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上周，特斯拉交出近年来最差的一季度业绩，不过成绩差早就是明牌，此前市场反应的足够悲观，在一个半月内跌去30%，从200元一度跌至138元。 这次马斯克罕见的在电话会上积极的与投资人交流，继续画FSD大饼，推动股价轧空大涨超25%。目前股价依旧是在年内低位，以往特斯拉在跌去50%后，都出现过不小的反弹行情，但最大的中国市场把价格战演绎到极致，这次特斯拉还能翻身吗？ ⼀、当马斯克的大饼开始兑现 24Q1，特斯拉营收213亿美元，同比下降9%，营业利润为11亿美元，同比下跌60%，低于市场预期的7.4%，这是自2020年上海超级工厂建成以来，特斯拉收入首次出现负增长。 其中，汽车收入为169亿美元，同比下跌13%，主要受车辆交付减少所致。能源生产收入为16.35亿美元，同比增长7%，服务和其他收入为22.88亿美元，同比增25%。 需要留意的是，原先市场预期为233亿美元，但披露一季度交付38.7万辆后，市场下调预期至210-220亿的区间，股价也在近一个月内充分反应，所以营收算是符合市场更新后的预期，收入没有进一步恶化。 24Q1自由现金流为负25亿美元，在过去特斯拉现金流很少出现负的季度。现金流恶化的原因是把钱拿去买显卡训练AI了，并称今年资本开支将超过100亿美元，大部分投入都在AI领域，预计25、26年的资本开支在80-100亿美元之间。 马斯克给出指引，2024年车辆销量增长会明显低于2023年，因为在致力于推出下一代车辆和其他产品。换句话说，今年特斯拉的估值如何给，全看FSD推进的速度如何。 单看这次财报，把特斯拉定为成长股都有些勉强，贡献近50%利润的中国市场竞争激烈，收入下滑，烧钱的AI投入加大。按马斯克所说，任何公司若在AI投入上没有100亿美元的水平，就没办法跟上AI竞争，那当科技巨头的AI竞争越来越激烈，明后两年的投入也有可能会加大，尤其是当GPT5、甚至是GPT6、Sora这样的应用迭代时，算力需求只会越来越大，未来投入降低恐怕有些难。 对于逆风的特斯拉而言，若马斯克这次赌错了，股价可能会受更大打击。可以说，现在特斯拉有些2020年之前的感觉，股价波动极大，马斯克继续画大饼，若实现了就打爆空头，从股价来看，市场目前选择再相信马斯克一次。 市场选择相信的原因，可能是因为本季度毛利率和单车收入中的惊喜。 24Q1毛利率为17.4%，环比仅下滑0.2%，市场预期为15%，单车毛利率为15.6%，优于市场预期的13-14%的悲观预期。 值得注意的是，一季度特斯拉每卖一辆车的收入是4.35万美元，相比上一季度仅降低35美元，几乎没有下滑，特斯拉是如何在中国和欧洲市场降价1万人民币的情况下，整体收入做到不下滑的？ 一是北美市场特斯拉涨价1000美元，对冲了降价带来的影响。 更重要的是，由于FSD V12版本在一季度发布，虽然没有披露具体FSD收入，但根据特斯拉业务划分，FSD收入是记录在汽车销售中的，所以单车收入下滑不明显，可能是FSD的收入贡献，拉高了单车收入和毛利率表现。 根据外资估计，特斯拉本季度从FSD确定的递延收入高达7亿美元，扣除监管信用额度后，大约占汽车收入的4.3%。 不过，虽说特斯拉在AI投入加大，不确定性是加大的，但换个角度来看，特斯拉有可能是目前在AI应用上较快实现回报的公司之一。 例如，与特斯拉同一天发布业绩的Meta，在电话会上也说要加大AI和元宇宙的投入，买多点显卡训练AI，但股价却是大跌的。因为市场担忧Meta投入过大， 无法产生收入，而在此之前，特斯拉积累了大量的行车数据供FSD训练，恰好这季度FSD产生收入，令市场看到重新讲FSD故事的机会，这也是特斯拉能否给高估值的重点。 二、FSD终于要落地了？ 判断特斯拉是车企还是AI公司的最简单依据就是看FSD的版本更新速度，以及官方公布的用户使用FSD累积英里数，这两个能最直观的判断FSD的进展。 1.在FSD V12版本推出后，自3⽉12日以来，仅40天的时间，FSD就更新了7个版本，在本月，FSD更新了3次，更新频率是在之前没出现过的。 除此之外，为了加快推FSD，近期马斯克做了以下几点： 1.全球大裁员10%，减少支出，回收现金流，加大AI投入。 2.FSD降价至99美元一个月，一年价格从1.2万美元降低至8000美元，北美地区开放FSD免费体验一个月 。 3.马斯克称明年推出2.5万美金的Model2新车型，之前市场预计这个德邦没了，现在重新强调会推出。 4.今年8月推出Robotaxi自动驾驶出租车平台更多细节。 2.从下图中看，从去年9⽉⾄12月底，FSD使用英里数从4亿英里增长至8亿英里。而截止至4月下旬，FSD开放免费试用一个月，已经增长到14亿英里。 FSD更新频率加快，最直接的反应出马斯克是真着急了，自从1月份，特拉华州法院否决了马斯克560亿的薪酬后，很多投资人担心马斯克能否全身心投入在特斯拉，使得股价在竞争激烈的基础上增加了压力。 这对投资人来说是个好事，特斯拉唯有连马斯克都在乎股价跌的多了，特斯拉才有可能开启一波反弹行情。这也是马斯克自嘲所说的“挑战困难”，只有逆境的时候才能逼着马斯克朝AI方向加速。 若还没有大改变，特斯拉在中国市场算是要被卷死了，截止24Q1，特斯拉已从中国市场巅峰的16.7%份额，份额下滑至不足6%。原本预估去年推出新车型+降价能缓解中国份额的下滑，但奈何中国车企太卷了，没有配置大更新，1-2万的降价已经吸引不了消费者。 特斯拉想在中国市场夺回优势，唯有FSD在中国落地，开启智能化的竞争，激活最多用户市场的付费意愿。 众所周知，每次马斯克遇到困境，都离不开中国市场。例如，2020年上海超级工厂落地，产能大爆发，拯救了特斯拉在破产危机边缘。以及去年1月，特斯拉股价跌至100元，在全球大降价后，主要是中国销量爆发，拯救了股价表现。 而这次也同样，4⽉29日，特斯拉推出FSD完全自动驾驶的日子，马斯克访问中国，商讨FSD落地中国的事情。昨夜，特斯拉一度涨近20%，马斯克又一次把空头全部打爆了。 根据公告披露，特斯拉之前不能进事业单位的限制已被取消。彭博称特斯拉将用百度的地图导航系统在中国使用FSD。目前看来，FSD落地中国大概率能实现，收集数据将存储在上海。 此前讨论过，FSD的技术路线是视觉摄像头，当行车累积的英里数越多，FSD才有更多的训练材。最多特斯拉汽车的中国市场，一是公司50%利润的来源，另一个是中国有海量的行车数据，当FSD能落地中国，得到数据有效训练，会让FSD的进步更加快。 那么，FSD进入中国后可能会发生什么？ 1、从行业角度考虑，可以借鉴2020年至今，新能源汽车的变化，帮助特斯拉在上海建超级工厂，后视镜来看是典型的鲶鱼效应，假设FSD最后通过，也会是鲶鱼效应，有利于行业的发展，会加速国内新能源汽车朝智能化竞争转型。而目前国内智驾较成熟的，可能也就是华为。 2.从利润端考虑，虽然推出FSD，可能对中国市场的销量提升不大，但能解决利润进一步恶化。按99美元/月来说，FSD放国内应该是800人民币一个月左右，选装套餐是8000/美元，国内选装大约是58000/人民币。 FSD毛利率在90%以上，几乎是纯利润，但这个定价并不便宜，选装的费用都赶得上一辆车五分之一的价格了，月订阅用户大概率会成为主流。 如果特斯拉FSD在北美地区的渗透率达到10%，预计能够带来2.3亿美元的边际贡献。在全球范围内，从2019年提供智能驾驶以来，特斯拉在北美以外地区保有量约500万辆，每提高10%的渗透率，FSD收入的边际贡献大约在6亿美元。 特斯拉FSD每月99美元的定价在北美市场被普遍认为是合理的，因为随着渗透率提升，每提升10%的渗透率，特斯拉在北美地区就能为FSD带来大约2到3亿美元的收入增长。 回到现在来看，在FSD降价，有机会落地中国，北美FSD完整版推出后，24Q1确定了7亿美元的FSD递延收入，乐观假设今年FSD V12在北美渗透率提升，以及中国开始贡献收入，今年FSD收入扩大到20亿美元？ 那将贡献至少15亿美元的利润，今年Tesla盈利预测中位数96亿美元，对应目前60倍pe出头。若假设成立，FSD在今年将占净利润的15%左右，当这个模式开始跑通，特斯拉的估值就可以提升了。 三、结语 最后，需要强调的是，FSD落地中国，robotaxi推出北美市场，会面临很多监管挑战，一路是注定不容易的，使得股价波动会极大，现在FSD贡献收入，初步沟通入华，只是帮特斯拉拆了短期继续下跌的“地雷”，若后续FSD付费意愿不强，今年FSD就贡献10亿收入？那现在特斯拉依旧是不便宜的。