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今年波澜壮阔的中概科技股行情没有让投资者失望。 按市值算，今天的$阿里巴巴(BABA)$ 已经是“亚洲一哥”。可能很少会有人想到，这家曾在2016年股价跌到过57美元，此后又被$拼多多(PDD)$ 围剿，一度错过下沉市场的企业，股价会这么快的冲上来。 对于投资者来讲，阿里不仅拥有中国超过一半的线上消费市场，也是亚洲最大的云计算平台，几乎是科技+消费最理想的组合。今天阿里公布了2021财年二季报，这次财报，又带来了哪些看点呢？ 划重点 一、营收稳健增长，但结构性变化需引起注意，云业务扛起增长大旗。 二、杀回下沉市场，淘宝特价版获客亮眼，但面临短期变现问题。 三、阿里云即将带来真金白银，成为名副其实的”二号现金牛”。 四、蚂蚁暂缓上市对阿里股价影响接近充分释放，无需悲观。 一、营收稳健增长，但结构性变化需引起注意 这个季度，阿里营收达到1550亿元，同比增长30%，其中增长比较稳健的是阿里云（+60%）和媒体娱乐（+11%），核心商业增速出现小幅回落（同比+29%），暗示增长结构性的改变，在淘宝真正商业化之前，创收可能更多依靠云业务，创新业务部分占比不大，这季度仍然维持着负增长（同比-3%）。 利润方面，阿里净利润达到470.88亿元，同比增长44%，接下来主要的贡献点在于阿里云和菜鸟。阿里云未来两个季度大概率将实现盈利，成为集团”二号现金牛”；菜鸟则依附于基础设施的壁垒，也有机会推动利润率的改善； 这个季度淘宝在获客上可以说是王者归来，展现出了极大成长性，不过因为商户广告费用目前较少，短期对阿里利润的贡献有限，但我们认为，信息流和淘宝直播将在未来随着货币化的提高逐渐贡献财务价值。二、杀回下沉市场，淘宝特价版获客亮眼 阿里的核心商业共有五大支柱：中国商业、跨境及全球商业、菜鸟物流服务、本地生活服务和其他。其中，主要的收入支撑来自于是天猫的广告和佣金业务。 今年疫情之后，天猫和淘宝的GMV增速就保持着强劲地反弹。三季度社零的增长约为0.9%。同期天猫GMV同比实现了21%增长，天猫国际GMV增长了37%，电商业务的月活用户则增长了12%。 这个季度，阿里重点深耕了淘宝这款差异化产品。淘宝APP改版后比过去更加视频化、信息流化。这也是“蒋凡时代”主导的通过内容反哺交易（GMV）的增长策略。 通常采用内容来促进交易，前提之一就是要有足够多的量，这个季度淘宝基本实现了这个目标。 淘宝直播产生的GMV超过3500亿元人民币，主打的高性价比商品人仍然受到用户喜爱； 其中主要服务下沉市场的淘宝特价版，上线仅半年，已积累7000万月活跃用户，这个数据三个月前仅为4000w，可以说展现出了极大的成长性，也是目前阿里系增长最快的产品，这意味着下沉市场的用户增量已经不再只属于拼多多和京东。淘宝怎么变现也是投资者关注的另一个问题。由于目前淘宝平台商户广告费用较少，短期对阿里财务贡献有限，但只要保持GMV的高增速，在用户未来的整个购买周期内，淘宝的货币能力就拥有了足够多的改善空间。 阿里电商业务市占率过半，这个规模实际上已经足够代表中国消费市场。从增速上看，中国社零总额将在今明两年超过美国，成为全球第一大消费市场，中国社零市场容量之大，加上电商格局分散，内循环战略的支持，各家都有做大盘子、锁定增长的机会。所以我们看到像阿里，京东，拼多多，今年都有可观的涨幅。 三、阿里云迎来拐点，即将带来真金白银 阿里云本季度保持着60%的强劲增速，支撑着集团的营收。管理层预计这部分业务会在2021财年下半年，也就是未来两个季度就能实现盈利。除了规模经济之外， 另一个驱动因素在于，阿里云的客户需求正逐渐从IaaS转向平台即服务(PaaS)和 SaaS，这意味着客户需求在从基础云计算服务升级，相应的有助于阿里云可以创造增值服务收入。 长期来看，中国的云渗透仍然处在早期阶段。按照iResearch的数据，2017-2019年中国云服务市场的年复合增长率为 45.8%，预计 2020-2022年市 场规模年复合增长率将达36.5%。。而阿里云业务在亚太地区无人能及，市场份额有望稳固提升。 四．蚂蚁暂缓上市对阿里的冲击已经过去 监管部门在11月初这个微妙的时点，发布了《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》，提高了金融公司资本金要求，$蚂蚁集团(06688)$ 也因此暂缓AH上市，在蚂蚁和阿里估值双重暴击后，网友更是调侃马云的讲话已成史上最贵演讲。 和银行资金充足、但缺少流量相比，互联网企业往往是流量充裕，但更缺资金。蚂蚁集团使用美国资产证券化(ABS)的模式，放大了融资杠杆，但新规出台直接削弱了ABS产品的规模，大概率会直接影响蚂蚁核心消费贷业务的盈利水平。 从账面上看，$阿里巴巴-SW(09988)$持有$蚂蚁集团(688688)$ 约31%的股权，按蚂蚁上市前的定价，算上超额配股权后，估值可以达到3050亿美金，大约占到阿里市值下跌前的11%。而阿里当天最低跌幅达到9.6%，最终收跌8.1%，几乎是把阿里持有蚂蚁的市值权益绝大部分给抹去了，相当于一次性计入了包括监管收紧，推迟上市，“去金融化失败”在内的最坏的预期。 往前看，对于估值应该辩证的看待，核心业务受损虽然是一方面，但蚂蚁本身还有社会公共服务属性，以及在阿里电商、 服务、金融这个生态体系下清晰的成长性，这些都是其商业价值的溢价部分。支付宝本身也处在商业化的初期阶段，后期的利润化空间并非没有想象力。 包括，监管从严后（比如新规草案中就包含对于网络小贷注册资本不低于10亿元，跨省经营网络小贷不低于50亿元的要求），势必将有大量的小贷公司迎来生死考验。虽然银行、消费金融会蚕食部分空间，最后反而会更好地巩固蚂蚁集团互联网信贷市场“一家独大”的地位， 所以，从这个角度看，我们认为蚂蚁暂缓上市，对于阿里股价的冲击已经比较充分地释放了，甚至有些过度反应。 四．总结 从这份财报看，阿里整体依然稳健，最主要的电商业务在下沉市场突围，美中不足的是短期商业化收入贡献不明显，不过推荐信息流和淘宝直播，给未来的货币化空间打下了扎实的基础。 当然，在我们来看，阿里电商业务的整体增长或许与与中国宏观的关联更为紧密，如果投资者本身相信中国的增长，那么阿里将会是稳健的投资选择之一。