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（来自微信公众号：新全球资产配置） 文 | 徐杨 编辑 | 梵梵 字数 | 约8000 需时 | 15分钟 过去半年多时间里，中国A股市场出现明显的两极分化：龙头公司与非龙头公司的分化，机构投资者与中小投资者业绩的分化，机构抱团并战胜非专业投资者的趋势相当明显。 而大洋彼岸的美国，散户与华尔街机构之间正在上演精彩的“逼空大战”，出人意料的是，在局部战场上，散户取得了决定性的胜利。游戏驿站（Gamestop），香橼（Citron），罗宾汉（Robinhood）成为热搜。 逼空大战因何而起，向何处去？ 对投资者有何启示与警示？ 拜登上台有何新政？ 对中美关系和资本市场有何影响？ 美国投资者如何看待疫情和疫苗前景？ 全球大类资产如何配置？ 带着这些问题，在本周二中信建投的路演会议上，我提出了一些的观察和思考。黄文涛博士，中信建投证券研究发展部联席负责人、宏观固收首席分析师，为本次会议的主持人。以下是访谈文字稿，分享给大家。 01 游戏驿站的疯狂 黄文涛：首先请简单回顾一下此次对于游戏驿站（Gamestop）的争夺，散户抱团战胜机构的来龙去脉？这个事件将向何处发展？$游戏驿站(GME)$ 徐杨：在资本市场上，本次事件是一部非常精彩的开年大片，展现了散户的力量。游戏驿站是一家美国线下游戏商店，经营线下游戏机和游戏销售业务，类似于中国十几年前在科技园销售“金庸群侠传”游戏的连锁商店。 随着近年互联网的发展，很多游戏转移至线上进行销售，对实体店造成非常大的冲击，游戏驿站的商业模式没有进行任何更新，基本面持续恶化，美国很多对冲基金纷纷做空游戏驿站，游戏驿站股价一直受压处于低位。对游戏驿站的做空头寸最高达到136%，是正股数量的1.36倍，做空股票数量超过了正股流通股。 美国存在比较有意思的多重转手现象。例如，券商A的客户a，在做多一只股票时，券商A可以将客户做多的股票正股，例如100万股，借给券商B的客户b，客户b在借到客户a的股票后会做空这只股票，例如借入并做空100万股。同时，券商B又可以将这100万股再借出给第三个人或第三个券商，从而导致多重转手和借出股票的数量高于正股的流通股数量。 这种现象类似于2008年美国次贷危机中房屋的多次抵押。房屋第一次可以抵押给银行A，第二次又可以抵押给银行B，因此银行A和银行B会对房屋抵押的风险进行判断。 这对于美国券商也是相同的，当股票被多次抵押之后，股票的借券利率便会持续上升。在充分竞争的资本市场中，既然借券需求存在，券商在判定风险之后，可以通过提升借券利率从中获利，因此只要借券者给足资金，很多券商愿意借出这些比较难借的股票。 在今年1月初之前，游戏驿站有一个比较重要的时间点。美国存在专门从事收购业务的对冲基金，这些对冲基金在公开市场上购买公司流通股，购买数量超过5%后会进行披露，以公司经营不善、管理层策略不当为名，要求进入公司董事会任职、改变公司经营状况、使公司股价回升，从而获益。 去年11-12月左右，知名投资人赖安·科恩（Ryan Cohen）持续购买了游戏驿站的股票，持股比例超过13%。赖安·科恩的背景比较偏互联网，曾经入股一些传统公司，并使用互联网手段将这些传统公司的一些线下商业模式转变为线上模式，从而使得这些传统公司的股票价格大幅度回升。在赖安·科恩的强劲信心激励下，散户大幅度举牌了游戏驿站。1月13日左右，游戏驿站的股价出现了大幅攀升。 游戏驿站的疯狂具备天时地利人和。 天时是指： 市场流动性泛滥。最近两年美联储增发了大量钞票，加之去年疫情下的经济刺激政策，市场流动性非常泛滥。 投资游戏化。互联网推动了美国散户参与股票交易的程度，例如罗宾汉（Robinhood），这是美国一家非常出名的零佣金互联网券商，具有大量散户客户，这些散户平均持仓的规模可能只有几千美金，但是数量非常庞大。罗宾汉这类美国互联网券商经常会将投资行为游戏化，导致散户经常在平台上追涨杀跌。 互联网时代信息链接存在无缝性。例如，美国著名的Wall Street Bets论坛（类似于国内的天涯论坛）为大量从事股票投资的散户提供了分享思路的场所。 地利是指： 空头对游戏驿站的空仓过高。 知名Activist对冲基金投资人赖安·科恩入驻游戏驿站董事会。 美国股票不存在涨跌停限制，投资者可以通过购买期权甚至是期货来推动这些股价的上升。在这种市场环境下，流动性充足，市场机制也让散户存在非常强的交易冲动。 人和是指： 1. 散户是存在带头大哥的。 中国从前有过带头大哥这种人，他会使用一些骗术在网上虚假宣传，最终进了监狱。在美国，大家很喜欢逛论坛，我也不否认一些散户具有非常高的专业度，他们可能是退休的对冲基金从业者，或者是不愿在公司任职的财富自由人士，他们会去逛论坛发表一些专业意见。当时，带头大哥们还在论坛上晒自己的仓位。 1月26日，特斯拉CEO埃隆·马斯克也在推特上发了一个非常热的帖子，认为游戏驿站应该涨得更高，散户看到之后信心更强大了。马斯克早已对机构做空特斯拉股票的行为感到不爽，所以这也是他借着游戏驿站这样的机会，抒发自己对华尔街对冲基金的不满或者说反击。 2. 这些美国论坛上的散户中，很多人在2008年金融危机时受到了金融风暴的冲击，这次形成了一致预期。论坛上的一些言论，都是表达自己2008年亏得很惨或精光，在市场暴跌时遭受了股市、房市和失业的三杀。 从2009年的最低点到2018年的高点，美国股市平均每年上涨15%，这些散户的资产有回升，但很多散户存在一把让自己赚得更多的想法，并在论坛上形成非常强的一致预期。这些散户的一致预期是，人生只有一次，就应该投资这种能涨10倍或者100倍的股票。 很多媒体将此解读为散户的力量，我觉得从一个专业投资人的角度来看，散户当然是有力量的，毕竟他们借助了互联网的力量，而且现在散户的专业度也在逐步提升。但是，我们看到像游戏驿站这只股票，它背后还是存在一些多头机构，包括美国最大的资产管理公司黑石集团，黑石集团旗下的公募基金，总计持有游戏驿站超过10%的流通股仓位，并且没有做特别多的调仓。 从1月初的最低点到1月的最高点，游戏驿站股价实现了26倍左右的上升。在这个股价的上升中，我们看到并不完全是靠散户拉，散户形成了一致预期，带活了市场热度，但是上升更多是受期权上的 Gamma Squeeze影响。 GME股价走势；图片来源：老虎证券 假设你今天是一个做空股票的投资人，你很难去做一个裸空头，因为如果股票价格回升，你的空仓会亏得非常快，因为跌只能跌100%，涨可以涨几千、几万、几百万。所以你在做空时会买一个看涨期权来对冲做空仓位，这样股价上升时，空仓虽然在亏，但是你在看涨期权的部分可以获利，从而控制仓位和风险。 当股价上升比较快的时候，就会出现Gamma Squeeze的情况。当你一个做空的人去买看涨期权的时候，你的看涨期权的对手方其实是市场的交易商。国内现在也有很多的期权品种，交易商可以是券商，券商在卖给你看涨期权的时候，他们需要对冲自己的风险，就会去购买看涨期权的正股，例如游戏驿站的正股。 假设我今天是券商，我卖给你看涨期权100手，这个期权代表10000股的正股，我可能就会计算风险的程度，去买3000股或者6000股，最多的时候需要买10000股，来对冲我卖给你期权的风险头寸。当股票正股的价格从价外迅速上涨到价内的时候，我需要对冲股票正股的数量也会指数型上升，因为衡量期权对应的正股所需要对冲量的变化速率的指标伽玛在这个阶段是最高的。 不管是散户还是需要对冲空头仓位的机构，都倾向于买只有虚值的价外期权，因为更便宜。因此当股价越上升、越接近行权价的时候，这个伽马值就会越高，券商就需要购买更多的股票。而当新的空头去对冲股价上涨风险的时候，他们也要买更多更价外的看涨期权，对手方卖看涨期权的这些券商就需要去买更多的正股来对冲，从而助推了股价的持续上升。 在市场非常热的时候，这相当是一个在火上浇油的动作。这种内外结合的一致预期和正向反馈的闭环，将股价推高至非常高的地步，所以本次事件并不完全是散户的单独力量造成的。 我认为，天时、地利、人和三个方面在本次事件中都非常的必要。而且，游戏驿站的市值在此之前不是特别大，很多零售投资人更多携带着一种抒发自己心中愤怒或者预期的情绪。 当然，还有一部分零售投资人可能觉得，既然整个市场情绪被提升了，就要跟着市场情绪往前跑，不要做最后一个稻草。他们不期望在最高点卖出，但是也能赚到比较多的钱，例如一个房贷、一个车贷、100-200万美元这种小目标。所以在这个情况下，目前游戏驿站的股价相对坚挺，虽然从最高点到现在大致下跌40%左右（2.2号会议结束后当晚暴跌了60%）。 02 市场监管、投资行为、交易策略的启示 黄文涛：发达国家的资本市场一般都是机构占主导的地位，中国目前也在经历这种机构化的过程。这个事件对我们投资者的投资行为、交易策略等有何启示和警示意义？ 徐杨：我更多是从监管层的角度进行考虑。从这个事件中，我感受到了一些比较强的民粹主义情绪。很多机构在美国并不敢发声，担心自己发声后会被零售客户攻击。在1月27日游戏驿站涨至最高点后，美国很多券商限制了游戏驿站以及AMC这种线下院线股票的交易。 很多媒体将此解读为这些券商不敌散户，只能通过“拔电源插口”的方式使得散户无法交易，或者交易非常困难，只能买一股两股，从而获得喘息之机。这就是罗宾汉当时做的事情。 罗宾汉在1月28日停止了散户的交易，1月29日才允许散户交易一两股。我们老虎证券也有很多零售客户，我们当时基本上是率先恢复了游戏驿站和$AMC院线(AMC)$ 这一系列股票的交易。回顾这些影响，我认为这些券商限制游戏驿站股票交易的行为，其实是不得已而为之的事情，券商不敌散户是一种阴谋论说法。 实际上，本次事件的背后是美国相对复杂的交易制度。今天你作为一个券商帮客户交易，需要在美国证券存托与清算公司（DTCC）存入相当一部分交易股票的保证金，当时DTCC其实提高了游戏驿站的保证金，比例达到100%。 举例来说，假设一个券商有客户，购买了500万的游戏驿站股票，这个券商 的清算商需要向DTCC存入等值的500万现金。当时游戏驿站平均每天的换手率为2-3倍，客户购买的踊跃度也很高，股价也大幅度上升，这就导致很多清算的券商现金不充足，不能满足监管部门对保证金的要求；而且监管部门不仅大幅提高了正股多头的保证金，还将空头的保证金从40-70%大幅提高至200-300%，这导致很多券商的现金非常堪忧，所以券商只能限制客户开新仓。 当然即使客户做空，也还是可以去补头寸，把空仓降低。或者是你现在持有多头，你可以卖出，但是不让客户去建新仓，这样才能保证自己有足够的流动性去满足监管的要求。因为如果流动性不足，无论是监管对你的罚款，还是如股价继续上升等，会产生比较大的破产风险。甚至是像其他很多底层的交易商，由于还会交易其他的股票，也可能会产生导致其他股票产生无法交易的问题。所以不如把最火的这两只波动性比较大的股票加以限制。 就警示而言，做空风险很大，散户要注意风险，对冲基金在单边股价暴涨的时候，也需要去补仓，做相应的对冲。券商对股票的交易限制很多时候并不是针对零售客户，有些对冲基金的投资也会受到限制。而除游戏驿站正股外，期权也受到限制，这导致很多机构没有办法通过衍生品来对冲自己的风险，这个时候会导致很多的对冲基金出现爆仓几率变大。 后面需要考虑的两点，一是美国证监会如何去做社区股票讨论，和提供投资意见的边界的界定。若是投资意见，便需要被美国证监会和美国当地的金融局监管。在美国很多所谓大V投资人站出来表态，称散户为反对华尔街的英雄，并公开称其做法是值得尊敬的，他们的做法非常透明，他们投资意见投资决策都是公开的。 我作为一个机构方，我并不否认这里面的一些观点，但是在此次事件中，许多大V也推波助澜，甚至他们作为另一方持有游戏驿站或AMC的仓位。股价下跌时，机构投资者的反应往往更为迅速，这就导致将会由反应较慢的个人投资者为事件兜底。 第二关于市场操纵的界定。流量大V在所谓号称是宣传投资理念时公布自己的仓位，在市场火热时会引起许多散户的兴趣和跟随，如何判定这种情况是否为市场操纵。在国内的监管环境下，这种煽动情绪使得股票价格大幅度偏离公司的基本面的事件毫无疑问为市场操纵。然而在美国的监管环境中，根据SEC的系列规定，这些散户加上大V的一些言论确实是有操纵市场的嫌疑，但是却难以证明他们的行为是导致市场股价偏离基本面的原因，和认定其为市场操纵行为。 美国法律并未有前车之鉴，在案例法下，如要新做一个案例，你必须有充分和充足的证明和事实以及证据数据，来说这些人是在做市场操纵。然而大部分头部大V和一些小的大V，在论坛上并未做身份证认证，难以证实他们身份。在监管程度不及国内的情况下，对美国证监会而言具有较大的挑战。目前证监会只强调其关注到股价的大幅波动，并未有明确的关于市场操纵的立场声明。 03 拜登新政 黄文涛：美国新一任总统上台之后，正在酝酿或者是已经推出了一定的新的政策，这些新的政策将对美国的经济和美国的股票市场产生怎样的影响？ 徐杨：美国在疫情中进行了大选，这两个大的不确定因素碰撞在一起，使得美国当下一些状况逐渐显现出来。在拜登上台后，无论说其是大刀阔斧的改革也好，或者称其为延续了一些特朗普之前的政策也罢，都应当分开来、结构性地看待这些做法。 在美联储印发的钞票为过去100年总和，以及财政政策不断刺激的情况下，单纯的刺激经济，俨然不是解决问题的方式。摆在拜登政府面前的难题便是，如何控制疫情。由于此前特朗普对疫情的控制非常差，很多美国大城市的疫情的蔓延状况令人堪忧，并且并未显示出良好的复苏迹象。只有稳住疫情才有可能保持经济的持续复苏。 美国当下的状况并非流动性危机或经济结构性的危机，而是一个由疫情导致的需求变差、失业增多、社会动乱的一个比较难以从货币政策和财政政策上控制的事情。因此拜登上台后，其接近30%的行政命令都是与疫情相对应的。 此外拜登还推翻了一些政策，其中值得关注的是其推翻此前特朗普的移民政策。特朗普为获得白人的选票，曾颁布很多针对移民的不友好政策。而拜登上台后，渴望联合美国两党和美国人民群众。他认为移民会为美国带来非常多廉价的、高效率的劳动力。 比如在美国的墨西哥移民，充当了美国很多基础设施建设的劳动力；来自于中国或印度的移民，大多在美国从事医生、高技术领域、金融等工作，效率高、产出多、办事风格好。这些移民都是当下美国需要的劳动力资源。因此拜登推翻了之前的政策，出台了一些较为友好的移民政策。其策略核心是先稳住疫情，通过允许具有良好素质的劳动力进入美国来使得整个美国的经济有一个良性的复苏。 其他政策上如社会公平、环境保护等更多的是制造舆论，对整体经济的复苏和疫情的控制等核心问题并没有特别大的帮助。然而作为政客，拜登需要这些举措获得两党的持续支持。当前参议院和众议院支持拜登的党派的占多，这也便于他推出这些政策和持续执行。 总而言之，拜登首要的目的还是通过一些非常强有力的政策去控制疫情。当下美国新冠感染率仍旧很高，尽管每日或每周的新增数量虽然有所下降，但是累计规模仍很庞大并且美国的整个医疗系统已不堪重负。 大选时，教育水平较高、商业能力较强的美国人大概率支持拜登，相反的中低产阶级的人大多支持特朗普。在这样的一个现象下，拜登当下必须要稳住疫情。如果不稳住疫情，他们之前的承诺就难以兑现，同时在接下来的经济复苏和经济的回涨之中，也会难以推行其他新的政策。 拜登新政；资料来源：CNN 由于当前在财政和货币政策刺激下美股已处于高位，未来认为拜登颁布的这些新政对美股而言，在近期6至12个月内并不会有特别大的政策的效果。但如果从12至24个月时间看，还是取决于当下拜登对疫情应对政策的实施和落实。 04 中美关系展望 黄文涛：美国新一届政府上台后，您如何评价中美关系前景？2021年中美关系的最大风险和机会是什么？美国普通公民如何评价中美关系？ 徐杨：特朗普作为一个商人，他的治国手段和初衷确实是跟政客有非常大的区别。他会以利益优先，而对盟友这类的概念则比较模糊。比如我们看到特朗普上任后针对很多条款和盟友产生冲突。而拜登作为一个100%的政客，确定性相对高、不按常理出牌的概率低。 虽然拜登可能更按常理出牌一些，但是美国两党对中国的预期其实是非常一致的，都认为中国崛起对美国是一个非常大的威胁。威胁大致有三个方面：第一是会威胁到美元在全世界的国际地位；第二是人才和技术上会对美国形成挑战；第三是一些意识形态方面的不同。 说到拜登可能的政策，我觉得大概率会推行像以前奥巴马、克林顿时期所衍生出来的一系列的拉拢邻国盟友一起制约中国的这样一个策略，更多的从意识形态的领域进行打压，对我国有更长久和深远的制约，而不是像特朗普主要考虑短期利益。 我们还是要做好自己，目前中国正处在产业结构升级的窗口期，我们虽然产业升级、产业转型也谈了很多年，但从来没有现在这么好的机会。放眼全球，大部分国家和地区还在疫情的泥沼之中，恢复的速度还比较慢。美国这边虽然是一个强有力的经济引擎，但是中国所有的生产力都已经基本恢复，而且还在抓紧将资源投入高新技术的研发和改进，这些措施会在未来5到10年打下一个非常好的产业基础。当前是一个比较好的窗口期，这种新经济、产业升级，比如智能机器人、材料技术等在未来五年都是有突破性机会的行业。 美国民众对于中美关系的看法相对比较悲观。主要原因是美国舆论的影响比较大，包括一些主流媒体对于新冠疫情来源地的说法，可能引起民众的不满情绪。从数据上看，在美国针对华人和亚洲人的负面舆论乃至犯罪行为确实有所增加。考虑到美国市场在全球金融和消费中占据的位置，包括市场的深度和广度，我们国内的公司无法避免参与美国市场，因而可能会有一些忧虑。 所以，我们国内公司在美国从事国际业务时，一定要遵守当地的规则，必须要小心谨慎，否则很难做好业务。即使按照规则行事，还是有被不满情绪所打击、被舆论引导的风险，但会好很多。 05 美国疫情现状 黄文涛：美国的新冠疫情现状如何？疫苗接种前景如何？您对疫情下对美国经济和美联储政策如何展望？ 徐杨：总体上，美国新增的确诊数量趋势有明显的下降，但累计数量还比较多。虽然现在美国有三大疫苗了，也在分发给各州民众接种，但是平均接种率还是非常低，基本上还没有特别明显的效果。 看接种数量没有太大意义，美国有很多卫星城市，因此居住地比较分散，可能在一个中心城市很多人接种，但是在卫星城市接种率比较低。从平均比例来看接种率大约在1.5~2%左右。考虑到英国和南非的变种病毒，有的疫苗防护效果可能不好。并且美国的三种疫苗里面有两种疫苗的运输条件都非常的苛刻。 美国疫情情况；资料来源：JHK，Bloomberg 最后，美国还有相当一部分人怀疑疫苗的真实性从而不愿意接种疫苗，比如美国的中部地区一些从事农业、种植业、畜牧业的人可能存在偏见。虽然总数上不像媒体报道的那么夸张，但不想接种的人数可能占到美国总人口的15%-20%左右。这样的情况下想要达到全民免疫，至少得接种40%-60%的人，工作量整体还是非常大。加之现在又是在冬天，疫情的传播速度会加快。 整体上说，疫情的现状肯定是比以前好，但内忧外患之下接下来我觉得预期要谨慎，要持续关注重点州的疫苗接种的比例，比如像加州、宾州、佛罗里达州、德州、伊利诺伊州，这些人口非常多的州都需要关注。对于中部的一些州来说，人口密度比较低，而且面对面的活动也比较少，整体影响比较小。 相比之下，我国的防疫政策还是非常到位的。如果没有这种防疫措施的配合、对源头的控制，单纯的疫苗接种其实很难达到很好的效果。而美国暂时在接下来三个月做不太到像我国这种级别的防护和防疫水平，因此只能寄希望于疫苗接种速度的加快。结构性上来看，如果疫苗接种比例能够快速上升的话，对于市场整体的预期有明显的帮助。 美联储政策方面，我觉得除了实行负利率，购买权益类 ETF或者是基金之外，财政政策和货币政策的牌打了90%了，其他的手段已经比较少了。剩下就是要真正地做好疫情的控制和攻坚战。 06 大类资产展望 黄文涛：您对2021年全球大类资产投资的建议，包括但不限于美股、美债、大宗商品、美元、港股、A股。 徐杨：我们的主要关注点还是美国和中国，美国的主基调是以比较高的确定性稳步复苏；中国也在疫情控制和双循环战略的推动下，估值中枢上移的概率比较高。个人角度来看，我们比较看好大宗商品，A股和港股。 大宗商品主要的逻辑是货币超发下的通胀预期，叠加主要经济体复工对于钢铁等基础原材料的持续需求复苏。美股和美债方面，美股目前处于比较高的点位，美债的收益率也在持续下降，这两个品种需要相对警惕，我们认为整体上高位震荡的区间会持续比较长的一个时间段，往上的投资机会相对较少。 黄文涛：投资者提问，怎么看待逼空白银事件？ 徐杨：从之前做大宗商品期货CTA策略的经验看，像白银、黄金、燃油这类大宗商品的期货和现货的流动性是非常充裕的，逼空的难度非常大，因此我不太赞成散户能逼空大宗商品期货这类观点。 当然很多金属和农产品有季节性的调整机会，例如一些交易区间比较短的品种，当从近月换到远月的时候，调仓的大额交易可能会导致远月期货的流动性不足，这时可能有一定的空间逼空。白银的上涨空间可能确实不强，单纯散户的力量去逼空难度较大。