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“现在已然腐朽者，将来可能重放异彩；现在备受青睐者，将来可能黯然失色”  

处于同一眼科医疗黄金赛道的两家非常优秀公司，其股价在同一个大中华区的A股和港股市场表现出冰火两重天；过去一个季度，优质的希玛眼科大跌20%，而爱尔眼科大涨40%以上，甚至质地较差的莆田系 $光正眼科(SZ002524)$  （新视界眼科）更是大涨40%+，且今天处于连续涨停状态。A股市场真的是钱多人傻吗？正好是美国总统选举日，开初川普（Trump）竞选形势略好于拜登，我们A股的一只川大智胜出现最高9%涨幅，而第二天拜登反超川普，这只股票却最大6%降幅，这是什么逻辑？市场真的理性或有效吗？甚是感慨！

有效市场理论争论再次摆在我们面前。按照巴菲特-芒格价值流派，有效市场理论是有很多缺陷的，有时可能很长一段时间无效，股价有可能1-2年不能真实反映出公司内在价值，或高估或低估。那么，为什么一个在港股市场与一个在A股市场的眼科连锁医院的股价会出现完全相反的两个走向？难道希玛眼科以“患者第一员工第二股东第三”的经营理念、医疗专家为主的管理团队、有利润之上的追求（亮睛工程慈善活动）、不急功近利赚快钱、不固步自封向尊敬的同行学习，如此公司，为什么港股市场就不认可啦？可以说希玛眼科是在许多方面都达到段永平投资大师的优秀公司 “STOP DOING LIST”的标准，高层做正确的事，中层正确地做事，低层把事情做正确，这不正是希玛的院训吗？总之，个人认为，2-5年后，我们回头看看，目前这种冰火两重天的股价走势大概率会得到纠正，回归理性。记录这篇投资分析、判断及感慨，让时间来证明是否正确，同时对自己学习认知过程未来有这么一个追溯。

今天 $爱尔眼科(SZ300015)$ 的市值 达到2650亿人民币， $希玛眼科(03309)$ 的市值 仅仅 60亿港币（52亿人民币），是爱尔眼科的一个小零头。是真的就值这个价？还是资本市场的错误或偏见？而完全无视了希玛眼科的真实价值？众所周知港股市场定价权多半在机构手上，而这些机构一般不会覆盖市值低于100亿的股票，

还有港股老千股众多，这是导致一些低市值的股票难以获得合理估价，估值长期低于A股市场小市值股的原因，只有那些公认的、财务透明的、获得信任的大白马，才能获得市场给以更高的溢价，比如海底捞，腾讯控股、美团-w等；还有就是港股市场资金量小，多数股票流动性差，幸好希玛眼科是港股通，否则其流动性更差，很可能像德视佳（01846）被边缘化，没有成交量；更重要的一个原因就是，知道希玛眼科的人很少，知道希玛眼科是港股上市医疗公司的投资者更少，截止目前对希玛眼科价值有深度认知的投资者更凤毛麟角；对于希玛这样的初创眼科连锁医院认知本来就不多的小众投资者，他们中有大部分人还对其估值还有认知错误，以所谓价投PE来估，

得出“希玛眼科50-60亿市值，PE200-300倍市梦率，最近中报利润甚至为还负，不值得投或太贵”的错误结论。

备注: 对处于幼儿或少年阶段的希玛眼科，多数投资者拿PE来估值，是大错特错！首先是没有明白希玛过去几年的扩张模式完全不同于爱尔眼科利用产业资本体外培育-盈利后注入的扩张模式，这是认知错误的根本原因。希玛眼科扩张直接把新建医院或并购的亏损医院直接进入上市公司，是把费用前置了3-4年，而盈利要3-4年才能兑现，

这样扩张越快财务指标显得越差，但长期真正有利于股东；而注入爱尔眼科上市主体的是体外培育3-4年后已经盈利的医院，其扩张注入越快越多其财务数据显得越漂亮，

资本市场就喜欢这样，但是无视其坏处——收购成本大、商誉高及减值风险，

特别将来行业接近天花板时。希玛眼科这样科规模还小，从最初大陆自建1家，

3年扩张后至今有9家，其中成熟经营且盈利的医院仅深圳希玛福田这家首先创办的医院，其他8家都处于体内培育阶段。这就是为什么建议用市销率PS对它进行估值比用PE估值更合理的原因。在目前这个价位上，希玛的PS=9倍左右，爱尔的PS=25倍左右。除了重点考虑营收增速外，还得看营收质量。根据2019年年报，爱尔眼科有11.7亿的营收来自海外，其盈利能力短期是很难升到15%的净利率，如果在海外因为文化和经营理念差异而不能整合好，爱尔眼科海外可能出现长期不盈利或低盈利状况；但是希玛眼科的医院目前都在大陆和香港大本营，其经营一旦进入成熟期（3-5年后），

盈利大概率接近或超过15%的净利率。目前香港地区净利率大约15%，希玛福田大约20%。希玛在二线城市布局的首家眼科医院——昆明眼科医院将很快证明其成长能力和盈利能力。昆明眼科医院在1.5年后EBITDA为正，并且是发生在疫情阶段，估计2020年末净利润会变正。在比较希玛和爱尔的估值方面，如果不赞同以市销率PS和一些定性分析来考虑的投资者，请不要往下看，那是浪费时间。

用它们两家比较不是褒贬其中一家，而是从中弄清楚它们的投资价值如何或投资赔率如何，还有市场先生是否带有偏见和认知错误。

一、我们来看看它俩整体经营数据：

1.希玛眼科 核心数据：

在2017年前，希玛眼科发展基本上就是香港和深圳福田这两家医院的内生成长，期间增加几个诊所，但开支不大。从2013年-2017年，真实体现出公司的内生增长和盈利能力，营收大概25%+增长，净利润年复合达到38%增速，ROE达到70%多；在2017年进行了2次pre-IPO的融资（参考以前文章），开始新建北京希玛医院并走上快速扩张的通道。接着2018年初IPO香港上市。从2018年后建议最好重点看营收增速，

净利润随着扩张加快，会变得越来越难看，只有当公司体量达到20-30家医院，

其中多数开始盈利后，公司整体财务净利润才逐步改善，并以加速度改善。

 希玛在大陆的经营数据：

 从2013年至今，希玛眼科在内地的营收年复合增长率高达43%左右。从2013-2017年，由于没有在内地扩张新医院，其深圳希玛福田医院毛利率在50%以上，净利率在25%左右，财务数据非常漂亮。2018年上市后，公司开始扩张新建医院或并购医院，

盈利数据逐步变差（成本前置利润延后），但营收增速一直保持40%以上。

2.爱尔眼科核心数据：

爱尔眼科从2006年到现在，营收年复合增长率31%左右，其中从2015年后利用产业基金并购扩张模式，财务数据显得非常漂亮（除了商誉外-有些人可能不认同，在此不争论）。

再对希玛和爱尔在内地相同阶段扩张速度进行比较 ：

2014年：爱尔大陆营收 / 希玛大陆营收=18.3亿/(0.6*0.79)=38倍

2020年中报：爱尔大陆营收 / 希玛大陆营收=25.31亿/(1.26亿*0.9)=22.3倍

说明希玛从2014年到目前在内地希玛眼科的营收增长幅度是爱尔眼科的1.7倍。

 其中爱尔眼科依靠大量体外并购医院注入上市公司，而希玛全靠自建和并购直接进入上市公司，没有利用产业基金这个杠杆。

从上面数据可以看出希玛在大陆的营收速度明显快于爱尔。可能是基数小的原因，

但至少不逊于爱尔的成长速度。将来大概率会快于爱尔成长速度，因为希玛也在部分学习爱尔的体外培育和合伙人计划的扩张模式。希玛做医院首要考虑的是医院的医疗服务质量、医疗人员培训速度，把真正能够对患者提供优质医疗服务落到实处，

否则扩张越快将来失败的概率越大，违背医疗的发展本质，也违背林医生创办希玛眼科的初衷——来自希玛管理层交谈。

 二、同地区单店比较。

 最有比较价值可能是深圳地区和香港地区：

1.深圳地区眼科医院比较（两家都是2013年建院）：

1）深圳希玛眼科医院：

 深圳希玛福田医院在2013-2019年之前的面积3481平米，2020年开始扩大一层至5200平米左右，希玛宝安诊所2020中报前的面积1700平米左右，最近升级为希玛眼科医院，面积扩大至3500平米左右。也就是说在2020年之前希玛深圳医院合计5200平米左右。营收年平均增长33%左右，净利润年平均增长30%左右，在2019年有2.1亿港元营收，2020年中报有8200万港元营收，平均净利率21%左右。由于2018年上市后，希玛福田医院作为大陆扩张大本营，在人才培训等方面加大力度，导致净利率降到16%左右。

2）深圳爱尔：（深圳爱尔福田医院+10个诊所=10000平米以上）

营收年复合增长48%，非常高增速，2019年营收达到2.3亿人民币，净利润为3561万人民币略高于深圳希玛的2.1亿港币和3514万港币净利润，深圳爱尔增速更快，原因是深圳爱尔眼科医院的经营面积估计深圳希玛眼科医院的2-3倍左右，还有在内地爱尔已经处于龙头老大地位，公司调动资源的能力非常强大，有强大的后盾和发展经验；即使如此，但深圳爱尔的盈利能力还明显差于深圳希玛，深圳爱尔净利率最近几年平均在15%左右；再从经营坪效看，希玛眼科的盈利能力也明显强于深圳爱尔。

注：没有考虑深圳爱尔的10来个诊所面积和希玛宝安诊所面积，该数据按2019年中报数据计算。如果考虑，之间差异会更大些。这些数据的罗列，也是说明希玛的价值不应该被市场如此无视或低估。

看单位面积的营收：希玛：4.2万元/平方/年；爱尔：3.4万元/平方/年。

单位面积的净利润：希玛：1.1万元/平方/年；爱尔：0.6万元/平方/年

2.香港地区：

1）香港希玛经营数据：

香港希玛从开办医院到现在营收平均年复合增长24%左右。由于香港地区医生成本高，毛利率在30-35%之间，但销售费用率很低，净利率大概15%左右。

从2018年刚上市时在香港市占率排第三名升到目前香港第一大眼科医院。

在香港这样成熟市场，希玛眼科增速是行业增速7%的3倍以上，可见其竞争力和品牌力在香港市场的地位是无人能撼的。

2）香港爱尔眼科医院经营数据：

香港爱尔从2016年收购后几乎无增长，明显低于香港行业增速的7%，特别在2020年中报看，受到疫情影响非常严重，出现32%的负增长。但是同样在香港的希玛有0.5%的增长，可见其竞争力是香港爱尔无法比拟的。香港爱尔的净利率正常情况10-15%，

但2019年因为盈利不及预期出现1.4亿的资产减值，实际净利润是亏损1.2亿元。

这就是高价并购后盈利不及预期导致商誉减值的一个例证。

3）欧美爱尔眼科医院数据：

可以看出爱尔海外并购后经营的医院盈利能力很差，净利率平均个位数。内生增长慢，特别这次疫情，影响严重。营收方面，欧洲出现17%的负增长，美国出现25%的负增长。所以海外并购项目将来估计有资产减值的可能。总之要看懂这两家公司，

就必须理解它们的扩张模式，把它们在每个地区的医院经营情况弄清楚。否则就是盲人摸象。比较相同地区的建院日期相近的医院，才有参考意义。不得不说，爱尔眼科的管理团队经营能力、商业眼光、格局和对资本市场运作能力非常强，才有今天爱尔眼科如此大的规模和超高市值，爱尔眼科在每年10月30日定为爱尔眼科全国投资接待日，所有地级以上爱尔眼科医院都参与到投资者接待活动中，这是非常好的投资者关系互动与交流，既能增强投资者对公司的了解，做好市值管理，又能让投资者及其亲友现场参观考察爱尔眼科医院，无形中做了广告，培养了爱尔眼科潜在的客户，非常明智的一个策略。

关于依靠产业基金来帮助公司扩张，优劣都有，根据阶段发展需要来看。处于少年快速成长期，优势明显，利用资本帮助公司快速扩张并且财务数据光鲜亮丽，正合资本市场，有利再融资，良性发展；但其成本也是非常高的，医疗服务质量可能跟不上，

医生培训难度大；如果不是上市公司，这样做是很难进行下去的，资金压力大。但是，如果是上市公司，利用资本市场融资是非常便捷的，扩张资金不是问题。比如1000万收购或新建一个处于亏损医院，3-4年体外培育到盈利500万，给以15倍PE纳入上市公司，上市公司就得付出7500万，二级市场通过40倍PE融资轻松解决这7500万的注入成本，因为资本市场就会给这家医院3-4亿的估值，当然所有股东都高兴，

若能形成良性循环，那么**快速滚大，所有参与者都满意；如果这些注入的医院未来不能够保持预期增长速度和预期盈利，那么公司将来就有商誉减值风险，这个**可能滚得不结实而分裂开。想想，本来用1000万就能注入到上市公司，但因为短期影响利润，二级资本市场就不接受，就喜欢采用体外培育3-4年后支付7500万的高成本（是原始成本的7.5倍呀），这样资本市场是不是很奇怪？并且乐意把估值炒到100多倍PE；其实爱尔眼科的管理层也认识到，这样的借用产业基金体外扩张模式，在5-6年注入体外两三百家医院后，将会退出历史舞台，爱尔将会转变为自建或并购直接进入上市公司的发展模式，管理层对不同扩张模式的优劣是有非常清醒的认识。参见如下：

 在此附上爱尔经营最佳的几家医院。为什么能够获得资本市场追捧，还是有很多优秀资产。特别长沙爱尔的净利率达到30-35%，成都爱尔和东莞爱尔达到25-30%，武汉爱尔平均20%左右，真是地道现金奶牛。

但是爱尔在上海和北京一线城市发展不如在二线城市顺利，盈利能力较差，从上面这些数据比较便知。看看上表二三线城市的长沙爱尔，武汉爱尔，成都爱尔和东莞爱尔表现非常亮眼，目前这几家二线城市眼科医院的内生增长也开始出现降速趋势，目前处于15%-20%正常行业增速。在上海和北京这样公立医疗资源集中的地方，爱尔眼科短期竞争力较弱，从其增长速度和盈利能力便能看出，上海开业初几年都是亏损，

估计目前的净利率不到10%，北京估计在10%左右（没有最近数据可查，仅前10大医院才公布数据）。希玛眼科在上海、北京将来的竞争力需要时间来证明，预计不会差，因为希玛眼科进驻了很多眼科名医，他们来自北京同仁眼科医院、上海复旦耳鼻喉医院和广东中山眼科医院（3家国内最顶级的公立眼科医院），还有就是林順潮这个眼科界的名人光环会吸引更多名医入驻，希玛也有合伙人和股权激励机制，机制也比较灵活；看经营数据，北京希玛经营2年后于2019年底EBITDA是正60万，如果不是这次疫情2020年计划盈亏平衡的或有盈利；上海中报净利润-980万，2020年底估计EBITDA为正。

关于希玛管理层品德、价值观和希玛竞争力（请参考该文希玛眼科管理理念及价值观）是非常值得认可的。总之，希玛眼科的基本面是非常优秀的，并不是资本市场其股价表现的那么差，是明显被市场低估和错杀的。并且，本人经过长期研究跟踪、

与管理层交流，多次现场体验，希玛眼科将来大概率是优秀的，受患者喜爱的、社会尊重的眼科连锁医院。特别希玛在眼疾疑难杂症方面不亚于公立的同仁眼科医院。

关于最新2020年中报业绩表现及解读，请参考希玛眼科2020中报解读、会议记录及战略发展。这些数据和分析都说明了，港股市场对公司价值发现比较迟后，不见兔子不撒鹰，如果提前做好研究和调研分析工作，在港股做价值投资也是有利的。通过参加几次业绩会，发现几乎没有卖方分析师在覆盖希玛眼科。有2年时间没有卖方为希玛撰写研报；在2020年中报业绩发布会上，仅仅香港券商一个分析师提问，其余就是内地2-3家私募在跟踪。这样的确也是投资好时机，等将来市值超过100亿后，估计很难以这样的价格买到如此不错的公司。如果想进一步详细了解该公司的投资价值，参考希玛眼科投资报告

三、总结：

目前是爱尔和希玛这两家公司股票到底谁低估、谁高估？不同人有不同解读，通过上面的比较、分析和数据罗列，个人认为，如果爱尔合理估值，那么希玛是非常低估的；如果希玛属于合理，那么爱尔大概率高估，未来投资赔率希玛明显高于爱尔。

但是投资看未来，未来它们发展如何？仁者见仁智者见智！让时间来验证！密切保持跟踪和数据信息更新以上仅供参考！欢迎理性讨论！

 附：爱尔眼科投资者接待日交流会后感想：

——在2020年10月30日投资者接待日深圳爱尔眼科交流会上，谈到与同行（民营眼科）的竞争优势方面，爱尔眼科管理层表现出对同行希玛眼科是非常敬佩的，但对其他同行的评价显得低很多。关于投资者关系方面，爱尔眼科做得非常好，能与投资者做到深度交流，畅所欲言，有问必答，即加深与投资者互相了解又做好市值管理，

又让投资者及其亲友成为爱尔眼科的潜在客户群体，一举两得，非常明智的策略。

这正是索罗斯反身性理论中正反馈体现，股价表现好，参与购买爱尔股票的股东越多，越多的股东为爱尔眼科带来潜在客户就越多，同时医生的激励股权市值越高，

医生员工干劲更足，更加热爱公司，主人翁意识更强，进一步促进业绩更好，

反过来刺激股价继续上涨，好的股价表现无形中提升公司的品牌和竞争力，这样就是索罗斯正反馈理论的很好诠释。这是其他上市公司包括希玛眼科值得学习的地方。

特别是对2C的服务行业，这个效果非常明显。如果在不影响正常经营、合规的情况下，搞好投资者关系（让公司更透明，与投资者多沟通，每季度公布经营数据，让股东更放心，对公司更信任）和市值管理（股价低估时鼓励中高管或员工增持或回购股票用作股权激励等），这些是一个上市公司走向优秀甚至卓越的过程中的一个助推剂，具有四两拨千斤的效果，作为上市公司充分利用好资本市场对公司发展是有利而无害的，这也是为什么同行中多数上市公司的发展速度和质量都优于非上市公司

于2020-11-2晚，

深圳

 @今日话题    @医投研   @大湾汇价投俱乐部  

作者：孤独捕猎者

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