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2014年，一位名叫张立国的药剂师，完成了“医用透明质酸钠修复贴”产品的研发。当时，他并没有想到，日后十年，这样的一小片贴膜，会彻底引爆中国护肤品市场。

这个“医用透明质酸钠修复贴”，是国内第一批获准上市的透明质酸钠成分的Ⅱ类医用敷料贴类产品。张立国将其注册商标，命名为：敷尔佳。

刚刚过去的2023年，是国货美妆品牌的爆发之年。2023年1-11月,抖音护肤TOP20榜里，国货强势占据11席。此外，在2024年的“三八节”表现来看，国货品牌也表现亮眼，并且在其中，玻尿酸类的品牌，增长明显较高。

敷尔佳，也正在这样的行业大背景下快速成长，并于2023年8月登上资本市场，成为“医用敷料第一股”。

一、透明质酸钠材料：女人的生意，火爆的市场

在国货爆发、透明质酸钠增长的背后，是一条容易诞生超级大单品的赛道：功能性护肤。

2015年左右，功能性护肤品才在国内真正崛起。这个赛道，成长速度较快，诞生了一个又一个重磅IPO，包括贝泰妮、华熙生物、巨子生物等，敷尔佳，也是其中之一。

图：护肤品行业增速

来源：弗若斯特沙利文

皮肤护理类产品，按产品形态，可以分为注射、敷料、面膜三大类，敷尔佳主要涉及的是敷料、面膜。

2017-2021年，医用敷料的市场规模达到25.9亿，年化增速为40%。据弗若斯特沙利文预计，2022-2027年市场规模增速达到23.1%。其中，轻医美用户人群增长，以及用户对于功能性护肤的偏好，是行业增长的核心驱动。

我们分别来看这两大增长驱因素：

轻医美——用户规模上行，贴式敷料用户渗透率持续提升。据艾媒咨询数据，2016年至2020年间轻医美用户规模不断增长，2020年用户规模达1520万。2023年，我国轻医美市场用户规模超过2000万人，较2020年增长55%。。消费者在光电/注射类项目过后，通常需要早晚敷医用面膜进行修复，轻医美用户的规模快速增长较大程度拉动了贴式敷料需求人群。

图：轻医美用户规模

来源：艾媒咨询 民生证券

Z世代用户偏好——贴式敷料具备一定功效性，追求功效性护肤消费者部分转化为贴式敷料消费者，推动消费人群渗透率进一步提升。”Z世代”消费群体护肤注重功效与肤感体验，其中”Z世代”购买护肤因素中功效性重要性占据46%。相较于面膜，敷料增长较快。整体来看，整个护肤品市场2021-2026年预期增速大约在10.3%左右，其中透明质酸钠敷料行业增速预计在23%左右，仍然是其中增长较快的细分赛道。

图：Z世代购买驱动因素

来源：德勤 民生证券

整体来看，整个护肤品市场2021-2026年预期增速大约在10.3%左右，其中透明质酸钠敷料行业增速预计在23%左右，仍然是其中增长较快的细分赛道。

 二、生意进化路径：从械字头，到妆字头

从敷尔佳的发展路径，可以看出：这个行业的发展路径，是从专业走向大众，并且持续不断增加品类，从而满足用户更加多样化的需求。

从“医用透明质酸钠修复贴”开始，敷尔佳进化出两大产品线：医疗器械类产品、化妆品类产品。

图：敷尔佳收入结构

来源：公司公告

截止2022年，敷尔佳医疗器械类和化妆品类营收分别为8.66亿元、9.03亿元，分别占总营收的48.95%、51.05%。

第一类，医疗器械类。其中主要为医用透明质酸钠修复贴（白膜）、医用透明质酸钠修复贴（黑膜），2022年两款产品营收占据了医疗器械类营收的97.5%；

第二类，化妆品类。其中前三大营收产品是敷尔佳胶原蛋白水光修护贴、敷尔佳虾青素传明酸修护贴、敷尔佳积雪草舒缓修护贴，2022年三款产品总营收占整个化妆品类营收的73.43%。

值得一提的事，敷尔佳的医疗器械类透明质酸钠敷料，一度占据收入的90%，从2019年起，其化妆品类收入增速较快，到2023年上半年，化妆品类已经超过医疗器械类敷料，占据收入的54%。

招股书显示，根据弗若斯特沙利文的分析报告，2021年敷尔佳贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一，占比15.9%；其中医疗器械类敷料贴类产品占比17.5%，市场排名第一；功能性护肤品贴膜类产品占比13.5%，市场排名第二。

2020-2022年，敷尔佳营收分别为15.85亿元、16.50亿元、17.69亿元，净利润分别为6.48亿元、8.06亿元、8.47亿元。

图：品牌复购率

来源：智研咨询 民生证券

根据弗若斯特沙利文的数据，2021年，公司的贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一，市场份额15.9%，其中医疗器械类敷料贴类产品份额为17.5%，同样位居市场第一；功能性护肤品贴膜类产品份额为13.5%，市场排名第二。

三、巨头对比：盈利能力、营销费用之争

国内以透明质酸钠为切入点，且同时做功能性护肤品的公司主要有敷尔佳、贝泰妮、华熙生物、福瑞达等。我们将几家龙头放在一起对比，来观察各自的盈利情况。

净利润体量及增速——从净利润体量来看，22年敷尔佳、华熙生物、贝泰妮处于同一梯队，福瑞达与这四家存在一定差距，2023年3季度来看，3家净利润体量依然接近。增速方面，福瑞达为业务重组基数影响，其他3家均出现了增速放缓的情况，其中华熙生物的负增长最为明显。

图：净利润体量及归母净利润增速

来源：choice

现金流质量——从现金流质量来看，4家公司中，福瑞达因此前有地产业务，净现比数据较为异常，剩余3家公司中，敷尔佳的净现比稳定维持在1以上，贝泰妮、华熙生物波动较大，且自2022年以来，两家的净现比均已经掉到1以下。

盈利能力对比——毛利率方面，敷尔佳较为稳定，近两年在可比公司中居首，同时净利率也明显高于可比公司。敷尔佳净利率较高的原因是营销投入小于可比公司，其营销费用投入在21年之前仅有16%，近两年有所上升，达到26%，远低于贝泰妮（40%左右）、华熙生物（46%左右）。

从整体ROE来看，敷尔佳排名首位，主要是净利率明显高于其他三家，2020、2021年，其净资产收益率较高，主要因IPO前资产较轻，贝泰妮20年前ROE较高的原因同样如此。抛开IPO因素，行业的ROE水平处在回落通道，主要因净利率下降。净利率下降的原因主要在于折扣提升，同时销售费用有明显增加。

四、明日之星：胶原蛋白

在玻尿酸之后，下一个“兵家必争之地”的大单品，无疑是胶原蛋白。在以补水为主的透明质酸钠产品逐步进入成熟期后，主打修复的重组胶原蛋白产品逐步成为行业新风口，各家都在争相布局。

我们来看各家的情况：

敷尔佳——2022年推出了妆字号的胶原蛋白水光修护贴，和械字号的医用重组三型人源化胶原蛋白贴，销量较好，后者原料由聚源生物提供，属于二类械，拥有注册证。

2023年中报显示，其重组Ⅲ型人源化胶原蛋白的三类械产品，目前还处在工艺研发阶段。此外，关于注射类医美产品，其与江苏聚源合作研发，目前处于中试阶段，包括胶原蛋白和一款水光产品，预计在2026-2027年上市。

贝泰妮——年报中未提及胶原蛋白相关布局。

华熙生物——2022年收购北京益而康51%股权，进军胶原蛋白产业。北京益而康掌握全套成熟动物园胶原蛋白提取工艺，主营胶原蛋白海绵。其年报显示“胶原蛋白肽透明质酸钠美容配方”的研发已经进入产业化阶段。

福瑞达——开始布局胶原蛋白原料，23年初步完成胶原蛋白医疗器械生产基地的基建。

从胶原蛋白产品来看，目前四家中推出产品较早的为敷尔佳，从整体布局进度层面，敷尔佳≈华熙生物>福瑞达>贝泰妮。

从玻尿酸，到胶原蛋白，皮肤护理市场在短短十年之间，诞生了众多超级大单品，并且，在新产品的推动下，行业还在延续快速增长。

据Grand View Reaserch数据，2019年全球胶原蛋白市场规模为153.6亿美元，2016-2019年CAGR为6.7%，预计2027年市场规模达226.2亿美元；中国胶原蛋白市场规模为9.8亿美元，占全球市场的6.4%，2016-2019年CAGR为7.8%，预计到2027年，中国胶原蛋白市场规模将达到15.8亿美元。

胶原蛋白，如今正在将玻尿酸走过的“从医用敷料到皮肤护理”路径，重新再走一遍。未来，在这个行业里谁能走得更远，值得拭目以待。

$敷尔佳(301371)$