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白酒作为国内“酒文化”的代表，数次穿越牛熊的白酒已成为各个机构必配的板块，衍生出溢价配置、避险配置等情绪化的核心资产投资，整个白酒板块在2020年越涨越无厘头。

其中馥郁香型为代表的酒鬼酒(000799.SZ)从2020年年初的36元/股涨至2021年1月13日的232.18元/股，涨幅数倍最为耀眼。2020年12月经销商大会重点提及渠道全国化，产品高端化目标，随后的酒鬼酒股价一路向北，1月初股价超过232元。股价来也匆匆，去也匆匆。截止2021年3月5日的最新收盘价为136.93元，短短一个月跌幅超过40%。

实际上酒鬼酒基本面在2020年下半年起确实已经开始发生由量变到质变的变化，奈何情绪盘高涨，直接打满预期。

简单回顾下酒鬼酒的一路坎坷到静待花开的过程。

一.坎坷的酒鬼酒

早在1997年已经上市的酒鬼酒至如今历尽沧桑，多次股权更替、行业塑化剂事件、战略部署失策、改革力度弱等道尽酒鬼酒近二十年来的历程。

2012年行业塑化剂超标为分界线。

2013-2015年阶段，酒鬼酒选择进攻100-300元价位的中低端市场，蜂拥而至后的竞争骤然升高，产品竞争力不如头部企业，中低端酒利润被压缩，毛利率开始下滑，成本费用上升，盈利能力下滑至亏损。

2014年11月底，国资委网站发布公告称华孚集团整体并入中粮集团，华孚集团控股的酒鬼酒间接被中粮集团控制。

2016年1月，原管理层被替换成董顺钢（总经理）及一批新成员，2016-2019年任职阶段的酒鬼酒实现营业收入及净利润年复合增速分别为32.16%，45.53%。

单看增速不错，但更多只是公司业绩基数低，依靠已有的产品及渠道要实现该增速不难，背后的产品力、全国化进展迟迟未有改变，营业收入及净利润增速实质遇瓶颈。

1.营收靠涨价维持，2.区域靠华中地区维持，3.高端酒未突破，是酒鬼酒2016-2019年存在的核心问题。

截止2019年底，酒类销售量合计7871吨，三年复合增长仅为7.89%，远不及同期的营收复合增长速度。

细分下看，酒鬼系列（中端定位）是贡献主要的营业收入，内参系列（高端）营收占比一直维持在百分之二十区间，酒湘泉系列（低端）营收占比下降，即可忽略。

各类酒实现的营收增速高于销量增速，表明酒鬼酒在2017-2019年期间更多的是靠提价促成营业收入的上升。

此外，酒鬼酒存在库存量总体上升的隐患，也预示公司产品或品牌力难以支撑上涨的价格。

再看看销售区域，大本营位于湖南省吉首市的酒鬼酒销售区域一直在华中地区“打转”，虽每年年报都提及全国化渗透，但除了华北地区尚有效果能站稳外，对价格敏感低的华南、华东地区迟迟打不开局面。

华中地区实际还有较大的增长空间。

以高端酒内参为例，2019年内参酒实现3.31 亿元的营业收入，其中湖南市场占 71.98%、省外市场占28.02%，表明整个华中地区实际还有较大的增长空间，也反映出现阶段的高价酒内参还属于小众市场，这对于早在2004年就已经推出的内参酒来讲无疑是不合格。

华南、华东地区销售虽每年都增速，但也是竞争最激烈的地区，结合公司经销商渠道进展，华南、华东地区能否持续贡献增速或超预期，短期看经销商渠道的搭建，长期看产品力及品牌。

二.十四五口号背后的变化与决心

2020年12月26日在举办的酒鬼酒2020年经销商大会上，部分数据及口号值得关注。

2020年，全国地级城市覆盖率突破60%，省内县级市场覆盖率超过70%，全年新开酒鬼酒专卖店近100家，新开内参专卖店超60家。

2021年酒鬼酒要实现全面布局空白市场，在省外地级城市客户覆盖率达到100%、省内县级城市客户覆盖率达到100%，特别偏远地级城市覆盖率不低于90%。

“十四五”期间，酒鬼酒将坚持战略方向不动摇，将酒鬼酒打造成中国文化白酒第一品牌，将“内参酒”打造成中国四大高端白酒品牌之一，业绩力争突破30亿、跨越50亿、争取迈向100亿。

按照过往的净利润率，假若公司2020年营业收入为14-15亿元，按15亿元营收计，那么未来5年复合增长率区间为27.23%-46.14%。

宏伟口号的背后能否支撑，可以先看看2020年公司的变化。

时隔四年，酒鬼酒管理层于2020年4月迎来一轮更替。

具有长城葡萄酒管理经验的程军为酒鬼酒副总经理，行使总经理职权，同时还兼任财务总监。

王哲被任命为酒鬼酒销售管理中心总经理，负责酒鬼、内参、湘泉三大品牌的营销工作。

年年喊口号走高端化、全国化的酒鬼酒，似乎在2020年见一丝曙光。

从2020年中报看，酒鬼酒开始发生变化，其中最明显的变化是内参及华中地区。

截止2020年6月底，内参系列营业收入为2.79亿元，同比增长75.15%，占比为38.67%，较同期提高16.18%；华中地区营收占比上升至74.33%，同比增长29.5%；

2020年中报两者变化讲明内参系列的增速主要来自华中地区。

结合最新的年底整体情况，内参销售好转贯穿下半年，全年内参占比接近40%。内参系列的省内外的销售比为3:7。

从保守的角度看，内参在华中地区仍有不少销售空间，且现阶段省内的内参处于供不应求状态。

内参销售给力，离不开渠道的搭建。2018年底内参酒销售由全国30多位高端白酒“亿元大商”共同出资成立，经销商入股背后的利益共享直接带动内参系列的爆发，也为内参全国化的尝试铺平道路。

目前内参经销商有100多家，若要布局空白市场，完成在省外地级城市客户覆盖率达到100%这一目标，内参及酒鬼酒的经销商数量必然需要加快扩张。

对此，2020年的销售人员即将突破1000人，与2019年底的499人相比，接近1倍增长。

渠道经过两年的搭建梳理，尤其是内参经销商并结合让利经销商的利润空间角度看，已具备向省外拓展的条件及看到决心。

从产品角度看，梳理优化产品线，继续聚焦“52度500mL内参酒”、“52度500mL红坛酒鬼酒”、“52度500mL传承酒鬼酒”三大战略单品是过往年报里面管理层着重提及的内容。

细分下来，分为sku及产品改造。

自2014年底纳入中粮体系后，2015年-2019年不断在优化sku数量，从2015年的400+减少至2019年的85款；

高端、次高端营收占比从2014年58.9%上升至2019年88.7%。

酒鬼酒系列（300-100价位）

2016年推出52度高度柔和红坛（新红坛）；

2018年推出52度传承酒鬼酒；

2020年推出红坛酒鬼酒升级新品红坛酒鬼酒（18）面向省内及红坛酒鬼酒（20）面向省外。

内参系列（1000-3000价位）：

2019年推出内参年份酒，大师酒、生肖酒。

从产品及渠道变化看，2016-2019年的“董顺钢时代”已基本梳理好酒鬼酒的产品及渠道，为日后的可能埋下爆发发展的潜在条件。

2020年酒鬼酒产能总产能约1万吨，2020年10月底，公告宣称以自有资金开启三区一期项目的产能扩张建设，三年内新增基酒产能3000吨/年，储酒规模16000吨，以支撑未来发展战略规划。

再简单看看财务，就知道酒鬼酒毛利多高。

从财务角度，酒鬼酒的产品毛利率一直处于好转阶段，且即使是在比较混乱的2016年，其毛利率已经可媲美甚至高过一线白酒企业，例如五粮液、洋河股份等。

但因过去管理层经营不善，品牌影响力弱，令到各项成本费用高。

自中粮入局并深度介入操刀后的酒鬼酒净利率开始回升，三项费用率逐渐减少。

截止2021年2月16日，国君食品报告可知，目前酒鬼+内参回款完成近30%，省内大商已完成回款40%+，基本春节回款要求。

从新管理层上任后开始严抓回款的角度这一细节看，公司财务报表的修复是大概率事件。

三.结束语

截止2021年3月5日，酒鬼酒收盘价为136.93元/股。过去1月份的股价爆发，更多的是提前打满预期，白酒板块的资金持续流入，市场环境景气所致。

随着股价高位回落，若未来21-22年在全国化、高端化的道路上有所突破，成长性位于所有白酒板块的第一位，奈何股价还没有安全垫以及高端化也有待验证。目前价位最好只观察，不要动手。