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公募中国研究组 | Jamie

编辑、统筹 | Jamie

制作 | Jessica

张坤做基金经理12年，最崇拜的是巴菲特，没有之一。

2012年10月，张坤刚当上基金经理一个月，写了第一篇投资笔记叫《大道至简》，他称：“巴菲特数十年践行着朴素的道理——分享具有长期逻辑的伟大企业的成长。”他由此像巴菲特一样寻找伟大的企业。

张坤寻找到的伟大企业便是“贵州茅台”。他说：“在食品饮料这个行业，茅台就是全球最好的公司，没有之一。”

直至2023年末，他所管理的产品仍持有贵州茅台60.79亿元股票。

真理在多数人的反方向

2012年底，始于酒鬼酒的“塑化剂风波”，以及对三公消费的限制，重创白酒行业。作为高档白酒代表的贵州茅台，亦遭当头一棒。从2012年11月19日到2013年4月3日，茅台股价在90个交易日内跌去近27%，市值蒸发超过521亿元。

张坤出手了，这是他管理“易方达中小盘”的第二年。

2013年二季度，易方达中小盘斥2个亿买入104.80万股贵州茅台，而且一买入就成为基金第二大重仓股，占基金净值的9.59%。

从静态市盈率估值方面评估，当时张坤买入的价格并不贵，甚至可以说是捡了个大便宜。2012年茅台归母净利润是133.08亿元，而2013年二季度初公司市值为1712.48亿元，仅相当于12.87倍的PE。从2003年到2012年，十年间茅台的业绩复合增速达到41%，动态视角下，维持这个增速差不多2年利润能翻一倍。

在张坤买入贵州茅台的2013年5月，写了一篇投资笔记叫《速度还是耐心》，称“A股投资者更喜欢小公司，而海外投资者更欣赏大公司， A股投资者更在意增长的速度，海外投资者更关注增长的耐力。”

在这之前的2012年的《大道至简》投资笔记中，他如巴菲特找到可口可乐一般地写道：“在食品饮料这个行业，茅台就是全球最好的公司，没有之一。”

不过，逆行需要相当大的勇气。

2013年三季度、四季度，茅台股价持续下跌30%、5.56%。期间，一大批基金夺路而逃。在2013年上半年末，尚有180只基金持有贵州茅台，到了三季度末，只剩57只。

其中：此前持有茅台最多易阳方管理的“广发聚丰A”，清仓了880万股；康平和吴丰树管理的“华安中小盘成长”清仓了120万股，温宇峰管理的“博时价值增长”、“博时价值增长2号”分别清仓了506.33万股、168.65万股，邓立新和还是无名之辈的刘格菘管理的“中邮核心成长”清仓了248万股，蔡海洪管理的“易方达消费行业”清仓了117.99万股。

仍然持有茅台的基金，部分也进行了大手笔减持：富国天益价值减持77.96万股，南方恒元保本二期减持63.31万股，国富中小盘A减持40万股。

等到了2013年四季度，持有茅台的公募基金数量，进一步缩减至52只，持股数量合计3525.73万股。这一持股数量，较塑化剂风波前2012年三季度末公募基金合计重仓持有的1.53亿股，缩水77%，接近八成。

张坤还是相信他的判断。在大家都撤出茅台，唱空茅台之际，他没有随波逐流，他反而反方向跟市场对着干，逆流而上，继续加仓。

2013年三、四季度易方达中小盘对贵州茅台加仓14.50%、1.66%，持仓数量来到122万股，一举跃居基金头号重仓股，占基金净值的7.99%。

这一茅台持仓数量，在上述52只“持茅”基金中排名8。

长期持有优秀企业

“在中国这个高速发展的经济体中，我们更应该有自信找到简单、清晰、有护城河的上市公司，只要长期逻辑没有改变就持有并分享其成长，而避免博弈短期的波动。”2012年10月，在下定决心投资茅台的前夜，张坤在投资手记中写道。

张坤研究发现，伯克希尔重仓股如可口可乐、美国运通、宝洁、富国银行等，都是人们普遍熟知的公司，巴菲特很少因为短期的经营波动调整持仓。相比于不断跟踪企业经营的波动寻找机会，发现并一直持有几家具有长期逻辑的优秀公司似乎更为简单有效。

后来，张坤也曾在一些公开访谈中谈到他对贵州茅台的理解。

他表示：“对于像茅台这种盈利几乎全是自由现金流的公司，比如说30倍之内，都是非常简单的决策，根本不用考虑它是不是被高估了。30倍之后你可能需要考虑一下，它的股价对于成长性是不是有过高的预期。”

几乎每一个层面上，当时的茅台都满足张坤对优秀股票的要求：白酒行业市场空间广阔，长期逻辑清晰；茅台作为龙头地位稳固，竞争壁垒高，常年保持稳健增长；盈利几乎全是自由现金流，无需资本开支。

张坤是否在2013年重仓茅台之际就建立起这种认知，外界不得而知，但他的坚守获得了回报。

2014年一季度至2015年二季度，贵州茅台上涨126.83%，易方达中小盘整体上以获利了结为主，将持股数量减至41.50万股，但占基金净值仍有9.60%。

到 2015年度末，市场遭遇股灾，贵州茅台盘整了一段时间，易方达中小盘以减持为主，最低减至18万股（2016年一季度末），退至第8大重仓股，占基金净值4.57%。

之所以做出减持的决定，也和茅台的基本面不无关系。2014年、2015年，茅台归母净利润分别为153.50亿元、155.03亿元，同比增速分别仅为1.91%、1.14%，曾经超40%的复合增速不见踪影。按照贵州茅台2016年一季度末3110亿元市值，静态PE被动提升到20倍。

2016年二季度开始，贵州茅台股价开始稳健走高，张坤开始重新买入，贵州茅台占基金净值比从5.90%攀升到2017年三季度的9.86%，持仓数量达到84万股，此后占基金净值比几乎一直在9%以上（除了少部分期间因为仓位原因降至8%左右）。截至最新2023年四季度依然持有84万股，构成基金坚实的底仓。

而从2016年二季度到2023年末，茅台股价涨幅是698.71%。

哦，对了，2013年持有880万股茅台的广发聚丰，如果没有清仓，目前市值将超过150亿元，会是目前基金规模的约6倍。

复制：从茅台到“茅台类”

在茅台之后，张坤投资之路打通了任督二脉。

茅台之后，是五粮液。

2014年一季度，张坤将五粮液加入了自己的购物车，买入370万股。和持有茅台的轨迹类似，易方达中小盘对五粮液的持仓数量在股灾后慢慢上升，2019年最高持有1280万股，目前易方达优质精选（转型后的易方达中小盘）仍超过1000万股，连续持有10年。

随后是泸州老窖，2015年二季度进入易方达中小盘的重仓，最初持有146万股，为第十大重仓股，后来很长一段时间占基金净值在9%左右；再之后是古井贡酒，2016年一季度进入重仓；洋河股份要晚得多，要到2020年三季度。

在张坤看来，世界上有两种行业值得投资，一种是变化最快的行业，如互联网，一招鲜吃遍天，形成垄断优势赢家通吃；一种是变化最慢的行业，护城河幽深。白酒行业正是后者。品牌壁垒突出，一招鲜吃遍天，新竞争者很难挤占到市场中来，或者最起码要消耗大量的时间成本、沉没成本。

而在公司方面，一要商业模式非常好，它有很强的自由现金流，自己就能够滚得起来；二，这家公司有很强的竞争力，可以对同行、上下游都很强势，难以被复制。

“做投资，一定要买那种很赚钱、但让人无法去分一杯羹的公司。所有人都知道茅台，成本50块一瓶的酒出厂价969块。赚钱吗？赚。羡慕吗？羡慕。你去复制一下试试？你都无处着手。”在张坤看来，白酒行业护城河绝无仅有。

循着对白酒行业的洞察，张坤将这种思考推广复制到其他行业，战略性精选出了三大行业：医药、食品饮料和互联网。

在他看来，这三大行业有一些共性：第一，有足够长的赛道可以去供企业成长；第二，企业比较容易做出差异化，比较容易获得跟竞争对手的显著优势；第三，这三个行业大部分资产比较轻，自由现金流、生意模式各方面会比较好。

在医药方面，出身清华大学生物医学工程专业的张坤，在2016年终于将医药纳入了自己的能力圈。2016年一季度，易方达中小盘首次重仓长春高新。这可能是张坤第一次买入估值超40倍的股票。

“2016年之前，我没买过PE40倍以上公司，连30倍以上公司都极少买，本质上，是我对自己的判断没有很强信心。看得多了，研究积累得多了，你才敢于下手去买一个‘很贵’的公司。” 张坤曾在公开采访中说，他原来对静态估值很看重，但现在，如果企业的质量足够好，他愿意付出更高的代价，换取长期的收益。

此后2017年，张坤买入了血制品上市公司华兰生物、眼科医疗机构爱尔眼科、生物医药企业复星医药，开始在医药领域大举布局。

互联网方面，在易方达亚洲精选诞生之后，张坤将腾讯、阿里巴巴等互联网行业公司纳入重仓。

再比如，2016年，易方达中小盘首次重仓上海机场。

“2016年我在研究互联网，一下就想明白上海机场的商业模式了。当时，大家还觉得它是一个公用事业股。但我认为，它本质就是一个微信，把所有的基础设施、跑道建好之后，就是一个基础平台，这个平台上的所有流量都可以变现，变现的形式可以是商业，也可以是广告。”张坤说。

不难发现，从2016年开始，张坤选择的标的，已经从他当地产和建筑研究员时期的万科、华夏幸福、中国平安、格力电器之流，蜕变为供给侧限制很强的企业：比如血制品，2001年之后就没有新批血制品企业了；医疗服务需要很长时间的经营，才能建立消费者信任。比如白酒，一个品牌要占领大家的心智，可能需要几十年的时间。

也正是从那时开始，张坤对于企业护城河的理解已经逐渐成熟。度过了2018年熊市，他也最终在蓝筹狂舞的2019年、2020年封神。

这成了中国公募的“张坤时代”。

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