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文：互联网江湖 作者：刘致呈 $北森控股(09669)$ $微盟集团(02013)$ $中国有赞(08083)$

最近关注到一家很有意思的公司，就是HR SaaS第一股：北森控股。

这家公司有意思的点在于，从2023年11月到现在，这家公司股价走势连着走了两个V字。

瞄了一眼同时期微盟和有赞，这段时间虽然偶尔有回弹，但幅度都不大，而且整体还是在往下走。

北森控股不一样的地方在于，波动幅度依然比较大，而且还隐约有向上的趋势。只是，对比去年4月份上市时29.8港元的价格，如今的股价仍然是跌了超过82%。

那么问题来了，大跌之后，如今上涨是不是意味价值基本面要有改变？HR SaaS第一股的价值回归会不会上演？

这些问题值得探究。

北森的成长困境：IPO容易，价值成长难

先来聊聊为啥从上市到现在，北森控股跌了超过82%？

一个重要的原因在于一开始北森或许就是被严重高估的。这种高估的目的，可能是为了给投资机构退出的机会。

公司IPO的目的有很多种，有的是为了公司发展，有的是为了证明公司的价值地位，大多数公司还是为了融资，拿钱。

还有一种IPO，主要目的不是融资。这种IPO通常会有一个很高的估值和一个比较高的发行价，但融资的金额却不大。

23年上市时，北森的定价其实偏贵。

的确，北森控股是国内HR SaaS的龙头，但当时对比美国上市的Workday来看，IPO时北森的市销率为25.3 倍，而后者为 8.6 倍。

毛利率上，北森是54%，Workday则是72.4。

另外，据IDC的研报数据显示，2022年中国HCM SaaS市场规模约为45.28亿元，而2022年Workday的营收就已经超过了50亿美元。

由此可见，当时北森控股的发行价确实不便宜。

从募资金额上来看，北森控股当时的市值在212亿港元，而募资金额只有2.39亿。

一般来说公司募集资金大概占到市值的25%左右，而大型IPO的募资在15%，本身的募资金额却只占市值的1左右%。

募资金额这么低，可能为了给前期投资者一个退出的机会，是典型的“退出型”IPO。

天眼查APP信息显示，上市前，北森控股已经融资到F轮，并且投资方中不乏红杉、经纬、软银、高盛这样的大机构。

从当时的发行结构上来看，北森控股当初募资比例仅有1.1%左右，而且除了核心的股东有禁售限制之外，软银、高盛、富达等股东并没有被禁售。

还有一个细节，QIPO条款中，投资者要求北森控股在F轮融资后三年内必须上市，否则就要求把可赎回优先股赎回。

市面上有猜测，这部分优先股可能会有60亿元，而2023年公司的营收有多少呢？只有7亿元。

也就是说，当时IPO是当股赎回压力下，北森控股不得不走的一条路。

而上市之后，外资股东抛售的压力也一直存在。

去年的IPO是挺顺的，可问题在于，高估值高发行价的IPO跌得也很惨。外界猜测，原因可能就是不设禁售的股东有抛售的情况。比如，F轮的投资者国际资源就有抛售北森的股票。

了解完过去为啥北森控股为啥会大跌，似乎不难得出一个得出这样一个结论：过去一年北森的股价表现，或许是市场对其基本面价值理性客观判断的结果。

为什么这么说？原因就在于从业务上看，北森控股的基本面是在变差的。北森控股未来的价值成长之路，可能会走得很艰难。

根据2024年中报，北森控股的营收为4.01亿，净亏损30.58亿，虽然营收增长14%，但净亏损反而扩大了。

宏观经济变差，不少公司在裁员，对有效的要求是更高的，只是对于大多数的公司而已，提高人效最直接的办法其实是裁员节省成本，可能并不是再花钱去搞一个SaaS系统。

所以，为了保持业务营收增长，北森控股可能就不得不加大销售费用的投入。

表现在2024年中报里，营收增长14%的代价，就是销售及分销开支增长了30%。业务的基本面反而是更差了。

这一点，北森跟微盟和有赞很像。都是做SaaS行业，营收也主要是靠销售拉动，但亏损却是始终都需要面对的问题。

那么，基本面变差，为什么这两天股价还涨了不少？

我们认为，可能与短期上涨受主力资金流入的影响有关，从主流资金的动向来看，这段时间的流入是大于流出的。

另外，再加上前阵子的回购动作，也对股价有一定的拉动作用。

可关键是，主力资金是不是会持续正向流入？会不会长期持有？后续回购力度究竟如何？这都需要持续观察。

看上市公司的价值，短期看资金变化，长期还是得看价值成长。

北森控股有没有被低估？这个问题可能没那么容易回答。

但国内HCM SaaS行业的特点是，行业在成长期，但有效市场规模可能并不大。

华经产业研究院给出的一份数据是，到2027年，中国的HCM SaaS规模也不过才188亿元。而2021年北森的份额是11.6%，到2023年上半年，北森的市场份额来到15.3%。

要知道，2021到23财年，企业的数字化需求还是很足的，按照差不多的增长率来看，就算三年后北森的市场份额来到20%，那时北森的营收也就是37.6亿元。

从财报上来看，2019年到2023年，北森控股已经累亏超过73亿元，也就是说，到2027年的时候，公司能不能盈亏平衡都是个疑问。

并且，要想达成这样的市场份额可能也并不容易。

国内的HR SaaS行业，未来的增长可能并没有那么顺利。目前，这个行业实际情况是，大公司都有自己的人效管理系统，其他中小公司要么用钉钉要么用飞书，留给北森的实际成长空间可能并没有大。

尤其是比较容易接受SaaS产品的中小科技公司，这些公司可能更习惯于用钉钉飞书，而对于传统的大公司而言，人效管理从来都不是依赖于某个SaaS软件。

所以，接下来如何拿出真正的核心竞争力，可能才是北森控股能否回归价值成长之路的关键。

To B估值走弱，HR SaaS这把火还能重燃吗？

经常关注To B赛道朋友们都会有一个感慨，前两年还风风火火的ToB市场，这两年怎么突然就不香了？比如，曾经火热的电子签名赛道以及 HRSaaS赛道。

其中一个重要的原因可能是，在投资人的眼中，这个行业已经不再神秘了。

对投资人而言，一个不神秘的行业是没有任何吸引力的。

SaaS市场格局已经固化，不管是电子签名SaaS行业还是HRSaaS行业，格局基本上也就这样了，没有新的公司作为鲶鱼，公司未来有怎样的前景或者有怎样的挑战，大家心知肚明。

另外，一体化、大客化的方向被验证了，企业也就没了新的故事可讲。

没有新故事，就意味着没有更多的估值溢价，企业自身的估值受企业实际的盈利能力、现金流能力更大。

这也可能是北森、微盟、有赞跌得比较惨的原因之一。

从估值的角度来看，这些年SaaS行业的企业估值一直都是偏成长性估值，因为相比其他领域，这个行业的市场渗透率还不高，还有增长的故事来讲。

特别是HR SaaS这个垂类赛道。市场渗透率并不高。

但问题是，当这个行业的增长路径已经明确，不再有更多的想象力时，那么“市梦率”可能就变得不再重要。投资人可能就会更关注企业能有多少利润和现金入账。

所以，虽然北森控股相较微盟、有赞来说，虽然还有一点市场渗透率的“故事”可以讲，但本质上区别不大，因为盈利能力客观摆在那，正向现金流能力更谈不上。

盈利之外，北森的体量不大，营收体量比起微盟、有赞还差约一倍，没有微盟有赞的“命”却得了一样的“病”：难以改变持续亏损的局面。

至于，持续亏损的原因，归根到底还是因为成本问题。

SaaS行业，一体化、大客化的方向其实并没有什么错，但客观上的一个结果就是，大客户定制化一定会带来高成本。

一方面，ToB行业要拿下大客户并不容易，所以营销成本是一种“刚性支出”。另一方面，大客户的需求复杂，要完全满足定制化需求，就一定会产生更多的成本。

所以，从2024财年中报来看，北森控股的研发费用占营收达到44%，销售及分销费用占比达57%。相比之下，微盟销售及分销占比营收69%，有赞占比45%。

这个费用结构，恐怕是很难通过几个季度的降本增效来改变的。

不过，市面上也不总是有坏消息，既然估值的基本面难有大变化，那么倒不如把心思花在业务上。

这几年，大厂在裁员，HR SaaS成了大厂手里的一把“刀”，毕竟，裁哪个不裁哪个，总需要有能量化的标准。

普华永道的一份调查也显示，把人力资源管理放在云端的企业中，有89%的受访者谈到更好的人力资源控制；86%的人表示生产力有所提高。

由此看来，HR SaaS其实还是很有价值的，只是这样的价值，恐怕很难被二级市场所认可。

美东时间2月29日收盘，行业头牌WorkDay的股价报跌0.17%，来到2946美元，相比24年以来311.2美元的高点跌了5%。

要知道，2023财年，WorkDay营收超过60亿美元，经营现金流16.57亿美元。经营质量如此之高的WorkDay尚且如此，何况是北森呢？

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