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最近发生了些啥
@许哲:
作者:许哲 著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权,非商业转载请注明出处。 最近市场波动蛮大的,然后早上在自己个群里阐述了一下最近的概况,发现很多朋友都不晓得最近发生的事情。我是不喜欢事后诸葛亮的,事情发生了再分析为啥为啥,总有办法能说圆的,但没任何意义。但有鉴于隔行如隔山,我给大家翻译翻译最近发生了个啥。 最大的变化是美国国债的收益率一路飙到了 1.5%这个水平。 这个是比较要命的,因为金融市场最底层的原理是收益风险的代偿原理。资金并不关心投资了什么,只关心收益率,资本只有一个目标:增值。资产可以有风险,但必须有收益率的溢价,同样的收益率,如果一个无风险,一个有风险,那么资本会抛弃风险资产,涌入无风险资产。 美股现在的股息回报率大概在 1.5% 的水平,从去年三月份市场大跌,联储干预把利率直接打到零大概0.5%左右的十年期回报,到现在1.5%,整整上了1% 了。这是什么概念呢?联储一次加息的幅度大概是 25 bps,也就是0.25%,这是市场连续自行一年内加了四次息,已经比上一次加息周期里最快的一年三才还要快了。 所以美股的动荡不安也就非常好理解了,加息是一切泡沫资产最后灰飞烟灭的起因。而连续快速的加息会让一切基于投机者幻想的旁氏游戏嘎然而止。 巴菲特的比喻是利率犹如股市的引力,利率越高地心引力越大。为什么之前各种妖股能乱飞,因为地心引力为零了。突然飙升的利率犹如突然恢复的重力。 2000年 .com bubble 的涨幅和对“新范式”的推崇一点不弱于当下。无数对于价值投资的蔑视和“这次不一样”的自信,都遭遇到了毁灭性的惩罚。 波澜壮阔的30年期美国国债的收益率,飙到了 2.33%的水平。这个上升速度如果持续下去,那梦醒时分就迫在眉睫了。 好,那么问题来了,为什么美国国债的收益率会一路快速飙升呢?这主要是市场对于通胀的预期,有极端悲观的看法。关于这一点,大部分公众号都没解释清楚,这个通胀预期是咋回事。首先,真实的通胀率并没有飙升。 这是美国的CPI指数,可以看到上涨的斜率是稳定的,因为疫情还出现了罕见的下跌,目前慢慢恢复正常水平而已。那所谓的通胀预期飙升是什么呢? 这里涉及到一个金融市场的知识,大家都知道通胀就是钱变得更加不值钱了,如果通胀率高对于借钱的一方是有利的,而对于出钱的一方是不利的。假设一种极端情况,如果通胀率比利率还高了,那么借钱的人相当于占了便宜。 如果今天馒头是一块钱一个,我借你100元,能买一百个馒头。如果一年之后,你还我103元,只能买到96个馒头,那么我承担了你违约的风险和一年的时间价值之外,我的购买力还缩水了,就是被借钱一方白白占了便宜。 市场上大家都不是傻子,在高通胀预期下,除非利息升高,否则大家都不愿意借贷,在高通胀的背景下还借钱给政府,那就是额外再交一笔税。为了解决这个问题,发明了一种通胀保护型的国债。它的收益率计算方式=普通国债收益率-CPI 指数。这个CPI指数财政部每2年调整一次。 因为债券的价格和收益率成反比,也就是收益率提升的时候,债券的价格下跌;而收益率下降的时候,债券的价格上升。那么当CPI指数上升的时候,按照计算方式,通胀保护债券的价格就会上升。从而起到了保护国债购买者,在通胀的情况下不会受损。 这类通胀保护债券的名字叫Treasury Inflation-Protected Securities,简称TIPS 我们来对比一下最近国债的价格和 TIPS 国债的价格: K线图是TIPs国债,蓝颜色的线是相通久期的国债产品,可以看到国债的下跌是可怖的,而TIPs国债的下跌是非常有限的。这说明,在扣除通胀预期后,实际的利率并没有大幅度提升。 我们再复习一下,TIPs国债的收益率是国债收益率-CPI,所以TIPs对应的收益率是真实的收益率,是通胀调整的。而国债收益率的上升,则未必是经济提升的收益率,可能只是因为投资者害怕通胀让自己吃亏了而已。 要注意的是,这里的 TIPs 的价格是市场交易出来的价格,它代表的不是当下的CPI,而是对于相应的国债这个期限内的通胀的预期。这里 iShares 的这个 TIP 国债ETF对应的久期是7-10年,所以这个通胀率是对7-10年内的平均通胀率的预期。 而这个扣除了CPI预期后的收益率,也有一个指数: 这个指数就是根据 TIPs 国债的价格反推出来的收益率,叫做 Treasury Inflation-Indexed Security 指数。 我们可以看到,这个指数已经在零轴之下了。图中黑颜色的线是0轴线。 啥意思?就是目前CPI预期比国债收益率还要高。 所以这才是如今国债收益率飙升的真正原因,因为拜登的1.9万亿和联储的滥发货币,造成的通胀预期已经飞天了,即使国债收益率飙升,也飙不过通胀预期。如金的这个指数是负的,意味着市场认为以现在 1.5% 的水平借债给美国政府,依然是跑不赢通胀的,是被白占便宜的。 也就是说,如果通胀预期再不下来,国债收益率还要升。而股息回报率已经要低于10年期国债回报率的情况下,国债收益率再上涨的话,对于风险资产,意味着超大的地心引力,已经在天上的各种泡沫,又当如何自处? 好,问题又来了?为什么市场会有如此极端的,突然抑制不住的通胀预期呢? 这就不得不提到最近里应外合的一对联储雌雄大盗了。 拜登上台后,颠覆了川普的政策,不但不驱逐非法移民还要大发福利,并且不征收中国的关税。又要花钱,又不征税,钱从哪里来呢? 整整1.9万亿美元的刺激计划,钱呢? 答案是联储买国债,于是乎为了配合默契,拜登提名了前美联储主席耶伦做财政部长。耶伦的背景一直是经济学家而非财政公务员,让她来做这个位置,无非就是为了配合联储更好的做这件事情。因为联储买债是不用成本的,联储就是创造美元的地方,而联储持有的美国国债的利息收入,大部分又要上缴财政部。联储去年盈利了800多亿美元,自己只留了3亿美元,其余悉数上缴了,所以等于免费借钱。 耶伦卖国债的压力很大,拜登给的任务是要 1.9万亿的开销,还不能加税。于是耶伦放风说,要实现这个目标,必须趁利率低的时候多发债,不要错过历史时机。 皮球到了联储主席鲍威尔这里,当大家问到鲍威尔,联储目前发了那么多货币,还要有这么大的财政刺激计划,通胀怎么办? 鲍威尔给出了一个让人非常恐惧的回答:那就忍忍。 市场炸锅了,合着你没办法,就让我们忍着?大家一起忍物价飞涨,你们好交差是吧。 这等于公开宣布了联储对通胀是束手无策的,于是乎利率飙升。 利率本来应该是联储管理控的场子,所有不同期限的国债收益率都飙升的情况下,记者们又去采访联储,关于利率飙升你们怎么看?是不是通胀不行了。 联储的回答更加让人错愕:那是因为经济太好了。 好的,新冠疫情原来是假的,美国经济太好了,所以利率上升了。Treasury Inflation-Indexed Security 指数都负了!实际收益率低于0,你告诉我国债收益率上升是因为经济太好了。 为什么联储的人会说出如此反常识的话呢? 无非是去年三月份的时候,为了救市,一下子扩表了一倍,动作太大,导致流动性泛滥,于是乎出现了各种妖孽,最夸张的就是 Game Stop 连续逼空事件,本质上都是钱多惹的。比特币的暴涨也有赖于此。如今,要想彻底抵抗市场通胀预期带来的国债抛售,害怕了。 最尴尬的场景莫过于最近的一次国债拍卖,卖不动。 耶伦心里苦死了,老娘要卖将近2万亿的国债,史上最大的销售任务,没有之一。这个时候你联储居然让大家的通胀预期给上天了。 是联储没有买债吗?并没有,我查了一下纽约联储最近的公开市场操作,现在美联储每个月购买的国债高达1200亿美元。这个速度已经超过了伯南克在QE3时候最疯狂的860亿美元每月的购买速度。 真的印钞买资产是真的可能引起通胀的,所以最牛的联储主席是能不买东西让大家安心,一般的联储主席是买资产且让大家预期很安心,最次最次的联储主席就是如今这位,手下买的真实的量比谁都多,但还是无法阻止市场的不信任。 你要再让联储购债的速度比现在1200亿美元都多,也是需要勇气的,我看这届联储断无此魄力。只能做鸵鸟,头往沙子里一埋表示是经济太好了了。昨天的ADP就业数据也不知道配合演一下,真是不体贴领导。 我们梳理一下: 联储表示通胀大家忍忍吧 -> 市场通胀预期上天 -> 国债收益率暴涨 -> 股债双跌 -> 经济预期更差 -> 联储买资产加速 -> 通胀预期更大->联储怂掉控制不住利率飙升->股债继续跌 现在最让人担心的是,如果国债真卖不动了,市场已经 price in 了的天量订单落空,这玩笑可开大了。 这届**和联储的水平辣眼睛,无限信用卡都能给刷爆,风险资产还做梦基金抱团可以抵抗规律的话,真的是没法吐槽了。
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