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大选辩论后，再看美国市场

前两期文章关注了新兴市场和欧洲的换届风险和事件交易；本期则重回美国市场，探讨可能的中期趋势。

本期文章分为三谈，其一谈，关于美债与波动率；其二谈，关于美股与英伟达；其三谈，关于美国房地产市场。相较于文字本身，图表反应的信息量更大。

近期美国大选第一轮辩论可谓相当精彩，但既然媒体上已经开始发酵拜登的老迷糊和特朗普的浑不吝，这里就不再赘述此事的吊诡滑稽，而是关注辩论台后的金融市场。

l  第一谈：美债波动率或加大

美银美林统计，拜登和特朗普两任美国总统创造了美国二战以来的最大两次赤字%，近期火热的美国经济与这密不可分。

图：历届总统任期与财政赤字占GDP之比

而每到总统任期末尾的第四年，美国财政还要突击花钱，与之对应的是总统上任第一年的开支缩减（下图），这种波动也会影响美债发行计划。

虽然现在美国大选辩论已经开始，但是由于离大选还有接近4个月时间，市场似乎还未开始交易这种担心。从最近10年期美债期货的反弹就可以看出这一点。华府方面的分析师认为，选举“一党独大横扫华盛顿”情景对债券不利，但“分裂的华府”情景对债券有利

图：美国财政开支与总统任期年份

图：美国十年国债期货的走势平稳，似乎当前市场对大选年的财政收支并不担心？

虽然美债价格近期平稳，但从理论角度和现实周期性因素叠加，即使选情出现焦灼，美债波动率也很可能上升。

首先，美国国债一级交易商的美债库存和对应债券收益率的“直觉型”关系，一般来说，两者之间呈现负相关。当收益率上升时，投资者需求上升，美国国债一级交易商的国债仓位就下降，反之亦然。 在2019年到2022年，这一关系都是负相关，但2022年美国财政大跃进之后，这个关系转正（下图）。

图：一级交易商的十年美债库存量和十年国债收益率

而在上述相关性转正的同时，国债市场流动性开始恶化。且恶化速度在一级交易商国债库存在今年春天到达峰值时加快（下图），给当时的他们带来了不少资金压力。下图用彭博终端提供的“平均收益定价差”来表示流动性情况。简单来说，这个指数代表国债的公允价值和实际市场定价，指数越高表示流动性越差。

图：国债流动性指数

目前定价差距指数达到4.65（下图）。看起来不是很高，但相对历史来说，它已经创下了2009年来的最高值。如下图所示，2007年市场达到这一水平后金融危机爆发。

图：国债流动性指数过去20年历史

下面我们来看看这一流动性指数和MOVE指数之间的关系（下图）。我们知道，流动性和波动率之间很难说谁是因谁是果。但有一点能肯定，那就是他们之间有很强的相关性，尤其是越是接近极值的时候。也因为这个关系，最近两者出现的背离（下图）就很值得玩味。不妨考虑这么一个假设：就当前的流动性情况来看，当前的美债波动率太低。

图：流动性指数和MOVE指数

严格来说，如果美联储降息符合目前市场主流预期甚至更快的话，国债收益率曲线变陡峭，长期债券的套息需求上升，流动性可能会改善（即上面的流动性指标下行），所以我们需要密切观察这一段时间美债曲线的形态。

l  第二谈：英伟达与美股

前文有提到，在美国CPI亮出绿灯之后美股就能打开上行空间。在6月份CPI报告里美国通胀重回下行趋势，加上英伟达拆股之后的大涨，包括纳指在内的主要股指又创新高。

图：纳斯达克股指期货走势

“没有哪个港口，是永恒的停留” ，如果只按技术分析来看，英伟达的股价已经在酝酿经典泡沫的所有特征（下图）。

在目前的XLF ETF再平衡指数中，英伟达比重从5.78%上升到20%。英伟达也成为全球市值最高的上市公司。如果对英伟达泡沫的判断没错，那么几天的股价下跌可能会开启抛售以及’牛市反弹’（Bull Trap）行情。最终它会调整多少还是个见仁见智的话题。

若股价真的进入抛售，并紧跟’牛市反弹’（捡便宜的买家涌入），那么“英伟达是泡沫”这个论断才能真正坐实，长期的调整序幕也会慢慢打开。反之，若股价强劲上涨，冲上新高，那么上面的判断也会被证伪。

图：英伟达股价走势

但是，除开火热拥挤的美国科技巨头股，对于美股整体走势，美国投行并不觉得有大问题。被调侃为反指的高盛，其交易台梳理了历史数据，发现美股在选举年的下半年回报都比非选举年高出不少。​​​

图：高盛梳理了美股在大选年的走势，认为下半年的美股问题不大

l  第三谈：美国地产市场：酝酿周期波动

疫情期间，由于居家办公兴起，美国出现明显的人口郊区迁移，购房需求上升。因此，美国房屋建筑商建造公司利润增长强劲。

房地产行业比较特殊，它的建造周期长，领先/滞后效应明显。需求上升时，不少建筑商会倾向采取“先建再卖”的策略，因此，在建房屋完工后的需求如何，还需要时间来检验。疫情期间，房屋需求大增，导致房地产市场的在建房数量达到历史高点。如下图，在建独立屋数量几乎上升到金融危机后期最高点（黄线），所有在建新房（包括公寓）数量则是创下70年代新高（白线）。

图：美国地产在建量

上图中不包括多家庭独立住宅的数量。从目前独立屋的18个月建成时间（从动工到上市，下图）推算，可以预期2025年美国房地产市场会出现大量新房。

图：美国独立房屋的在建与完工趋势

表面上看，这可能不是个问题。目前在售房数量不多，有人会认为，即便大量新房上市也无法满足购房需求。但问题是，相比2020年高点，新房销售量已经下降40%，去年增速为零。若市场突然出现大量新房供给，可能会引发更大风险。值得注意的是，参考70/80/90年代的经验，房地产的完工量/成交量比例超过0.2时（目前这一数值为0.15），经济都进入衰退（下图）。

图：美国新房完工量与销售量之比

除非购房需求上升，否则在供给大量增加的情况下，建筑商很可能会减少新建工程，甚至裁员。模型预测，多家庭房屋的开工量会大幅下降（下图）。

图：美国建筑许可走势和模型预测

美国房地产一直是经济增长的领先指标，因此房产活动收缩不仅仅影响本行业就业，还会涉及到整个经济的失业率……（下图），总之，美国房地产的走势值得作为一个前瞻指标。

图：美国失业率走势和房地产预测模型