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3月20日港股收盘，腾讯公布了2024年Q4及全年的财报。

投资要点

收入略逊预期，游戏业务拖后腿，视频号变现起量。尤其是国内游戏拉胯，老游戏表现相对较好，但也不可避免的迎来下行周期，而新游戏表现不及预期，在与同类竞品比较中处于劣势。海外游戏增长节奏平稳，成为有力支撑。同时广告在AI的帮助下进一步提升效率，视频号的起量也增加了微信生态圈的效益。另外。线下金融活动的增强，金融科技表现稳中有升。

毛利率上升明显，得益于成本结构的改变。主动降低视频、音频、游戏直播等高成本业务，并增加广告、带货等高毛利服务。同时生态链、网络分销等项目的成本提升相较收入更低。

净利润下降源自新游戏推广。行政费用保持稳定，但营销费用同比增39%，有去年低基数的原因，但主要是内容推广的支出，说明国内游戏维持现状有些费力。投资的公司减值增加，但影响不大，在没有美团分红的影响下，最重要的利润指标调整后EBITDA利润增长20%。

分红与回购继续慷慨。股息增长42%至3.4港元，计划2024年回购从490亿港元增加至1000亿港元。短期内随港股资金流入情绪乐观，大股东未停止抛售但近一周有降速。未来一段时间可能仍需要回购托底。

估值上看，腾讯的利润倍数依然处于过去10年中极低的位置，过去12个月的PE为14.3倍，远低于10年平均水平31倍；过去12个月的EV/EBITDA为9.8倍，远低于10年平均水平23倍。

业绩概览

收入端

营收1552亿元，同比增长7%，逊于市场预期的1574亿元，同比增速再掉回个位数；

其中，增值业务收入691亿，同比下降2%，低于市场预期的720亿元；其中本土游戏收入270亿元，同比下降3%，不及预期的302亿元；国际游戏收入139亿，同比增长1%，略低于市场预期的145亿元；社交网络收入282亿元，同比下降2%。

网络广告业务达到257亿元，同比增长21%，远超市场预期的283亿元；

金融科技和企业服务业务收入543亿元，同比增长15%，高于市场预期的548亿元。

利润端

毛利同比增长25%，毛利率由去年的43%提升至48%

经营利润414亿元人民币，同比增长42%，不及市场预估的467亿。环比下滑7%，

净利润427亿元人民币，同比增长44%，NON-IFRS净利1576.9亿元，同比增36%

调整后的EBITDA为595亿元，同比增加20%，略低于预期的606亿元。

腾讯新游表现弱于预期，老游戏继续顶梁柱

整个2023年，市场对腾讯的游戏业务预期较，但前三个季度的“外强甚于内”的格局也给公司带来了更多不确定性。因此与市场一致预期的差距动态也变大。

增值业务的收入同比下降2%，其本土游戏下降3%，国际游戏上升1%。但海外游戏的收入受益于汇率，实际也是下降了1%，不得不说目前在海内外几个巨头竞争中，腾讯属于勉强保持自身的地位，但要谈增长、反转，可能为时尚早。

国内游戏当中，战斗竞技场游戏的表现平平，《王者荣耀》、《和平精英》两大主力的收入都降低，靠一些新游戏也无法抵消，所以马化腾在1月的年会上针对“游戏业务缺乏亮点产品”的说法也是担忧。

Q4的集中关注点就是手游《元梦之星》，但在年报里提都没有提到。网易的财报发在前，同类的《蛋仔派对》数据更好。根据DataEye的数据，《蛋仔派对》ARPU稳定在35元左右，而《元梦之星》ARPU仅为在10-17元，两者的流水可能差距在5倍。

环比来看，本土游戏下降5%，《Valorant》、《Triple Match 3D》《PUBG Mobile》等都是重要贡献。海外收入环比增加5%，考虑到人民币还是升值的，实际环比增速更高一些，腾讯海外游戏的成绩看起来更坚挺一些。

从递延收入来看，Q4环比下降2.8%，比上个季度跌幅好一些，但并不乐观，虽然也无须整体悲观，但还是要看这几个新游戏的后续之力。

视频号、直播电商才是重要增量

金融科技和企业服务业务增速15%，依旧维持两位数增幅，与预期基本持平，其中线下商业活动的增强也是，视频号带货技术服务费是企业服务收入增长20%的重要原因

AI助力广告业务回暖

Q4的广告业务收入同比增长23%至1015亿元，且同时超市场预期。原本市场预期与前两个季度相比会有所回落，大概到去年Q1的水平，但实际上增速超过了上个季度。

广告需求回暖有宏观的因素，但是认为更多的还是视频号生态带来的结构化增量。包括

1、视频号起量后带来的电商客户投放；

2、AI驱动广告技术平台提升了投放效率，支持广告收入

AI变现对国内厂商来说还有些在，但是腾讯的优势是视频号序等相关业务的技术服务

利润不及预期，但生态链上的规模效应有望继续提升

整体的毛利率达到48%，相比去年的42.6%有显著的提升。

其中增值服务的毛利率为54%，高于去年同期的49.8%，与上季度的55%也相差不多；广告服务毛利率51%，显著高于去年的42%；金融科技与企业服务的毛利率40%，高于去年同期33%。

毛利率上升主要还是收入结构的变化，因为视频号广告以及带货服务的整体毛利率较高，且在企业规模到一定程度下有了更好的协同效应。而直播等这些低毛利的业务占比下降，且也在进行降本增效。

在三大费用方面，行政开支继续保持地位，同比仍下降了1%，但是是市场营销费用同比增长79%，占收入比从4%上升至7%，也可以看出在新游戏推广的铺量上面投入了非常多。当然，2022Q4的特殊原因导致了基数较低。

至于这种投入是否会是常态？新游戏的推广往往会有不少投入，会在随后几个季度好转。因此接下来广告和金融企业利润率的增长，和游戏推广投入的强弱，可能左右接下来几个季度的利润水平。