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作者｜高级分析师晓雨

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运动行业传统渠道依赖分销批发模式，销售毛利率较低，渠道控制力受限

国内主流大众运动品牌线下渠道目前主要由自营门店，代理商/分销商以及次级加盟商等部分构成，传统线下渠道结构以福建鞋服品牌商习惯采用的“传统省代模式”为代表，即利用多层级分销加盟商快速占领线下市场，通过渠道让利维持品牌自身终端市场份额与渠道结构稳定。

目前国产运动品牌线下渠道结构仍脱胎于“传统省代模式”，该模式在行业早期

（1990s~2000s）为品牌商快速拓展占领市场，稳定品牌市场份额扎下了牢固的渠道基础；同时该模式自身固有缺陷十分明显：

1.毛利率压缩，盈利能力受限：分销商加盟渠道以短期利润为经营驱动力，公司需要保证合理利润分配方案维持加盟商渠道运作，影响公司产品折扣水平、终端售价，进而毛利率、净利率等盈利能力指标。

2.目标不一，战略分歧：分销商加盟商与公司利益目标不统一，分销商加盟商经营策略与公司战略产生分歧。

3.分销加盟渠道快反能力弱：分销商加盟商渠道不利于品牌快反能力建设，加盟商订货风格转换较慢，需求较为固定，对市场动态潮流变化跟踪能力较弱。

同时，“福建省代模式”基于区域自身特点构建的较为稳定的渠道层级结构，低线城市特定区域内，分销商/加盟商对于渠道控制能力较强，使得部分省份代理、一级经销商有较强的议价权，渠道调整改革面临市场及费用方面的阻力：分销商/加盟商区域渠道控制能力强，短时间内可以对公司区域市场覆盖造成影响。

公司在推行渠道调整改革初期费用投入（终端门店转让费用、区域市场覆盖转让费、存货回购费用等）相对较高，渠道调整面临资金方面的压力。

以李宁及特步国际为例对传统线下渠道架构进行分析：

李宁整体直营渠道发展经历了两个阶段：2009~2016 年加盟商门店数量有所缩减，直营门店占比逐年提升，由 5.45%提升至 25.02%。

2017~2019 年公司采取加盟门店部分替代直营门店策略，直营门店比例有所下降。

李宁直营渠道占比与销售费率波动联系紧密：2009~2016 年期间，李宁直营渠道占比持续上升，同时期销售费用率也出现同步快速增长，从 25.66%上升至 2016 年 36.96%。

2016~2019年，李宁直营渠道占比逐渐调整缩减，整体销售费用率呈稳步下降态势，由 2016 年末 36.96%逐步下滑至 2019 年末 32.03%。

特步国际采用扁平化线下渠道结构，直营渠道占比低，毛利率行业内较低：特步经过40家独家总代理商进行批发，60%门店交由独家代理商直接经营，剩余 40%线下门店皆由加盟商经营。

这意味着特步品牌产品端直接对接独家代理商/分销商层级，整体商品终端销售售价受限。

李宁2016 年以来销售毛利率逐年稳步提升至 49%左右，而特步近年来维持 43%~44%线下销售毛利率，除去供应链管理效率差异、产品终端整体价格带差异等因素影响以外，李宁在销售毛利率方面的相对优势其中部分源自李宁拥有较高的直营门店占比。

为直营门店相较分销商/加盟门店，能够绕过中间高折扣批发环节，以较高的终端零售价代替分销批发价格从而提升产品毛利率；同时直营渠道占比的提升带来日常门店维护费用、销售费用的提升，进而可能带动销售费用率上升。

根据安踏体育年报及DTC 渠道改革相关公告中信息，经归纳总结我们认为安踏主品牌ANTA 采取与上述主流国产运动品牌类似的线下销售渠道，加盟渠道以分销商/一级经销商为核心，对接终端分销商经营门店和加盟商门店，同时公司拥有部分直营终端门店。

安踏体育整体毛利率2019 年末已经提升至 55.00%，同期特步国际整体毛利率为 43.24%，这主要得益于安踏品牌矩阵中 FILA 品牌销售毛利率维持在 70%以上，而同时期特步时尚运动品牌盖世威及专业运动品牌索康尼业务毛利率分别为 36.7%、43.2%。

整体销售毛利率差异直观反映出安踏体育整体渠道端的相对优势：FILA 全直营渠道对公司盈利能力的提升以及直营渠道占比的提升带来盈利能力的提升。

以 FILA 全直营运营经验为基础，安踏集团对主品牌线下门店汰换升级以及 DTC 改革计划的推进，直营占比呈逐渐提升态势。

安踏体育2014 年以来毛利率水平优于李宁及特步，公司旗下 FILA 等品牌采用的全直营渠道运营模式保证了产品终端客单价，带动整体销售毛利率提升，同时直营门店比例提升影响销售费用端，安踏 2014 年销售费用率呈逐年上升趋势。

整体来看，国产运动品牌线下渠道中，分销商加盟渠道占据重要位置，对终端品牌商渠道控制能力有所削弱，同时给予分销商渠道较高折扣的批发供应价，一定程度上制约了产品整体销售毛利率的提升。

FILA“全直营模式”经验积淀，培育品牌快反能力，增强渠道控制力

2009 年公司购入 FILA 中国业务运营初期，适逢 2011~2012 年中国鞋服全行业库存危机，全行业渠道过度扩张带来的产品滞销，库存压力增加等问题困扰着各大国产品牌厂商，其中分销商批发渠道与上游生产厂商与下游加盟商、终端消费客群之间信息交流效率低下是造成分销渠道滞销、库存压力增大的主要原因之一。

2012 年，公司针对 FILA 业务展开全直营渠道改革，立足于品牌自身高端运动时尚品牌定位，直营渠道在确保 FILA 终端产品相对批发分销渠道较高售价的同时，提升 FILA 品牌形象管理、门店质量形象、终端售价折扣控制等运营效率。

全直营渠道改革为日后FILA 成功孵化奠定了坚实的基础：

1.直营渠道有助于加强公司渠道控制力，FILA 品牌客单价区间较高，直营模式更适合公司有效管理终端产品折扣及售价水平；以传统分销商批发渠道运营此类高端运动时尚品牌，在进货量类似的情况下，分销商会面临资金投入较大，运营风险控制等一系列问题。

FILA高端运动时尚品牌形象需要较大众品牌更高的客单价格来维护，直营渠道更有利于 FILA终端门店销售价格、折扣水平的有效监控或及时调整。

2.直营渠道有利于培养品牌快反能力，为品牌与目标客群之间搭建了高效交流沟通桥梁，有利于 FILA 品牌针对市场潮流风向变化，及时调整产品设计及不同类型产品进货比例。

3.直营渠道面临的主要问题是运营费用上升以及相应费用率潜在上升带来的压力，费用费率上升问题可以通过安踏自身高效费控能力以及规模化运营带来的费控优势部分弥补。

FILA 品牌销售毛利率普遍达到 70%~72%，较主品牌安踏、以及同行可比标的李宁、特步毛利率优势明显。

高端运动时尚品牌定位带来的较高客单价定价区间，以及全直营渠道带来的零售价格及折扣水平控制推动FILA 品牌整体奠定了产品毛利率优势。

同时，从品牌营业利润端来看，FILA 营业利润率略低于公司主品牌 ANTA，维持在 25%左右，表明 FILA 品牌在营业费用支出方面还存在较大的改善空间。

DTC 模式包含多维度品牌对接消费者，有效突破传统渠道结构瓶颈

FILA 全直营渠道运营费用率高企：全直营渠道贴合 FILA 高端运动时尚品牌定位，通过直营渠道赋能 FILA 品牌，保证终端销售价格、折扣水平。

另一方面，全直营渠道带来的营业费用率上涨，影响FILA 品牌终端盈利能力：FILA 品牌毛利率可以维持在 70%，相比之下ANTA 品牌毛利率仅为 42%左右，但是 FILA 在 2019 年末营业利润率与主品牌 ANTA 保持同一水平，均维持在 25%左右。

Q1 疫情冲击下分销商加盟渠道存货积压等运营问题凸显：公司 2020Q1 及 Q2 公布运营数据显示，ANTA 主品牌 Q1 零售额同比出现 20%~25%下滑，FILA 品牌零售额同比仅为中单位下跌，ANTA 主品牌在疫情冲击影响下线下零售端受到较大影响，线下门店客流减少，分销商及加盟商渠道存货积压情况加剧，为缓解分销商加盟商渠道库存压力，公司已经通过回购货品、奥莱店及线上折扣等方式协助消化积压库存（公司 8 月 25 日 DTC 改革公告中渠道收购款项 80%~90%均用于存货回购，分销商渠道库存压力亟待解决）。

DTC 渠道运营模式蕴含多维度“品牌直连消费者”，较全直营渠道模式更为立体全面：DTC 渠道 Level I 渠道直连去中间化，提升渠道控制力，DTC 渠道概念的初衷是围绕传统零售渠道中间分销商、加盟商层级进行精简优化，提升品牌渠道控制力，这也是目前运动品牌考虑渠道调整转型的直接原因，渠道控制能力的提升最终以盈利能力提升回馈公司。

DTC 渠道 Level II 精准品牌数据管理，智能化大数据驱动品牌更新升级，DTC 模式下品牌端、产品端与终端客群之间信息交流

1.交换频率大幅提升，以往市场调研、调查问卷等传统信息数据收集方式已经无法满足需求。

2.数据覆盖范围大大扩充，涵盖品牌销量表现、市场流行趋势/需求变化方向、消费人群生活方式等多层次后台数据，公司结合行业前沿智能化大数据技术跟踪分析，可以实现高效把握市场动向，推动产品品牌端适时升级巩固竞争优势。

DTC 渠道 Level III 高效对接消费生活场景，实现品牌融入消费者客群生活，公司产品及品牌端与终端客群之间通过社交网络、品牌交流会、品牌社区等新兴渠道方式紧密相连，公司产品及品牌端以“提供生活便利，创造独特体验”为直接导向替代传统广告营销宣传模式，最终实现产品融入客群生活场景，实现客群与公司品牌共存，大幅提升客群复购率、消费黏性、品牌忠诚度。

DTC 渠道兼顾渠道改革风险与收益，完善直营渠道改革：全直营渠道模式带来的初期线下门店改装支出以及营业费用率上涨等因素影响，对于定位大众运动品牌的公司主品牌ANTA 而言并非最佳选择。

直面顾客性渠道（DTC）概念兼顾渠道费率上升潜在风险以及渠道控制力上升带来的好处，强调产品去掉中间环节（例如，分销商，中介商等），对终端消费者以柔性温和定价方式，让产品高效对接目标客群，提高公司产品端及品牌端与目标客群之间的信息交换效率，有效培养客户黏性与品牌忠实度。

DTC 渠道模式获得市场青睐，已成为运动行业整体业绩新增长点：NIKE 于 2017 年 6 月推出 Consumer Direct Offense 策略，强调从“渠道架构、客群融入、流量数据管理”三个维度对品牌进行完善提升：

1.渠道精简去中间化，对 NIKE 分销渠道合作商进行评估，逐步减少并逐渐剔除部分合作商（如亚马逊），保留部分符合公司产品特点且提供特质化服务的渠道合作商如 Nordstorm。

2.相继在全球区域重点城市开辟 NIKE LIVE 概念门店，扶持 NIKE 的品牌社区成长发展，为客群创独特使用体验。

3.数控管理方面，利用现有数字化技术及移动终端设备，收集核心客群反馈信息以及市场风向潮流变化、客群潜在需求等相关信息，提高品牌与客群之间信息互动效率。

NIKE 19~20 财年整体业绩达到 374.03 亿美元，其中 DTC 业务 19~20 财年实现营收 123.8亿美元，营收占比升至 33.1%，较 2011 财年占比 13.8%实现持续稳步提升。

NIKE 自 2010财年以来，总营收平均复合增长率为6.01%，同期DTC业务营收平均复合增长率达到15.70%， DTC 业务营收同比增速远超整体业绩增速，DTC 业务已经成为 NIKE 业绩稳定增长新引擎。

除了头部运动品牌NIKE 之外，新兴细分行业中 DTC 渠道运营模式已逐步实现推广应用，例如 Amer Sports 整体业务中 DTC 渠道业务已经成为未来业绩战略增长点。

据公司提供的2018 年财务分析报告数据，2010 年公司 DTC 业务营收占比仅仅为 2%，彼时 Amer Sports整体业务来源主要来源于传统线下分销批发渠道；2018 年公司 DTC 业务营收占比快速上升至 11%。

在2019 年 Amer Sports 提出业务规划构想中，DTC 业务已经成为公司三大业务转型关键驱动力之一。

公司借助 DTC 业务快速增长促进整体业绩增厚，计划未来 4~5 年内实现全球范围 Amer Sports 全品牌业绩实现同比 100%+增长，计划未来中长期将 DTC 业务营收占比提升至 30%。

DTC 渠道改革短期预计增厚 ANTA 品牌营收 20~30 亿 ANTA 品牌自 2020 年 9 月起在全国 11 个省市地区开启直面消费者 DTC 经营模式，用以裁撤替换传统中间分销商渠道，打通线下“人、货、场”，提升渠道运营管理效率并有效提升费控能力：标准化统一决策，有效提高商品周转效率及存货管理能力，并同时能高效衔接数字化智能运营技术，从终端零售价及费控能力提升两方面带动 ANTA 品牌产品毛利率的提升，并为公司未来集团业绩发掘新增长点。

DTC 渠道升级产生短期费用开支较大，但未来有望增厚公司整体业绩

此次DTC 渠道升级过程将会持续 6-9 个月，纳入渠道升级范围的线下门店数量达到约 3500家，其中 60%门店将会由集团直营管理，40%有加盟商按照 ANTA 品牌运营标准运营，涉及交易总金额为 20 亿元，其中 80%~90%为原分销渠道回售货品款项.

考虑到 ANTA 品牌完成 DTC 升级后，线下终端直营门店的增多以及产品售价、毛利率水平的提升，公司未来整体年营业收入有望提升20~30 亿元，归母净利润端有望增厚 2 亿元左右，此次 DTC 渠道改革对于公司营收及盈利端影响估算。

DTC 渠道升级完成后对公司 2021 年营收及盈利预测估算及前提假设：

1.为了方便进行预测，我们将费用端的不确定性以及门店数量改革完成后的不确定性都进行了简化处理，最终预测结果较实际情况偏高，可以用来预测增厚区间上限；

2.销售价格同比增幅即为门店店效的增幅，ANTA 品牌终端销量短期内不会发生大幅波动；

3.DTC 渠道改革推进过程中，新增 2100 家直营门店与 1400 家加盟商门店数量保持稳定；

4.参考历史安踏品牌各级渠道层级售价折扣，对折扣水平进行假设；且我们认定 DTC 升级前后门店面向客群售价均维持在 60%~75%，最终折中取 65%进行估算。

5.净利润增厚估算参考 2019 年 ANTA 品牌 26.80%经营利润率及 2020 年 33.68%预测税率。

据以上测算结果，预测DTC 渠道升级可以实现增厚营收 20~30 亿元，增厚净利润端2 亿元左右。

户外市场空间广阔，并购Amer Sports 切入加速覆盖高端户外

户外活动种类多样，产业供应链辐射能力强，公司重视产品

活动种类繁多，形式多种多样，包括但不限于登山攀岩等山地系运动，潜水垂钓赛艇水面水下运动，远足野营探险野外系运动。户外运动多元化带来配套装备多元化，各细分户外运动之间需求差异较为明显。

户外活动细分市场与其它关联行业通过关联产业链辐射串联能力强，以远足旅行为例，活动期间“衣食住行”所涵盖的不同维度需求，可以带动餐饮、住宿、交通运输等直接相关行业需求提升，最终户外活动通过产业链辐射产生的整体经济效益远超户外市场装备售卖带来的直接价值。

目前我国户外市场仍处于成长期，市场发展水平较欧美发达国家市场较低户外市场尚未成熟，差距仍然显著：我国户外市场目前仍然处于中期成长阶段，与欧美发达国家相比，我国户外活动人群参与度较低，人均户外运动消费水平仍然存在明显差距。

以户外运动大国美国为例，据美国户外行业协会（OIA）报告数据显示，2007~2018 年全美参与户外活动人口比例维持在 48.4%~50.5%之间，2018 年 OIA 最新调查，1.52 亿美国公民每年至少参加一次户外活动，较上年同比上升 1.5%。

而根据中国登山协会 2016 统计数据， 中国当年约有 1.3 亿人开展户外活动，占总人口 9.39%，中美户外活动人口参与度差异明显，中国户外市场尚处于中期成长阶段。

户外市场成长调整时期，国内户外市场国产品牌迅速扩容：国内户外市场品牌数量在2013~2016 年呈现出稳定上涨态势，随后随着户外市场品牌竞争加剧，2017~2018 年国内户外品牌总数有所回落，从 2016 年末 975 家历史峰值小幅降至 2018 年末 935 家，2010~2018 年期间内户外品牌数量整体复合增长率达到 8.69%。

从国产品牌及国外品牌数量来看，2010 年以来国产户外品牌阵容迅速扩大，自 2010 年 176 家快速上升至 2018 年 490 家，期间复合平均增长率达到 13.65%，远高于同期国外户外品牌复合平均增速（4.88%）。

市场品牌数量的迅速扩大，户外品牌竞争程度加剧，2013-2017 年单品牌平均销售额一改之前快速增长的态势，转而在 2100~2200 万元区间内波动下行，期间内行业规模增速开始逐步放缓，市场开始步入调整成长期。

产品需求多样化，品牌集中度持续提升：户外市场进入调整期以后，行业整体品牌集中度进一步提升，据中商产业研究院数据统计，2015~2017 年期间，年出货额 1000 万元以上、3000 万元、5000 万元以上户外品牌数量分别减少了 13.64%、8.70%、12.20%。另一方面，行业马太效应更加明显，出货额 1 亿元以上的品牌市场份额达到 59.8%，同比增长 2.6 个百分点，户外市场正在逐步向头部品牌靠拢。

消费升级+政策扶持+热门赛事三重催化，核心户外市场空间广阔

我国户外市场整体呈现稳步增长的态势，中研普华产业研究院行业报告数据显示，2016-2018 年中国户外行业整体市场规模分别达到 484 亿、504.2 亿、537 亿元人民币。

户外市场整体 2016-2018 年三年复合增速为 5.33%，较运动市场增速更低，主要是因为户外运动较传统运动专业技能要求相对更高，且对活动装备的性能要求更加严格明确，例如慢跑爱好者只需要合适的跑鞋就可能获得良好的体验，但是登山远足、潜水这类户外运动则需要更多种类的专业器具装备加持，所以户外运动消费门槛更高。

户外市场整体可以细分为低端户外市场、体育户外市场、休闲户外市场以及核心户外市场四大主要细分市场，相较于国内户外市场整体5.33%复合增速，核心户外市场在经历 2016年仅 1.66%谷底增速以后，2018 年核心户外市场增速回升至 5.26%。

Amer Sports 专注于核心户外细分市场，向核心户外客群提供高性能专业户外运动装备，产品价格带、毛利率较其余细分相对较高，同时享受政策鼓励、消费升级等多长期重利好因素催化，未来市场发展空间广阔。

消费升级+政策扶持+热门赛事三重催化市场背景下，核心户外市场增量空间广阔，公司旗下 Amer Sports 聚焦核心户外，凭借高端专业户外运动细分品牌有望承接核心户外市场扩充红利， Amer Sports 未来成功孵化，有望成为公司未来业绩增厚新引擎。