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我下周将出版一本新书，书名为《把握市场周期：把握机会》(Mastering the Market Cycle: Get The Odds on Your Side)。这不是一本关于金融史或者经济学的书，技术性也不高，里面也没有太多的数字。相反，与我的备忘录一样，这本书的目的是分享我对周期的看法。正如你所知道的那样，我强烈的认为，尽管投资者可能不知道未来会发生什么，但如果他们的行动基于市场在周期中所处位置的判断上，他们就能提高成功的可能性。

这本书所贯穿的思想可以用马可吐温的一句话来概括“历史不会重演，但会惊人的相似”（History doesn’t repeat itself, but it does rhyme）。虽然在具体细节上（比如时间、振幅、波动速度），每次市场周期都不同；引发周期的特定原因和最终的影响也不一样，但有一些主题在一个又一个市场周期中被证明是相关的。本书的以下段落用于说明：

每一次繁荣/萧条中提供警告信号的主题都是一般性的：过度乐观是一件危险的事情;风险规避是市场安全的重要因素;而过度慷慨的资本市场最终将导致不明智的融资，从而给参与者带来危险。

投资成功的一个重要因素是，要认识到上述因素在什么时候会导致市场参与者的不明智行为、资产价格上涨和高风险，以及什么时候是相反的情况。当这些事情的趋势使得市场变得不稳定时，我们应当降低风险，而当情况正好相反时，我们应当更加激进。

我最喜欢的一篇备忘录是2007年2月写“趋底竞赛”（The Race to the Bottom）。首先，我认为资本市场是一家拍卖行，拍卖会上的拍卖品会被卖给出价最高的人。在投资中，购买资产或者贷款的机会通常交给那个愿意支付最高价格的人，这意味着接受最低的预期回报，承担最大的风险。

• 和其他拍卖一样，当潜在买家稀缺并且没有多少钱或者不愿意放弃手中的钱时，拍卖会上的东西价格价格就会下跌，最终的价格也会很低。
• 但当竞标有很多潜在买家，他们有很多钱，而且急于把它们花出去的时候，竞标就会白热化，价格也会很高。在这种情况下，买家不会从他们的钱中获得太多的收益：在其他条件条件相同的情况下，预期回报率会很低，风险也会很高。

因此，这份备忘录的想法来自投资界最糟糕的七个词：“太多钱追逐太少的交易”（too much money chasing too few deals）。

在2005-2006年，橡树资本采取了高度防御的姿态，我们卖了很多资产，清算较大的不良债务基金，并用较小的基金取而代之，避免购买高杠杆收购的高收益债券；并提高了我们的投资标准。

重要的是，尽管我们不良债务基金的规模在历史上一直高达20亿美元左右，但在2007年初，我们宣布成立一只储备基金，以针对某些特殊的购买计划。其承诺的资本最终达到近110亿美元。

是什么导致（当时）我们对市场环境如此消极?

经济状况很好；股票价格并不是特别高。我可以向你们保证，我们不知道次级抵押贷款和次级抵押贷款支持证券会大量恶化，导致全球金融危机。相反，我们的理由很简单：由于美联储为了防止问题发生而降息，投资者太急于将资金投入高风险但有望获得更高回报的资产中。

几乎每天我们都能看到这样的交易，我们觉得在一个以适当谨慎、自律、怀疑和风险厌恶为特征的市场上，这些交易是不可能实现的。正如沃伦•巴菲特所说，“别人处理自己事务的谨慎程度越低，我们处理自己事务的谨慎程度就应当越高。”因此，2005年至2006年市场上轻率完成的交易足以让我们提高警惕。

当前的环境

什么样的因素创造了当前的市场环境？在我看来，其包含以下几项：

• 为了应对危机带来的经济收缩效应，世界各国央行向本国经济注入了大量流动性，并人为压低利率提供信贷。
• 这导致在风险/回报连续区域较安全一端的资产收益率一路下行，在美国，相关资产收益率在历史低位徘徊，而在欧洲和其他地方收益率则接近零（甚至为负）。在过去，这些资金中至少有一部分会流向低风险投资领域，比如货币市场工具、美国国债和高评级债券，而现在这些资金会转向其他领域，寻求更合适的回报。（在今天的美国，大多数捐赠基金和固定福利养老基金要求年回报率在7.5-8％之间。值得注意的是，所需回报率的概念在美国以外的投资机构中并非普遍存在，即使存在，其要求回报率也要低很多。）
• 虽然我认为, 金融危机的痛苦会导致投资者高度规避风险, 从而拒绝提供风险资本——但通过向经济注入大量流动性和降低利率, 美联储限制了投资亏损, 迫使信贷窗口恢复开放, 重新燃起投资者承担风险的意愿。
• 对回报的需求和承担风险的意愿，导致大量资本流向更小的利基市场（niche markets，被引来形容大市场中的缝隙市场），因为风险资产在低回报世界中提供了高回报的可能性。这种流动的影响是什么？更高的价格，更低的预期回报，更弱的安全结构和更高的风险。

在目前的金融环境下，数字“10”有特别的重要的意义：

• 这个月（本文发表于9月26日）是雷曼兄弟(Lehman Brothers)于2008年9月15日申请破产的10周年纪念日，（当年其破产后）随之而来的是危机的最终崩溃阶段的到来。
• 由于美联储和财政部对危机的反应，美国已经经历了大约10年的人为低利率、量化宽松和其他形式的刺激措施。
• 由此带来的美国经济复苏已经进入第10个年头(值得注意的是，美国有记录以来最长的复苏持续了10年)。
• 市场从危机期间的低点反弹已经是第10年了。有些人把牛市定义为市场上涨而没有下跌20%的时期。8月22日，标准普尔500指数突破了3453天(113个月)的高点，成为历史上持续时间最长的牛市。(有些人吹毛求疵，因为如果你愿意忽略1990年19.92%的跌幅的话，1987-2000年的股市可以说已经上涨了4494天。我认为关于这个问题的确切答案并不重要。我们可以肯定的是，股市已经上涨了很长一段时间)。

这些事件意味着什么? 这些是我的观点：

• 已经有足够的时间让危机的创伤逐渐消失；那些可怕的日子的记忆变得模糊了；严格的信贷标准已经成为过去时。我的朋友亚瑟•西格尔(Arthur Segel)是TA Associates Realty的主管，现在在哈佛商学院(Harvard Business School)教授房地产。他最近这样说：“我告诉我的学生，房地产有10年的周期，但幸运的是，银行家只有5年的记忆。”
• 投资者有充足的时间来适应货币刺激，以及依赖美联储注入流动性以支持经济活动。
• 虽然肯定没有硬性规定将经济复苏限制在10年以内，但基于历史的假设，似乎有理由认为，在10年后经济复苏继续持续的概率将大大降低。(另一方面，由于当前的经济复苏是二战以来最慢的，我们有理由相信，（现在）并没有出现通常需要纠正的过度行为，而纠正将导致复苏结束。）一些观察人士认为，在未来一段时间内，如果经济或股市出现疲软，较为积极或说较为政治化的美联储很可能会重新降息——或至少停止加息。
• 最后，值得注意的是，在近10年里进入股市的人都没有经历过熊市，甚至是非常糟糕的一年，也没有经历过无法短期迅速反弹的下跌。因此，新晋的投资经理们没有机会直接了解风险厌恶的重要性，也没有在经济放缓、市场持续下跌、违约率上升或资本稀缺的时期接受过考验。

基于上述原因，我认为泡沫市场的必要条件已经被满足了，正如我在备忘录第一页的新书中引用的那样。

• 投资者可能不会感到乐观，但由于低风险投资的回报率如此之低，他们不得不采取“乐观”的行动。
• 同样，为了在上述低回报的世界中取得可接受的投资结果，许多投资者不得不放弃他们通常的风险厌恶情绪并走出原先风险回报曲线。
• 由于上述两个因素，资本市场变得非常宽松。

你不同意这些结论吗？如果是这样，你可能不愿意再读下去了。但这是我的结论，也是我写这份备忘录的原因。

在过去14个月的备忘录和报告中，我提到了投资环境的一些具体方面。这些包括：

• FAANG公司(Facebook、亚马逊(Amazon)、苹果(Apple)、Netflix和谷歌/Alphabet)，其股价包含了对未来增长的高预期；
• 企业信贷的余额在增加，负债率在上升，契约在消失，收益率息差在缩小；
• 新兴市场债券，历史上第三次，收益率低于美国高收益债券收益率的水平；
• 软银正在组织一个1000亿美元的技术投资基金；
• 私人股本公司现在能够筹集到比历史上任何时候都多的资金；
• 以比特币为首的加密货币在2017年升值1400%。

我引用这些东西并不是为了批评他们，也不是为了揭发一些错误。我之所以这样做，是因为这些现象告诉我，市场是由以下因素驱动的:

• 乐观情绪；
• 对未来的信任；
• 对投资和投资经理的信任；
• 低水平的怀疑；
• 风险容忍度，而不是风险规避。

简而言之，这样的市场属性不会为回报和安全创造一个积极的氛围。假设你有必要的资金和勇气，那么在低价格、悲观情绪普遍弥漫、投资者纷纷逃离风险的情况下，你就能轻松获得大笔投资的机会。以上因素告诉我现在不是这样的时候。

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