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“特立”的公司 ，不执着于“独行”，上演充满惊喜的剧本 这是一家被称为“祖母的地下室收藏”、商品极具个性和艺术 性的手工艺电商网站。2020 年，ETSY 是标普500指数表现第 二好的公司，总回报296.8%。 疫情期间，人们开始更多地尝 试网上购物，给电商带来了前所未有的商机。同时，由于 ETSY 的个性化标签，其商品极大程度地满足了对特色产品好奇的消 费者，比如，个性化的定制口罩，因此无论是销售总额、用户 增长、收入还是利润，ETSY 都是全面开花。 而另一方面，美国 以及欧洲实行宽松的货币和财政政策，甚至直接给民众发放现 金，也一定程度促进了消费，让 $Etsy, Inc.(ETSY)$这样获得增长性关注的 电商品牌如日中天，获得了更大的关注。 投资要点 ➢受益疫情，业绩持续爆发式增长。2020 年对ETSY 很特殊， 在Q4 之前，个性化的口罩销售极大程度拉升了平台销售， 但 Q4 开始体现了一些新变化。2 月 25 日，ETSY 公布了 2020 年 Q4 以及全年财报。 Q4 的商品销售总额(GMS)同比上升 117%至 36 亿美元，华尔街一致预期为同比增长 80.7%；公司营收为 6.17 亿美元，同比增长 128.7%，超过华尔街一致预期的 88.8%； 调整后息税折摊前利润(EBITDA)1.73 亿美元，同比增长 391%，超过华尔街一致预期的 1.30 亿美元，EBITDA 利润率为 28.1%，比去年同期提高 1169bps。 ➢ 买家卖家两开花，用户习性养成，粘性增大。ETSY 自 2005 年创立以来至 2020 年底， 一共吸引了 1.51 亿买家。2020 年 Q4 的活跃买家 8190 万，同比增长 77%，环比增加 近1200 万。其中重复性买家同比增长 97%至3220 万，占比约 40%，习惯性买家同比 增长157%至650万。需注意的是，Q3 的活跃买家有一半“只购买口罩”，而 Q4 他们 不仅是购买口罩了。同时活跃卖家从 437万，同比增长 61.7%。单个买家 2020 年消费金额125美元。 ➢ 全球化不断加深，美国以外市场增长迅速。Q4 国际市场的增长明显，在 GMS中比例超 过 41%，其中英国(占 GMS 超过 10%)和德国的增长最快，目前德国是 ETSY 第二大电 商网站，2020 年在英国的总商品销售增长了 189%。此外，在澳洲、日本和印度等市场 均有发展潜力。这种个性化标签在“白左”的欧美国家更容易流行，从而成为全球性趋势 。 ➢ 公司财务比率较强，估值基础不断加深。 Q4 的GMS 至营收的转化率(Take Rate)达到了17.1%，比去年同期的 16.3%增加 了80bps，也持平于季节性最高的 Q3，主要由 GMS 的规模效应、Etsy 支付、广 告和扩展其他支付平台因素驱动，公司预计 2021 年Q1 的Take rate 能继续上 升，华尔街一致预期为 17.5%； 毛利率从 19Q4 的 66.4%上升至75.6%，主要因为服务收入增加，且 GMS 规模效 应的体现； 调整后的 EBITDA 利润率从 19Q4 的20.2%大幅上升至 31.1%，高于华尔街一致预 期的25.5%，除了其中营销费用同比上升 151%至34.1%，略有超出预期之外，其 余运营杠杆水平均在下降。公司在多个市场开展大范围广告宣传，打响知名度。 公司投资资本回报率在 Q4 达到24.53%，19年同期为 10.8%，20Q3 为17.6%， 普通股本回报率为达到 60.79%，19 年同期 27.01%，20Q3 为 43.9%。 ➢ 我们认为 ETSY的发展有几个优势：1.ETSY 从创立开始就不仅仅是一个电商平台，而是 一个重要的“灵感分享”内容社区；2.随着生产力的发展，消费者会对个性化产品的追 求的上升；3.中国商家的大量涌入，会增加电商平台的比较优势。 ➢ 我们认为，在拜登政府上台后，全球化交流重回正轨，国际性跨境电商提供机会将更加 明朗。同时，包含给民众定向的 1400 美元现金发放的 1.9万亿美元财政刺激将进一步 提振消费，消费者在疫情期间形成的消费习惯也将持续进行，而个性鲜明、充满高度差 异化产品的的 ETSY，有望以工艺品、家居、服饰为基础，以短视频和其他内容社区为 载体和渠道，发展出与电商巨头截然不同的路线。 估值分析 2018 年全球电商小众新鲜物(niche goods)市场约 1000 亿美元，同期，Etsy 的GMS 为 50亿美元，约占 5%的市场份额。口罩的热销让 Etsy 抢占更多市场份额，我们预计 2025年 Etsy 的市占率至 8%。 我们预计Etsy能在未来5年内将take rate增加至近20%，同时毛利润上升至77%，EBITDA% 上升至 35%。 以 2022 年 35 倍 EV/EBITDA、10 倍 EV/Sales 为基础（**前的水准），以过去一 年日周期为 beta 的WACC 是10.1%，则2021 年底ETSY每普通股价值为 233.9 美元；以 4%的永续增长率 FCFF计算的每普通股价值为 252.0 美元。两者平均为 243.0 美元。 风险提示 ➢ 国际贸易活动的政策不确定性 ➢ 活跃买家和卖家增长不及预期 ➢ 后口罩时代无法吸引消费行为 ➢ 其他大型电商公司的降维竞争 正文部分 ETSY 何以让“与众不同”变成“顺理成章”？ 2020 年对 ETSY 来说无疑是变革性的一年，从 2005 年创站以来，该平台就是以“小众”、“艺术”等个性化的标签活跃在消费者的视野，登上北美第四大电商网站的宝座实属惊喜。ETSY 的运营主体是 Etsy.com，前身是一家称为 iospace 的小公司，由 Robert Kalin，ChrisMaguire 和Haim Schoppik 在2005 年6 月18日成立。 ETSY 的创立也挺有意思的。Robert Kalin 是一位美国纽约布鲁克林的木匠，对手工艺品有很强的兴趣。一次它想在 Amazon 上买一件手工艺品，却怎么也找不到满意的，因为这样的综合商品网站的产品都是标准化，很少有个性化，因此他萌生了开辟一个小众网站来进行工艺品交易的想法。 由于定位就很小众，其发展相比于 EBay 等平台更慢。起初的产品都是用户自己的手工产品，交易产品五花八门：服饰、珠宝、玩具、摄影作品、家居用品，这些产品有个共同的前提：原创、手工。2013 年末才正式允许工厂生产的批量品在平台上销售。 ➢ Etsy.com 与用户的重要纽带 由于 Etsy 平台吸引了很多手工达人、设计师前来入驻。而 Etsy 也给用户留下了耳目一新的印象。 由于是“内容主导销售”，ETSY 在电商之外有更重要的运营生态。比如： 1. 论坛(Etsy Community)。作为内容型网站的标配，ETSY的论坛给了用户以类型、特定主体的讨论空间。论坛同时也是 Etsy 进行客户支持、市场调查和推广的绝佳途径。 2. 聊天室(Chat Room)。由于 Etsy 是 C2C 网站，用户间的交流就至关重要。虽然大多数电商并不开设公共聊天室，主要就是买家和卖家间机械式的问询，但 ETSY 鼓励用户间的交流，凸显了艺术、灵感和创造力。从另一个侧面加强了用户的黏性。 3. 小组(Esty Teams)。这是一个将相同职业、相同爱好的用户绑定在一起的方式，不但支持线上沟通，也将线下的关系同时在线上维系。 4. 官方杂志(The Storque)。Etsy 的 The Storque 就是一本面向用户的的手工艺杂志。它由 Etsy 的专业编辑、特约作者和普通用户共同完成，通过定期更新吸引用户浏览并讨论最新的内容，并激发用户的购买欲。如果用国内短视频时代公司来形容，最合适的就是“小红书” 。 5. 虚拟实验室(Virtual-Lab)。Etsy 的社区有一个特殊页面——虚拟实验室，这是为用户设置的在线课堂，也是一种全新的学习、社交方式。全球各地的手工艺爱好者往往希望以兴趣小组的形式进行主题活动。而虚拟实验室可以将线下的活动搬至网上，尤其在疫情的当下尤为受欢迎。 ➢ Etsy的产品以及商业分布 ETSY 平台经营超过 50 个不同的类别。至 2020 年底，以 GMS 计的六大类别分别是：家居用品和家具（包括口罩）、珠宝和个人配件、手工艺品、服装、美容和个人护理和派对用品。 虽然成立于美国，但早早开始国际化的 Etsy 已经将自己的商业版图推广至全球。至 2020 年底，最大的七个核心市场是：美国，英国，德国，加拿大，澳大利亚，法国和印度。Etsy 的卖家有43％位于美国以外。 ETSY 何以在疫情中换发光彩？ Etsy 作为一个老电商品台，在 2015 年上市之后，就一直在“质”和“量”中寻找平衡点。2020 年确实是起爆的一年，无论是从用户数量、活跃度、交易量以及收入都远远超过以往。个性化的口罩售卖的确是非常重要的一环，但其本质是挖掘了消费者对个性化产品的需求，以及培养了线上个性化产品的消费习惯。 有 88%的受访用户表示，他们在 Etsy 上购买到了其他网站买不到的特色产品。而这些特殊的购物需求往往在节假日的时候表现强烈，比如万圣节、圣诞节，人们倾向于买一些具有特色的礼物。 我们可以从几个方面来看 Etsy 的数据。 第一、 活跃买家和卖家数量双双大增，用户粘性增高。 Etsy 的的消费者自 2005 年创立以来已达 1.51 亿。至 2020 年 Q4，活跃买家 8190 万，同比增长 77%，环比增加近 1200 万。其中重复性买家同比增长 97%至3220 万，占比约40%，习惯性买家同比增长 157%至650万。 需注意的是，Q3 的活跃买家有一半“只购买口罩”，而 Q4 他们不仅是购买口罩了。同时活跃卖家从 437 万，同比增长 61.7%。 很明显可以看到，2020 年Q2 开始是阶段性的飞跃。同时，2020 年，ETSY新增超过3800 万新的，同比增长102％。 同时，ETSY 在激活流失消费者方面也取得了长足的进步。2020 年共激活了超过 2200万买家重新购买，比上年增长 77％。在 6070 万新买家和激活买家中，有 17%购买了两个或两个以上类别的产品。同时，习惯性买家（在过去 12 个月中花费 200 美元以上或有6天以上的消费行为的经常性买家）增长到650万，比2019年增长了157％。用户粘性正在增大。 第二、 整体销售金额(GMS)快速增长，后“口罩周期”增速依然给力。 ETSY 的Q4 的GMS 增长118％，达到 36亿美元。 2020 年全年的 GMS 达到102.8 亿美元。 同时，单个买家 2020 年消费金额 126美元，来自新买家的 GMS 同比增长 94％，约占Etsy GMS 整体的 16％。 第三、 国际化形势大好，美国以外的竞争力增强 除了美国国内的口罩销售令人欣喜，Etsy 在国际业务上也表现良好，Q4 的渗透率环比增长了 500bp，GMS 占比已经达到的41％。主要增长地区包括英国和德国。英国的 GMS 达到 1.96 亿美元，占比超过 10％，并被Comscore 评为前五电商品牌。 ETSY 的财务指标健康 ➢ 主要运营指标 至 2020 年 Q4，活跃买家数同比增长 77%至 8190 万，活跃卖家同比增长 62%至 437万。这一增速已经超过同期$拼多多(PDD)$的增速。客户留存率方面，至2020年12月31日，18.4％的活跃卖家销售超过四年的销售， 20.2%的活跃买家已经有连续四年消费的历史。 Q4 的 GMS 同比增长 118%达到 36 亿美元，华尔街一致预期为同比增长 80.7%；全年达到126美元。营收的转化率为 17.1%。 ➢ 主要财务指标 公司Q4 营收为6.17 亿美元，同比增长 128.7%，超过华尔街一致预期的 88.8%；2020年全年收入 17.26 亿美元，同比增长 110.9%。 从收入结构上来看，市场销售收入的占比在提升，而服务类收入占比至Q4下降至23.3%。 利润率方面，毛利率从 19Q4 的66.4%上升至 75.6%，主要因为服务收入增加，且 GMS规模效应的体现；调整后 EBITDA 利润率从 19Q4 的20.2%大幅上升至 31.1%，高于华尔街一致预期的 25.5%。 除了其中营销费用同比上升 151%至34.1%，略超出预期之外，其余费用水平均在下降。 从电商营运能力上来看，至 2020 年 Q4 的应收账款周转天数为 4.03 天，应付账款周转天数为26.46 天，意味着与卖家的议价权不断提升，在上下游处于较为优势。回报率方面，由于利润率上升，ROE在2020Q4 达到了60.8%为历史最高，ROIC 也在达到了历史最高的 17.7%。经历2020 年的增长，ETSY 估值能有多大想象力? 电商企业的估值，主要考虑两个因素：一个是持续开源能力——是否能获得业务拓展保持买家卖家数量，增加他们的活跃度并优化货币化的能力，从而增大市占率；另一个则是节流——如何用更少的运营支出获得更高的利润。 电商行业竞争也激烈，业内玩家可能有各种方式交替地位，一家公司彻底退出某个区域的市场也时有发生。 不过，电商企业有一大好处是现金流较充裕，变现能力强，且绝大多数情况下可以轻资产运营，用现金流折现的方式也能很好地展示公司估值。 ➢ 市场份额及公司业绩 根据 Euromonitor 的数据，2018 年 ETSY 所涉足的全球市场电商小众新鲜物(nichegoods)市场约 1000 亿美元。而 2019 年 ETSYGMS 为 50 亿美元，约占 5%的市场份额。当然，2020 年由于口罩这一目前来看短期内未必消失的产品的出现，ETSY 的市占率可能会进一步提升。受益于口罩市场，2020 年Etsy 在成为美国第四大电商平台，并提高了市占率。我们预计随着用户粘性增强，Etsy 能促使用户产生更多消费行为，GMS 持续增加，预计在2025 年增加Etsy 的市占率至 8%。➢ Multiples 在较好的情况下，Etsy 能在未来 5 年内将take rate 增加至近 20%，同时毛利润上升至77%，EBITDA%上升至 35%。 以2022 年35倍EV/EBITDA、10倍EV/Sales 为基础（**前的水平），2021年底ETSY每普通股价值为 233.9 美元； ➢ 以FCFF 的DCF 计算 过去一年日周期的 beta 的WACC 为10.1%，以 4%的永续增长率，FCFF计算的每普通股价值为 252.0 美元。 以平均值来算，每股价值为243.0 美元。 谈谈ETSY 的几个机会 第一、 ETSY 从创立开始就不仅仅是一个电商平台，而是一个重要的“灵感分享”内容社区。电商并不稀缺，优质的内容是这个时代最稀缺的。在国内，典型的内容型电商平台包括小红书、抖音、快手、B 站等等，都在短视频的发展下如日中天，俨然打破传统电商格局的进击架势。而在海外，除了像 Tik Tok这样的短视频平台，各大互联网巨头也在瞄准内容行业商机，从社交、视频、工具等各种入口下手。而 ETSY 的优点就是充满个性化和社区化的“创作者”，这些创作者并不像视频平台 KOL带货一样，而是通过自己创造的成品来转化内容。 第二、 随着生产力的发展，消费者会对个性化产品的追求的上升。ETSY 在美国、英国、德国等发达国家火起来是有一定道理的，因为生产力较发达的国家会有越来越多的消费者寻找温饱、小康以上的个性化需求。比如简单口罩，很多消费者会在意添加自己的个性化标签，也因此有了这么大的市场。我们认为，口罩只是一个导火索，点燃了未来几十年消费者在“精神层次”上的需求。而个性化产品，也将是电商迎来的非常好的机会。 第三、 中国商家的大量涌入，会增加电商平台的比较优势。不得不说，在国内的论坛里也充满了大大小小商家分享在 ETSY 开店的经验和心得，大量的中国商家涌入，也会将具有比较优势的产品带向全球，可以进一步开拓印度等第三世界国家市场。这并不会和目前 ETSY 的基调矛盾，因为个性化产品未必不能量产，而真正工艺性极强的产品，其实是带有“奢侈品”性质，和普通消费品并不冲突。 第四、 全球化的宽松政策，会持续刺激整个消费品行业。在拜登政府上台后，全球化交流重回正轨，国际性跨境电商提供机会将更加明朗。同时，包含给民众定向的 1400 美元现金发放的 1.9 万亿美元财政刺激将进一步提振消费，消费者在疫情期间形成的消费习惯也将持续进行，而个性鲜明、充满高度差异化产品的的 ETSY，有望以工艺品、家居、服饰为基础，以短视频和其他内容社区为载体和渠道，发展出与电商巨头截然不同的路线。 综上，我们认为，ETSY 在 2020年的爆发并不是偶然，而是顺应时代风口，形成了未来电商发展的方向。如果公司加大开拓服装等传统大市场，则想象空间巨大。$Etsy, Inc.(ETSY)$ 风险提示： 国际贸易活动的政策不确定性 活跃买家和卖家增长不及预期 后口罩时代无法促进消费行为 其他大型电商公司的降维竞争