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文 / A股频道

出品 / 节点财经

19世纪中期，美国西进运动正在轰轰烈烈地推进中，“淘金热”成为极为重要的一个环节。当第一批欧洲移民怀揣着财富梦想，挤在一艘艘破烂不堪的木帆上涌向北美大陆时，除了食物，仍然要带上大批奶牛。

不过，囿于当时贫乏的工业化及运输条件，根本无法改变牛奶易变质，不易存储的特点，尽快喝掉是唯一的选择，而牛奶也常常因为存在较高安全隐患而被认为是穷人的食物，富人往往对其敬而远之。

直到1865年，法国化学家路易·巴斯德发明了“巴氏杀菌法”，将牛奶的保质期提高到了最长两周左右，牛奶才开始逐渐流行开来。

在中国，对牛奶的认知还要更晚一些。“天苍苍，野茫茫，风吹草低见牛羊”。这首千古传唱的乐府诗，描写的也只是边塞风光，与真实老百姓的生活相去甚远。现实中，牛奶进入我们的日常饮食结构是20世纪80年代以后的事儿了。

1983年，我国接受了联合国世界粮食计划署的“奶类无偿援助项目”。通过这项计划，9万吨脱脂奶粉和3万吨无水黄油共生产了百万吨再制奶，按规定以 30%-50% 的比例与所在地生产的生鲜奶相混合，才使得更多中国人喝上了牛奶，尽管是富有地域特色的“加工奶”。

而后几十年，“全面牛奶运动”以燎原之势在中国蔓延开来，并且经久不衰，比如广告词“每天一斤奶，强壮中国人”、学生饮奶计划，以及今年两会上“将婴幼儿配方奶粉从跨境电商清单中剔除”的提案，刚刚过去的奶业标准争议……当然，也少不了三聚氰胺这样的惨案。总之，牛奶总是能时不时地掀起一股浪潮，引得市场侧目。

而中国乳企，就在这样备受关注又毁誉参半的环境中，诞生出两大乳业巨头伊利和蒙牛，凭着更保鲜的技术，更合理的营养搭配和花样繁多的品类，让牛奶飞入了寻常百姓家，自身亦不断成长壮大。其中的伊利更是A股食品饮料公司的魁首，市值超千亿元，股价与最初上市时相比，翻了无数倍。

然而，就像莎翁所言，“一切过往，皆为序章”，重要的是未来。

10月15日，在“聚势勃发，创领未来”为主题的伊利集团2020年领导力峰会上，伊利集团董事长兼总裁潘刚正式发布2025年挺进“全球乳业三强”的中期目标及2030年实现“全球乳业第一”的长期战略目标。

梦想与现实，那个更美好？

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奶牛场的故事

伊利的故事始自95家养牛专业户的合营。

1958年，中国正式进入了“大跃进”时期，全民大炼钢铁和人民公社化的浪潮一波高过一波，整个社会都沉浸在乌托邦的梦幻中。

在呼和浩特，95家养牛专业户趁势组成了“呼市回民区合作奶牛场”。厂址设在后沙滩王家大院，拥有奶牛1160头，日产奶700公斤，始为伊利前身。

然而，成立后的第二年，中国就陷入了严重的自然灾害，农田大面积遭受旱灾，饿殍遍野。但即便在这样的环境下，奶牛场举步维艰，养牛人也从没想过放弃。困难的时候，为了不让牛饿死，大家凑钱买饲料，最难的时候，领导只能向周边农村赊销青草。

凭借着顽强的生存意志和韧性，奶牛场度过了危机，也开拓了新的事业——进军食品加工业。先是在后沙滩生产饴糖，后又利用北门原李家老字号“兴和元”生产加工面包、糕点、冰糕等。

待三年自然灾害结束后，奶牛场已初具规模，不仅拥有了占地12亩的南茶坊新厂部，建成了第一个冷饮车间，专门生产冰棍，还新建了大北街门市部，对外销售冷饮、食品产品。这在经济萧条、百废待举的当时，已经获得了拔得头筹的机会。

就在奶牛场忙前忙后的时候，时任农垦部部长的**大力宣传牛奶生产的重要性，几乎逢人便讲：“要使我国人民健康，娃娃们长高一寸，只吃大米和苞谷是不行的，就要多喝牛奶，我国要大力发展奶牛。”

这是那个年代为数不多的针对牛奶的政策利好，犹如星星之火，给乳业带来了一丝光亮。

1978年无疑是具有历史性意义的时间节点，总设计师拧开了改革开放的阀门，家庭联产承包责任制在乳畜饲养中被采用，乳业迎来了全面发展契机。

从取消计划经济下的牛奶凭票供应制开始，奶牛、奶山羊饲养在全国多个地区蓬勃兴起，技术、设备革新同步跟进，以及降低外资进入奶业市场门槛，改变着乳业长期以来掣肘的保存、运输、供应低下等问题。

图片来源：网络

1984年，我国首次有了灭菌乳生产技术及设备，由内蒙古扎鲁特旗乳品厂引进瑞典利乐—拉伐公司的片式超高温灭菌机、无菌灌装机以及配套设备，该设备生产的灭菌乳保质期可长达6个月，从此产在北方的鲜牛奶不用做成奶粉就可以远销南方市场。

1985年，黑龙江乳品厂在黑龙江省安达市建成投产，引进丹麦DTD公司设备，日加工鲜奶能力200吨，年产速溶乳粉8833吨、奶油146吨，大大提升了我国的牛奶加工能力。

到了1990年，全国乳制品加工企业已达756家，遍布全国29个省市区，比1978年增加近3倍，比新中国成立初期的4家增加了188倍；乳制品产量达到31.37万吨，比1978年的4.65万吨增长了5.7倍，是1952年的500多倍。

1992年，中国发生了另一件影响更为深远的事——总设计师在深圳南巡讲话，重申了深化改革、加速发展的必要性和重要性。奶业着手进行市场化改革，放开牛奶购销价格，取消牛奶补贴，开放乳制品市场。

另有当年国务院批准的原农业部《关于加强发展畜牧业的报告》中提道，“提高蛋、肉、奶在食物中的比重，要进一步加强对畜牧业的领导”。这是政府第一次将“奶类”列入中国居民的食谱中。

此后十年，乳业在市场化竞争驱动下，逐渐完成了向市场经济的过渡，也迎来了“黄金十年”。至1999年，我国乳制品产量达69.08万吨，液体奶产量达95万吨，乳业成为食品行业中增幅最快的品类。

伊利品牌就在此期间诞生。1993年2月，为了奶牛场的前途，呼市回民区合作奶牛场决定实施股份制，由21家发起人，吸收其他法人和内部职工入股，以定向募集方式设立伊利集团，并于1993年6月14日在呼市工商行政管理局登记注册，更名为“内蒙古伊利实业股份有限公司”。

九十年代初期伊利奶粉产品资料图

自此，这个大草原上的小厂便以“伊利”名号纵横市场。

短短三年后，伊利便在上交所挂牌上市，成为乳品行业首家登陆资本市场的公司，其营业收入从1993年额4847万元涨至1996年的3.55亿元。伊利集团副总裁张轶鹏曾回忆说，“三年内从成立集团到走向上市，可以看出当时公司的发展非常快。”

进入1997年以后，伴随着液态奶消费高速增长，伊利第一条利乐液态奶生产线投产，同年推出伊利纯牛奶、麦芽奶、巧克力奶、草莓奶、酸牛奶，极大地延长了液态奶的保质期，也使得液体牛奶的辐射范围进一步扩大，并在2005年成功达成百亿销售目标。

数据来源：中国液态奶分析报告，节点投研所

时间晃晃如白驹过隙，15年后的今天，伊利已经成长为一个营收超过900亿的乳制品巨头了。

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营收900亿的乳制品巨头

2004年百亿销售目标，2005年进入全球乳业20强目标，2009年进入全球乳业10强目标……到2014年“五强千亿”（到2020年，实现营收千亿，进入全球乳业五强)，伊利不停刷新着自己的梦想。

以2019年全年来看，伊利的营收已经突破900亿元大关，在荷兰合作银行2020年“全球乳业20强”榜单中的排名飙升至第5，成为迄今为止唯一一家跻身全球乳业5强的中国乳企，距离“五强千亿”的大目标触手可及。

1、复盘成长阶段：起步、落后、领先

复盘伊利的成长路径，以营收规模为基准，以竞友蒙牛为参照对象，主要经历了三个时期：起步、落后、领先。

数据来源：公司公告，东方财富证券研究所

2003-2006年，蒙牛初创，伊利起初规模领先，但蒙牛营收复合增速更高，达到58.61%，很快就追平了伊利。

2007年是伊利被蒙牛超越的分水岭，这一年伊利的营收为193.60亿元，蒙牛213.18亿元，但在2008年“三聚氰胺”事件后，伊利发力渠道和品牌建设，营收增速持续提升，四年营收复合增速15.29%，高于蒙牛的12.39%，最终在2010年将二者的差距缩小至6.01亿元。

2010-2019年，蒙牛高层动荡，创始团队的撤离使得公司业绩受到影响，伊利快马加鞭，以营收复合增速11.62%，再次领先，至2019年，伊利的营收已超过蒙牛100多亿。

数据来源：东方财富研究报告，节点投研所

2、产品矩阵及营收分布：液态奶为主

产品矩阵上，伊利拥有液态奶、冷饮、酸奶、奶粉、奶酪、健康饮品六大品类，经典大单品如安慕希、金典、伊利纯牛奶、优酸乳、巧乐兹等。

图片来源：伊利官网

一直以来，液态奶都是我国乳制品行业的当家产品，消费量最大的产品。按照产品类别划分，液态奶也是伊利主要收入来源。2015-2019 年，液体奶收入占公司营业总收入的比重维持在80%左右，奶粉产品占比由6.79%上升至11.23%，冷饮产品占比则由10.68%下降至6.29%。

按照区域划分，华北和华南是伊利两大销售区，基本贡献了公司70%的营收。

数据来源：公司公告，东方财富证券研究所

按照品牌划分，截至2019年，伊利共拥有安慕希和伊利纯牛奶2款200亿级大单品，10亿级以上单品多达十余只。其中，安慕希、金典等高端产品已成为近年来拉动伊利营收的主力引擎。

2014年，伊利赶在光明莫斯利安和蒙牛纯甄之后推出安慕希，上市当年就卖到了7亿，2015年增长五倍多约40亿，2017年达到129亿，媒体报道2019年已超过200亿，市占率17.6%。东方证券研究报告预测，随着消费升级及伊利的渠道下沉，安慕希2021年收入将逼近300亿元大关。

3、成本构成：以直接材料为主

成本构成上，乳制品以生鲜乳、糖、乳清粉、脱脂奶粉等直接材料成本为主，加工成本、制造费用占比较小。2019 年，伊利液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品直接材料成本占比分别为 89.11%、83.03%、74.24%，2018年为89.29%、81.43%、74.4%，相差不大。

数据来源：公司财报，节点投研所

4、营销投入：广告营销是大头

乳制品行业，目前伊利和蒙牛已形成了双寡头竞争局面，但不可否认的是，光明、新希望、三元、飞鹤都是强有力的竞争对手。

基于乳制品的同质化特点，消费者在选择产品的时候，往往更关心价格、生产日期、口味等，而不是企业品牌。对乳企来说，就要求把目光放在大范围、高频度的广告营销上。以安慕希为例，伊利曾集中冠名了多款爆款综艺，《奔跑吧兄弟》、《我是歌手 4》等，并邀请流量明星代言，迅速提升产品知名度。

2015-2019年，伊利的销售费用从132.6亿元增长至210.7亿元，销售费用率整体保持稳定，分别为21.97%、24.8%、22.8%、23.31%和23.35%。

销售费用构成中，广告营销费是大头，伊利整体占比高于蒙牛。2019年，二者花在广告营销上的费用分别为110.4亿元和85亿元，占营业收入比例为12.24%和10.8%；从趋势上看，伊利在广告营销上投入稳定，费用投入把控适当，蒙牛呈上升态势。

数据来源：公司财报，节点投研所

2020年上半年，伊利冠名了综艺节目《妻子的浪漫旅行》、亲子真人秀《自然超有FUN》等，在广告营销方面花了61.84亿元，比上年同期多1亿。

5、赚钱能力：净利率高于可比公司

2015-2019年，伊利毛利率位于33%-39%区间，净利率位于7%-10%区间。拉长维度看，2010年至2019年，伊利的净利率走势有以下几个变化。

2010-2012 年：2010年起，伊利开展“双提”工作，即提高费用效率和盈利水平，随后三年销售费用率明显下降，2013年原奶成本压力致使产品提价，推动净利率由2.7%提升至6.7%。

2013-2016年：QQ 星、安慕希、金典等高端新品接连发力，以及原奶成本见顶回落贡献明显，驱动毛利率由30%以内大幅提升至38%，净利率到达9.4%的历史高位。

2017-2019 年：千亿收入目标导向下，买赠促销力度加大，毛利率高位平稳，净利率回落，2019年为7.7%。

数据来源：公司公告，华创证券

横向比较，伊利净利率远高于行业竞争对手，盈利能力处在高位。

数据来源：公司财报，节点投研所

2020年上半年，伊利净赚37.35亿元，同比微减1.2%，相比蒙牛净利润12.12亿元，锐减41.67%，保持了一贯稳定。

6、资本结构：资产负债率走高，议价能力强

随着业务规模扩大，伊利的资产负债率日渐走高。2015-2019年，公司资产负债率在40%-60%区间波动，整体呈上升趋势。

由于2019年发债的缘故，截至2020年6月末，公司资产负债率达到62.38%。从变动曲线来看，伊利呈波动上涨，蒙牛较为平滑。

数据来源：公司财报，节点投研所

偿债能力上，2015-2018 年，公司流动比率维持在1.1-1.4区间，速动比率维持在0.8-1.1区间，与蒙牛相近。2019年以后，因超短期融资券、短期借款等有息负债平均余额增加，该两项指标回落，截至2020年中期为0.77和0.59，低于蒙牛1.27和1.15，短期偿债能力有所减弱。

不过，作为行业龙头，伊利在议价和结算能力上有着明显的优势，应收账款周转天数远低于同行，现金流充沛。

2015-2019年，公司应收账款周转天数维持在4-7天区间，经营性现金流净额在80-130亿之间。2020年上半年，受疫情影响，周转速度下滑到8.67天，但依然遥遥领先行业可比公司，经营活动产生的现金流净额37.22亿元，基本和上年同期持平。

数据来源：公司财报，节点投研所

整体来看，得益于体量、渠道、资源等多方面优势，伊利各项财务数据相对优异，风险承受能力较强，但值得注意的是，随着液态奶市场逼近“天花板”，下个阶段伊利能否打破上限，维持市场期待的业绩增长，亦面临挑战。

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赛道渐短，角逐巴氏奶，胜算几何？

中国奶业在经过多年高速增长后，已步入缓步慢行阶段。据奶业协会发布的《2019中国奶业质量报告》显示，2018年，中国奶类产量3176.8万吨，同比仅增长0.9%，比2013年增长1.9%。乳制品产量2687.1万吨，比2013年下降0.4%。

其中，2018年液态奶产量只有2505.6万吨，自2017年开始已经连续两年出现下滑。

数据来源：奶业经济观察

此前，农业农村部副部长于康震也曾表示，中国乳制品消费增长正在放缓，在最近十年时间里，每人年均乳制品消费增幅仅有0.8公斤，远低于上一个十年人均2公斤的增幅。

从需求端来看，2018年我国乳制品市场规模达到3590.41亿元，总销量3099万吨，同比仅增长1.0%，液态奶占比稳定在90%以上。

数据来源：亿欧研究报告

具体到伊利身上，液态奶也占了相当大的比重，达到80%。这意味着，随着消费逐渐饱和，在存量市场竞争激烈的局面下，伊利和其他乳企都将可能面临业绩趋缓甚至停滞的风险，这就要求乳企加速产品换挡升级、结构优化，以及拓展新领域新赛道。

液态奶品类中，低温巴氏奶和常温奶是常见的两大类。2017年低温巴氏奶的市场占有率约15.2%，常温奶占84.8%，相比较而言，巴氏奶还有很大的提升空间。

另外，巴氏奶采用低温杀菌能够保留更多牛奶中的活性物质，被认为质量更优，近年来热度不断上升，无论是增速还是利润率均高于常温奶。野村东方国际证券数据显示，2019年中国巴氏奶的市场规模约为343亿元，同比增长11.6%，常温奶的销售规模为942亿元，同比增长仅有1.7%；根据天封证券测算，巴氏奶的毛利率能达到45%以上，显著高于常温奶。

基于获利惯性，各大乳企纷纷盯上了巴氏奶这头“现金牛”。除了较早布局的光明和新乳业，伊利于2018年1月上线巴氏奶产品“百格特”，采用订奶入户模式，主要在哈尔滨运营。2019年底，又发布 3 款巴氏奶新品“金典鲜牛奶”、“牧场清晨鲜牛奶”和“伊利鲜牛奶”，提速巴氏奶业务。

但针对巴氏奶，乳企有一道绕不开的坎，其产品最佳保质期仅有3-7天，最长也超不过15天，这就要求奶源位置距离目标消费者足够近。

伊利虽然位居行业鳌头，但牧场仍多分布在中国北部，在人口聚集、消费能力更强的中国东部和南部地区较少，西部几乎没有。这样的布局在一定程度上表明伊利现有牧场并无法完全匹配巴氏奶的生产工艺，也难以支撑未来巴氏奶向全国扩张的需求。站在长期视角上，随着常温奶趋于衰败，必然会影响到伊利的业绩。

相对于伊利，蒙牛在巴氏奶的布局上更多，野心也更大。2018年1月，蒙牛正式入局巴氏奶，一年内推出了17个鲜奶单品，后为了优化鲜奶业务供应链，又于2019年上半年投产位于清远和天津的工厂。

今年5月底，蒙牛总裁卢敏放在接受媒体采访时称，蒙牛鲜奶业务与去年同期相比增长100%，市场份额已经突破双位数，牢牢占据第二名的市场份额，“我们对鲜奶的要求就是每年翻一番，接下来要做鲜奶市场老大”。

另外，基于巴氏奶的特点，区域乳企因为在奶源、营销上的优势往往握有先机，盈利能力也更佳，如南京的卫岗、广州的风行、深圳的晨光、苏州的双喜、郑州的花花牛等等。根据估算，区域乳企自有牧场供奶占比多在40%以上，低温奶收入占比也多数高达40%以上，而伊利的低温奶收入占比均不超过20%。

图片来源：天风证券研究报告

目前在巴氏奶这片蓝海中，光明乳业在全国巴氏奶市场份额近40%，位列第一，蒙牛则以黑马姿态，其市场份额从3.1%增长到2019年7.1%，位列第二。伊利尚无公开数据，但天风证券认为，伊利低温盈利能力暂时低于蒙牛，甚至亏损。

针对消费结构变迁的潜力及盈利诉求、中长期目标，伊利需要在巴氏奶上有所大动作才能给市场交出一份满意的答卷。

最后，不妨就近再看看伊利2025年挺进“全球乳业三强”的中期目标。荷兰合作银行发布2020年最新全球乳业排行榜中，雀巢Nestle和兰特黎斯Lactalis位列前两位，排名与2019年的排行榜位置没有变化。美国奶农（Dairy Farmers of America）2019年营收201亿美元，比2018年（136亿美元）足足增长了65亿美元，排名从2019年排名第6跃至第3，伊利以902.2亿元营收，位列第五。

按照东方财富证券研究所的测算，2020年、2021年、2022年，伊利的营收将分别达到972.1亿元、1072.3亿元和1171.7亿元，对应增速为7.74%、10.31%和9.27%。乐观点，在维持9.27%增速不变的情况下，伊利要想在2025年达到美国奶农2019年的营收并不容易，更何况人家也会增长。