找货。这种“黄牛”担任中介的交易模式下，车货匹配过程松散低效，信息高度不对称，路线规划困难，交易成本和信用风险较高，撮合效率低下。

相较于低效的传统模式，平台模式下明显提升车货匹配效率及履约质量。在平台模式下，通过平台形成更广泛的订单池和司机库，双方匹配过程中的信息透明度及匹配效率均明显提升。此外，网络平台的介入也完善了增值服务及售后保障，明显提升了用户体验。

经过多轮发展，目前中国数字货运市场规模达7000亿元，市场渗透率约15%。根据中国物流与采购联合会《中国数字货运物流发展报告》，截至2022年，中国数字货运（网络货运平台+撮合交易平台）整体市场规模约为7000亿元，在公路货运市场渗透率约为15%。截至2022年底，全国共有2537家网络货运企业，整合社会零散运力594.3万辆，整合驾驶员522.4万人；有超过七成的货车司机使用过数字货运平台，数字货运平台已成为广大货车司机承揽货源的重要载体。

（2）司机端：散小个体户居多，运力过剩背景下对平台的依赖度提升

货车司机中自有车辆的个体户占多数，相对独立分散。据《2022年货车司机从业状况调查报告》，约70%+的货车司机均为自有车辆，独立性较强，同时也较为分散。与此同时，司机负担车贷、房贷的比重均将近40%，较大的经济负担下，司机通过平台获取增量订单及收入的意愿度较高。

个体司机缺乏稳定客源，对网络平台较为依赖。据《2022年货车司机从业状况调查报告》，约半数司机没有稳定货源，约36%的司机仅有单边货源，带来的司机端运力闲置或空载的情况显著。在缺乏稳定货源的情形下，互联网平台找货的渗透率日渐提升，司机通过互联网平台获取货源的占比达到43%，成为司机找货最为依赖的两大找货渠道之一。

货车司机数量偏饱和，运价承压。当前货源不足背景下，运力侧相对过剩，带来运价的持续走低，据《2022年货车司机从业状况调查报告》，超七成货车司机反映2022年运价相比上年总体降低，主要是受货运需求不足、运力供大于求的影响，运价没有相应上涨乃至下跌。同时，车辆过剩加剧市场低价竞争，货源不足拉低整体价格。

（3）货主：中小企业主居多，货运需求较为分散随机

中小企业主基数大，运输需求高度个体化、随机化且分散化。截至2022年末，全国中小微企业数量达5000万户以上，2022年平均每天新设企业2.38万户，我国中小微企业法人单位数量占全部规模企业法人单位的99.8%。中小企业数量不断增长，且货运需求旺盛。与此同时，中小企业的运输货物类型、运输路线、运输时间和频次相对不稳定，对物流运输有着即时性、个性化、分散化需求。

中小企业物流需求的随机分散化特点下，网络货运平台能较好适配其需求。相比于有着稳定客源、自有车队或者与物流公司有着长期合约的大型企业而言，中小企业类货主发货往往是小批量、多品种、多批次，发货计划和发运线路分散，因此传统的物流企业很少参与中小企业的散客市场，较为依赖传统的线下车货匹配模式。在此背景下，货运平台以轻资产模式提供了大量的个体司机以供选择，可实现中小企业货主货运需求的快速响应及匹配，高效满足其个性化、分散化、即时化的货运物流需求。

3、玩家运营模式差异化，满帮聚焦干线

近年来，网络货运平台经过多轮发展，产生多家头部企业和各自不同运营模式。

1）满帮集团：撮合型平台，聚焦跨城+2B。满帮集团聚焦跨城货运，平台无自主运力，主要通过平台模式直连司机和货主，实现高效的人货匹配；平台模式下，货主在满帮平台上发布货源，司机实时在线接单。在运输距离上，公司主要聚焦跨城运输市场，同时顺应货主需求开展部分同城运输业务；在客户类型上，公司主要客户为企业主等B端客户。公司24Q1货主MAU达214万/+22.3%，2023年履约活跃司机数量达388万， 23全年履约订单达1.6亿，是目前国内最大的跨城数字货运平台。

2）货拉拉：撮合型平台，聚焦同城+2C。货拉拉的主要货运模式是同城2C，通过平台模式连接及服务商户及司机，主要面向同城市场上的C端客户。根据公司招股书数据，货拉拉是2023年全球闭环货运GTV最大的同城物流交易平台，按闭环货运GTV计算，货拉拉于中国内地的市场份额约为61.0%。2023年货拉拉促成的已完成订单超过5.88亿笔，平均月活商户约1340万个，平均月活司机约120万名。全球GTV由2021年的67.63亿美元增加至2023年的94.14亿美元，复合年增长率为18.0%。2023年，货拉拉实现总营收13.3亿美元，同比增长28.8%，2021-2023年复合增长率约为25.7%；2023年经调整利润达3.9亿美元。

3）福佑卡车：承运型平台，聚焦KA福佑卡车为承运型平台。其运营模式为：一方面，通过招投标等方式与托运人客户（尤其是大型客户）确定合作，获取稳定货源；另一方面，福佑通过物流经纪人组织下游运力，满足客户需求。根据福佑招股书，2020年以重点大客户为主的KA托运人业务贡献了福佑90%以上的收入。

三

核心竞争力：干线市场高市占强飞轮，货主及司机双边领先壁垒稳固

1、公司优势：双边网络效应明显，平台价值及壁垒随货主及司机数增长而增长

满帮集团连接司机及货主两端，双边网络效应显著。满帮同时服务于货主与司机两端，随着货主数量增加，平台单量增长，司机更容易获得订单及提升收入，将吸引更多司机入驻平台；同时更多货车司机的入驻也将提供更多运力，使得货主能更快找到更为合适的货车司机，从而继续带动货主数量的增长，形成司机增长—货主增长—司机增长—……的飞轮。

满帮在货主及司机侧的用户价值明显，变现逻辑顺畅。对于货主，满帮提升货主端订单响应速度，提高订单履约质量，节省运费。对于货车司机，满帮平台提供更多订单，通过算法智能匹配订单，降低空载里程，同时相比黄牛降低抽佣率，提升司机收入水平。平台在为司机及货主提供坚实用户价值的同时，公司通过货运经纪业务、会员业务、抽佣业务及增值服务顺利实现货主及司机侧的变现，商业化水平不断提升。

2、货主端：更低运费+更快响应+更高保障，中小企业主持续渗透叠加黄牛挤出带动货主数持续增长

（1）货主端用户价值：更低运费+更快响应+更高保障

在货主侧，传统货运平台及中介模式下存在诸多痛点。首先，传统货运平台的覆盖范围受限于地域，卡车司机数量和类型均较为有限，常常无法满足货主多样化的运输需求。其次，传统货运订单匹配能力低下，信息传输渠道难以直接连通货主、司机双方，货主发布订单后平均需要3-5天才能找到合适的司机。此外，传统货运平台存在多层次分包现象，导致交易成本层层叠加，货主支付的运费相对较高，且交易缺乏系统监管，规范性较弱。

满帮平台针对传统货运模式的痛点做出诸多改进。满帮平台注册司机近400万，车型覆盖全面，能够较好应对货主的多样化物流运输订单需求。同时，满帮通过车货智能匹配完成货主与司机的无缝连接，实现货主高效找车，有效解决传统货运平台配载效率低、行驶线路缺乏规划等问题。此外，由于交易过程更加简化透明，责任的界定清晰，交易的不确定性大大降低，为货主提供了更加稳定和可靠的运输服务。

总结而言，满帮为货主提供了省钱+省时+省心三大价值：

省钱：充沛供给提升货主议价能力，省去黄牛抽佣后，货主支付运费较传统模式降低。满帮平台的活跃卡车司机资源达到近400万，庞大的供给端规模使平台在与司机进行谈判时能够处于更有利的地位，从而争取到更低的运输价格。同时，满帮直接匹配的方式大大简化了货运流程，减少中间黄牛的加价，有效降低成本，相比传统的货运模式节省约10%-15%的运输费用。

省时：司机侧供给丰富响应及时，优质算法提升订单匹配效率。满帮平台上活跃司机数庞大，货主能更快速的找到更为合适的司机，司机在线接单可实现最快3秒的快速响应，响应及匹配时效较传统模式大大提升。同时，满帮通过提升智能算法可实现对货主需求和司机位置的实时监测和匹配，从而快速、准确地找到最佳的运输方案，提高货主和司机的对接效率。

省心：货物动态实时跟踪，平台担保交易，货损必赔。满帮推出“全能保障”来维护交易双方权益，具体包括“迟到必惩”、“爽约必保”、“加价必赔”等来督促司机按时履约提供优质服务；同时，货主可以通过货车司机在平台上的历史订单评分、运输经验等信息更直观地评估司机的专业水平，更迅速地找到可靠的司机。除此之外，在司机运货的过程中，满帮为货主提供物流追踪功能，并提供部分平台的货物保险服务，提升货物保障。

（2）货主数增长：货主数领先，5千万中小企业主持续渗透+黄牛挤出带来增长空间

公司货主数稳步增长，已达到220万左右。2023年满帮平台年平均货主MAU达到203万，同比增长近22%；24Q1货主MAU继续增长至214万/+22.3%，货主数持续保持高速增长。

货主端渗透空间大，当前仅渗透约3%+的中小企业主。中国中小企业在过去数年间快速增长，且中小企业对数字货运平台的需求度较高，当前满帮货主MAU约200万，对中小微企业的覆盖率仅约为3%+，渗透空间依然十分明显。未来随着公司的持续拉新获客及品牌知名度的提升，预计满帮货主数将保持持续增长。

履约订单量持续增长，货主用户粘性强。2023年第四季度满帮履约订单量达4580万单，同比增加40%，达到历史新高。同时，据我们计算，单个货主MAU季度平均履约订单数达到约20单，货主用户的黏性较强。

（3）货主侧变现①会员业务：多层次会员设置满足各类货主需求，预计会员收入随货主数增长而增长

针对不同货主发货频次需求，推出三档主要会员类别。满帮平台针对不同货主需求推出发货次数包、普通会员、尊享会员三类主要会员权益。发货包价格为288元/年，普通会员价格为688元/年，尊享会员价格为1688元/年，三档会员卡对应的年发货次数分别为30次/188次/2576次，依次满足中低频直客货主、中频货主及高频黄牛类货主的发货需求。 

预计会员收入随直客货主增长持续增长。满帮的会员业务收入随货主MAU的增长总体上保持增长，24Q1已达到2.1亿元。预计未来随着公司对直客货主的持续渗透及对黄牛类货主的温和出清，公司或者MAU持续增长，从结构上看，预计高频黄牛类1688会员数保持平稳或略降，直客货主对应的288会员及688会员数持续增长。

（4）货主侧变现②货运经纪业务：部分货主的刚需黏性业务，预计未来体量平稳

满帮货运经纪业务收入主要以开票收入为主。由于货车司机多为个体司机，无法开具增值税发票，但货主又需要增值税发票进行报税，因此满帮推出经纪业务，为货主开具增值税发票的同时实现经纪业务收入。公司经纪业务随平台履约单量的增长持续增长，2023年已达到39.2亿/+16.5%；当前仍是公司收入占比最高的业务，占收入比重达到46%。

经纪业务毛利率相对较低，预计未来规模相对稳定。在成本侧，公司经纪业务在开票过程中按照扣除地方政府税返后的税务成本作为经纪业务成本，估算公司开票成本约占收入的80%左右，因而开票业务的毛利率相对较低。收入趋势上，因各地税反政策近年来有调整和延后的可能性，预计公司经纪业务收入增速将慢于平台履约单量的增速。

3、司机端：佣金低+单量多+空载少，抽佣覆盖率及抽佣率双升驱动抽佣收入增长

（1）司机端用户价值：更低佣金+更多单量+更少空载+更高保障

传统模式下，货运司机端体验存在诸多痛点，收入少+效率低+缺乏保障。首先是传统平台的运作效率较低，需要较长时间匹配合适的运输订单，造成大量的空载及车辆闲置，影响司机收入的提升。其次是传统模式下黄牛等中间商环节不断压缩司机到手收入，佣金率较高。最后，由于传统模式下契约相对松散，对司机的保护措施有限，交易风险较大，纠纷频发。

满帮明显克服传统模式痛点，助力司机实现订单多+收入高+空返少。

订单多+空返少：平台订单池体量大，接单灵活高效，司机空载率降低。满帮通过货车帮、运满满发布订单，聚集全国范围内的货主，日发单量上万，货车司机易于从庞大的订单池中选择合适的运输任务，更灵活地安排自己的运输计划。同时在匹配算法的帮助下，货车司机能够迅速收到订单并进行接单，提高运输效率，减少运输成本及空载情况。

收入高：黄牛抽佣、货车闲置及空载降低后，司机收入可明显增长。由于减少了黄牛等中间环节的抽佣，满帮平台可帮助司机提升单均收入；同时在充沛的订单下，司机也能减少货车闲置时间及空载情况，提升自身的整体收入。

保障高：平台推出多项司机侧保障及补偿措施，保障司机权益。满帮建立了司机侧保障机制，司机在面对纠纷、争议时能更有效的维护自己的权益。如平台针对押车、超吨等常见的纠纷情况，设置了针对司机详细的补偿标准，让司机能安心运输，收入更有保障。

（2）司机数：在线司机队伍庞大，司机侧供给充足

满帮平台司机队伍庞大，运力供给充沛。2023年全年共有390万卡车司机在满帮平台上完成履约，同比增长11%，总履约订单量达到近1.6亿。同时，据公司财报，2022年满帮平台注册司机超1000万，覆盖全国70%的重卡中卡司机。其中，2022年在满帮完成订单的司机为352万，占同期全国重卡中卡司机总人数的25%。平台司机队伍庞大，运力充足。

（3）司机侧抽佣：抽佣覆盖率及抽佣水平提升，驱动佣金收入增长

平台找货成为重要需求来源，司机对平台依赖程度较高。当前互联网平台已成为司机重要的货源获取渠道，据《2022年货车司机从业状况调查报告》，在使用过货运互联网平台的货车司机中，近三成货车司机反映货源基本来自货运互联网平台，超过七成表示有一半以上的货源来自货运互联网平台。满帮平台月活货主数达到200万，平台发单量充足，能为货车司机提供更为充足的订单来源，司机对满帮平台的依赖程度较高。

满帮佣金收入高速增长。公司于2020年下半年在杭州、湖州、绍兴中试点佣金收取，对特定类型的运输订单收取货车司机佣金；发现试点城市的日均订单量和货车司机留存率保持稳定，表明司机用户对抽佣的接受度较高。随着平台逐步提升抽佣覆盖城市数及抽佣率水平，平台抽佣收入高速增长；至2023年末，佣金试点业务已迅速拓展至204个城市，总交易佣金收入超过22亿，占总收入的比重达到26%。

抽佣收入逐步成为平台收入及利润增长的重要驱动，未来增长确定性较强。满帮2023年末抽佣城市数从21年末的105个逐步提升到204个，未来抽佣城市数预计逐步增长至覆盖全部城市。据我们估算，当前满帮抽佣收入占比GTV约为1%左右，未来有望逐步提升至2%+的水平，抽佣收入的增长趋势及空间的确定性均较强。

4、增值服务：提供货运周全链路服务，增强货主、司机体验及黏性

增值服务：面向司机及货主推出多样化增值服务，完善全链路用户体验并增强黏性。公司针对平台上货主与司机的多样化需求，联合产业第三方，为用户提供运输管理系统、ETC、能源、卡车销售、信用和保险解决方案等一系列增值服务。对于货主端，满帮提供运输管理、信贷解决方案、保险服务及货运代理等货运周边配套服务；同时对于司机端，满帮提供交通处罚查询、信贷解决方案、保险服务、ETC及燃油等服务，满足司机的信贷保险需求及货车配套服务。增值服务除为平台增加增值服务收入外，还提升了司机及货主用户的用户体验及黏性。

公司增值服务主要由信用解决方案及其他增值服务构成，2023全年规模达到13.9亿。增值服务主要分为信贷业务和其他业务两类，其中信贷业务指平台通过自有资金为货主及司机提供小额现金贷款的服务，时间周期通常以周或月为单位；其他增值服务则包括保险、加油卡、高速公路卡、维修等。当前公司增值服务以信用解决方案为主，占增值服务收入比重达72.2%；公司增值服务收入持续增长，2023年收入达到13.9亿/+28.8%。

公司可根据司机数据可完善信贷风控模型，实现信贷收入并将坏账率控制在低位。因为司机群体信用度相对不足，难以去银行贷款，但满帮平台掌握司机履约情况，车辆信息等数据，平台可根据司机历史数据完善的风控模型，以小额信用贷的方式实现信贷收入并控制坏账率。

四

投资建议

公司聚焦公路跨城货运市场，在4万亿+市场上实现高市占，同时货主及司机数领先，强大飞轮效应带来高壁垒。当前公司司机供给充沛，货主数及单量持续高增长，经纪+会员+抽佣+增值服务四大业务协同变现驱动增长，其中抽佣业务抽佣率及抽佣覆盖率提升带来的收入增长确定性强，预计公司24E/25E/26E收入分别为**亿元，Non-GAAP净利润分别为**亿元，分别增长**。给予公司2024年Non-GAAP净利**倍PE，对应目标价约**美元/DR，首次覆盖给予“**”评级。

五

风险提示

1、抽佣率提升不及预期：如公司抽佣业务抽佣率及抽佣覆盖率提升节奏慢于预期，则可能导致公司抽佣业务收入增长不及预期。

2、货主数增长不及预期：如公司货主数增长慢于预期，则可能影响公司经纪业务、会员业务收入增速。

3、单量增长不及预期：如公司单量增长不及预期，则可能影响公司各项业务收入增速。

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

评级说明

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：

股票评级

强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上

增持：强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制，仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。

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