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本文我们将重点探讨京东以下问题：其一，京东这么多年亏损还没倒下，如今又盈利的原因在哪；其二，京东的增长边际在何处，未来是否还有新的机会。

我们先整理了近年京东GMV与全国线上零售总额的变化情况，见下图

2017年京东对GMV口径进行调整，使得2017年增长有较大起伏，但其后增长曲线趋于平滑，且与全国线上零售同比增速领先在8-10个百分点之间，尤其在零售业极为困难的2020年，此曲线也未有明显变化。

2020年京东GMV超过26000亿元，同比增长20%，这是一个什么样的成绩呢？我们查询，阿里在2016财年GMV超过3万亿元，较上年增长27%，但当期国内线上零售同比增速在33.3%。

也就说，单以企业而言，京东GMV增速略低，但如果放在行业的景气背景下，2015年前后线上零售仍处于快速增长势头，阿里成绩更似顺周期，而京东在2020年则呈明显的逆周期。

对于零售企业，无论概念怎么变换，业务形态如何调整，考虑其核心竞争力的指标无非以下几点：1.总销量，线上企业通常以GMV判断；2.年度购买用户，这代表平台吸引力；3.利润情况，代表企业经营持久性。

当我们梳理完GMV之后，其年度购买用户增长以及单用户贡献也纳入我们思考之中，见下图

在相当一段时间里，京东年度购买用户都弱于GMV的增长，如2018年年度购买用户较上年仅增加1200多万，但GMV却增长30%有余。彼时渠道下沉，向下沉市场要用户几乎成为行业一种共识，京东在此反应较慢，挖掘原有客户群的购物潜力成为当时拉动GMV的主要手段。

2019年之后，年底购买用户表现转好，2019年同比增长19%，但仍然弱于GMV增速，当期为单年度购买用户消费峰值，但在2020年，年度购买用户增长了30.4%，成为近年来增速最快的年份，跑赢GMV，也就是说在2020年，用户增长的贡献首次超过了单用户消费潜力挖掘的贡献。

从GMV=年度购买用户*单用户贡献量，这一公式入手，对于京东而言，深挖单用户消费其边际收益是越发收窄的，要确保GMV的平稳增长就要在年度购买用户处下手，且能确保用户的购买欲望不会衰减。

当2018年京东年度购买用户增长乏力之时，市场中弥漫消极情绪，也是在情理之中，那么又为何在随后两年走出低谷呢？此前我仅将注意力放在了京喜上，作为一款目标为下沉市场用户的产品，京喜却确实在其中起到了重要作用，但仅是如此吗？考虑到京喜的客单价较低，如果大量下沉市场用户涌入，必然会拉低单年度购买用户对GMV的贡献，但在2019-2020年该数据又未发生太大变化。

我们用市场费用的年度增加值，除以年度购买用户的净增量，大致测算京东在年度购买用户方面的获客边际成本，见下图

除2018年以外，京东年度购买用户的边际成本大都在50元上下，为什么2018年会有此情况呢？我们认为：

其一，2018年高层危机之后，为平息舆论以及应激性措施，可能会占用部分市场费用，且内部管理出现变动之时，投放和运营效率可能会受到影响，加之当时下沉市场成为主要行业分氛围，也会分流一部分注意力；

其二，2018物流独立之后，也占用部分市场费用，创新型业务在当时也比比皆是，占用市场费用较多。

但剔除2018年突发情况，由于其他年份都在50元上下，也就是说：照此趋势下去，京东年底购买用户增量的多寡将主要取决于市场费用的投入力度。

花钱买用户对京东仍然是个好生意，那么年度购买用户指标的长期增长就要看损益表了：企业能否为市场部门创造良好的预算基础。

我们又整理了多年来京东的经营性利润和经营利润率情况，见下图

在过去几年时间里，京东经营性利润率一直在改善区间，从上图中也可以看到2018年略有下滑，导致当期市场费用支出相对保守，但整体判断，经营性数据的持续好转给了市场费用较为充裕的空间。

这自然就引起了下一个问题，此局面能持续多久呢？

2020年曾被舆论认为是电商业最好和最坏的一年，最坏可以理解，疫情最为严峻的第一季度，发货，物流，配送障碍重重，但最好一年其原理则是，特殊时期培育和加强了电商业的受众程度，甚至原有线下零售业态会加速向线上化迁移。

但我们并不如此极端的乐观和悲观。

2020年固然线上增长提振了整个消费市场的信心，但不可否认10.9%的同比增长也属于历史低水平，线上零售增速逐渐衰减的趋势并不会发生根本性变化，对于零售企业，身处于一个行业外延速度放缓的时期，这并不是一个好的外部环境。

结合前文分析，由于线上零售增速仍然会放缓，对于京东，未来GMV增长也会放缓。

当市场费用扩张之后，要么获客边际成本飙升，要么下沉用户的涌入会摊薄单用户购买金额，这几乎也是明确的，换句话说，市场费用对于获客而言总有边界，GMV的无限快速膨胀也是相当之难的。

对于京东，可持续发展最重要的是什么？

我们认为，对于零售企业我们一方面要看GMV的增长，这代表平台对零售资源的撬动能力；但另一方面，我们更看营收质量，对于京东从存量GMV中获取更多的利润是可取的。

比如开放平台，此前有评论认为京东开放平台或许已经到边界，否则可能会挤占原属于自营业务的流量资源，是这样吗？

我们整理了近两年以来京东广告和自营的业务的增长情况，见下图

受开放思维影响，在过去相当长时间内市场和广告收入增长几乎都大于自营业务，但在2020年，可能由于京东为商家主动降费用，并给以流量倾斜，且自营业务又由于物流等优势获得快速增长势头，但在Q4，广告收入在外部环境好转之后，随即快速增长。

但我们也在上图中发现，自营业务和广告业务并非是此消彼长的关系，大多数时间乃是同进退，由于广告业务大多为开放平台商家投放，很容易得出：目前开放平台尚未到挤占自营业务资源的时期。

在市场费用仍然在大量支出之时，外采流量和用户还在增长周期内，GMV的大饼还在摊开过程中，自营也好，开放商家也罢都在享受此红利，不到资源内卷的时候。

2020年Q4，京东仓储周转周期降到了33.4天的低点，这被业内普遍认为是仓储管理做的好，如用数据化管理，降低了仓储规模，节省现金流，这固然是值得夸奖的，但考虑到2020年Q4自营业务收入同比增长仍接近30%，我们隐隐觉得：这是不是京东在有意控制自营扩张的结果，而一部分业务转由第三方服务。

以上只是猜测，但事实上，在京东物流的“一体化供应链”物流定位，第三方企业将产品全链路托管于京东，用户理论上也可获得与自营同样的服务。

在京东物流招股书的分析文章中，我们曾预测京东物流2019年大致承接了开放商家100亿元的业务量，且未来潜力会在300-400亿元区间，若是如此，对于京东商城就可以将一部分自营业务腾出交由第三方。

目前尚未有官方信息披露，但我们认为中短期内此趋势是相当明显的：京东用物流承接第三方商家，自营只负责核心主要品类，进而提高企业的盈利性。

在过去今年时间里，京东之所以能盈利在于开放平台的利润率，GMV的利润含金量陡增，而之所以在2018年之后开放平台还能持续进行，主要原因是物流资产进行ABS之后，资产被盘活，解决了现金流问题，企业不再以客户账期来充盈现金流，事实上此后京东应付账款账期一直在下降区间，这也都在降低部分自营品类的重要性，提升开放平台的权重。

总结全文：1.京东的盈利性还在改善区间，其重点在开放平台的持久性，以及物流业务“一体化供应链”对开放平台的获客能力；2.由于盈利还在改善，市场费用的预算空间就较大，只要企业不发生黑天鹅事件，用户基数应该还会增长；3.总GMV还会增长，宏观环境的变化使得京东要调整预期，从GMV数据增长向盈利性增长转移。